美联储 7 月 FOMC 前瞻：这会是最后一次激进加息吗？

美联储本次会议加息 75 个基点现在已经是市场共识，而以现在为时间分水岭，后续的紧缩路径才是市场真正关注的焦点。

美东时间 7 月 27 日周三下午 14:00（北京时间周四凌晨 02:00），美联储公开市场委员会（FOMC）将在结束为期两天的议息会议后公布 7 月份利率决议；半小时后，美联储主席鲍威尔将召开新闻发布会。

据彭博统计的市场预期中值，在周三的会议上，美联储将连续第二个月加息 75 个基点，使联邦基金利率达到 2.25% 至 2.50% 的目标区间，与联储官员们对中性利率水平的长期估计相符。

市场现在十分关注，美国能否在未来几个月避免经济衰退——通胀需要降到多低，美联储官员才会得出 “通胀处于可控范围内” 的结论？要实现这一点，利率需要提高到多少？经济增长和劳动力市场将要付出多少代价？

此次会议作为美联储紧缩周期中的重要一环，牵动着市场的心弦，他们将从官员们的声明中寻找对通胀和经济看法的蛛丝马迹。美联储的一系列政策决定和微妙措辞，将在这个议息 “不眠夜” 再度掀起惊涛骇浪。双方的博弈一触即发。

加息 75 个基点几乎是板上钉钉

高盛、摩根士丹利、瑞银等华尔街机构目前的共识是，7 月的 FOMC 会议将加息 75 个基点，届时联邦基金利率水平将达到 2.25-2.5%。

一周前，有着 “新美联储通讯社” 之称的《华尔街日报》记者 Nick Timiraos 重磅发文称：美联储官员已经暗示，为了遏制高企通胀，可能将于本月 26 日—27 日的会议上连续第二次加息 75 基点。

芝商所利率观察工具 FedWatch 显示，美联储加息 75 个基点的概率达到了 75.1%。

尽管数据显示美国 6 月 CPI 同比增速高达 9.1%，再度刷新 40 年新高，一些美联储官员声称决定加息 100 个基点，但高盛指出，他们没有正式的后续行动，几名官员仍然支持加息 75 个基点，表明委员会决定坚持原来的计划。FOMC 长期以来倾向于避免在会议日给市场带来鹰派惊喜。

摩根士丹利预计，美联储在此次会议上加息 75 个基点的可能性为 75%，100 个基点的可能性为 20%。

高盛坚持认为 FOMC 将逐渐放缓加息步伐，因为届时经济增长环境应该会更加疲软，而联邦金利率水平将会越来越高。但持续而广泛的高通胀，尤其是市场对避险资产类别的青睐，对美联储的预测仍构成上行风险。

经济学家们指出，75 个基点会取代 50 个基点变成正常加息的幅度，并且不排除加大加息力度的可能性。

100 个基点有可能吗？

目前，市场认为加息 100 个基点的可能性只有 10%，此前一度超过 70%。高盛也认为，美联储不太可能在 7 月份加息 100 个基点，原因有以下几点。

首先，联储官员在 6 月会议前特别强调了调查得出的消费者通胀预期的上升，而自那时以来，密歇根长期消费者通胀预期、纽约联储的三年期消费者通胀预期以及市场反映的通胀补偿都出现了显著下降，这使得高盛的美联储共同通胀预期指数大幅下降。

其次，金融状况已经收紧到让经济进入了一个非常低的增长轨道。高盛估计，金融条件的收紧将使得美国 2022 年下半年的 GDP 收缩约 2%。

金融条件收紧以及疲软的新数据带来的额外拖累导致高盛将美国 2022 年第四季度的 GDP 增长预期下调至 0.3%，未来四个季度仅为 1.25%，这是一条温和衰退的路径，有助于重新平衡供需；此外，一些调查数据的急剧恶化令人担忧。

在高盛看来，到目前为止，金融条件的收紧程度已经足够大，经济增长轨迹已经足够低，在这种背景下，加快紧缩步伐将是不必要的风险。特别是在最后一刻调整之前的指导意见可能会使市场对加息预期进行大规模重新定价，并将使 FOMC 更难控制未来的市场预期和金融状况。

高盛指出，在经历了过去两个月后，美联储官员将希望保留他们的选择余地，并将避免任何措辞过于强硬的指引。鲍威尔可能会强调，FOMC 将以高于往常的 75 个基点的速度上调联邦基金利率，以便迅速达到其对长期中性利率水平的估计。从历史上看，加息 75 个基点已经是不寻常的，而且由于基金利率水平已经在逐步上升，FOMC 可能不会那么急于加息。

但瑞银认为，仍存在加息 100 个基点的风险：通胀数据看起来太过强劲，FOMC 无法在此时放松警惕。总之，对 FOMC 来说，通胀水平实在是太高了，经济增长似乎正在大幅放缓，经济前景看起来越来越脆弱、不堪一击。

与此同时，如果 5 年的远期通胀盈亏平衡可以作为参考的话，加大加息幅度似乎确实有助于遏制通胀预期。然而瑞银认为，加息对于解决供需失衡和供给制约并不是一个有效的工具，而且很可能对扩大产能和投资产生反向作用。FOMC 希望抑制通胀预期，需要将注意力集中在放缓总需求上，并使劳动力需求与劳动力供应更好地保持一致，而不是冒着让通胀预期上升或劳动力市场过热的风险。

鲍威尔可能会减少提供前瞻指引

Nick Timiraos 还撰文表示，鲍威尔可能在本次会议后减少提供前瞻指引。减少前瞻指引、保持利率政策模糊性将使美联储官员在未来行动时有更大的灵活性。

由于前瞻指引跟不上通胀数据变化，美联储今年以来已多次修正升息预期。

在多次打脸后，分析师已经开始质疑美联储提供前瞻指引的成本是否已经超过其所带来的好处：伴随着通胀和利率前景高度不确定性，相对滞后的前瞻指引可能束缚决策者们的手脚。

部分分析人士表示，美联储的前瞻性指导仍然是一个有用的工具，因为它可以抑制部分由其意图不明导致的债市波动。

另外，鉴于前瞻指引仍是市场焦点，鲍威尔可能会在新闻发布会上提供未来加息幅度的线索，同时他也可能会再次表示，考虑到 6 月 CPI 数据爆表，现在宣布通胀胜利还为时过早。

鲍威尔还可能重申，他们希望看到一系列的月度通胀数据下降，但目前的数据并不支持这一观点。因此，预计鲍威尔将维持 FOMC 的措辞，即他们将迅速加使通胀回归目标水平。

通胀问题仍对紧缩幅度构成上行风险

尽管密歇根大学 7 月的数据显示，消费者对未来 5-10 年的通胀预期中值有所下降，汽油价格也有所下降，但价格的加速上涨证明通胀持续存在，且通胀的广度对美联储而言相当令忧虑。通胀依然过热。

瑞银认为，这使得完全排除加息 100 个基点的可能性变得困难，而且预计通胀数据很可能使鲍威尔在 9 月的 FOMC 会议上继续第三次加息 75 个基点。

高盛指出，通胀路径使得对美联储的预测存在上行风险，很难知道官员们是否会赞成——在通胀仍太高的情况下，已经较高的联邦基金利率水平是放缓加息步伐的充分理由。他们确实可能觉得有必要采取更激进的举措。

尽管金融市场已经消化了利率上升的影响，但他们也认为经济衰退的风险有所增加，因此押注美联储最早可能在明年降息。投资者认为联邦基金利率将在年底前达到 3.3% 的水平左右，然后美联储将在明年 6 月前开始降息，到 2024 年中期将短期利率降至 2.5% 左右。

联邦基金利率上一次处于 2.25%-2.50% 的区间是在 2018 年底，在那时，经济疲软迫使美联储停止收紧政策，并在大约 8 个月内开始降息。

当时的通胀较为温和，因此重点是对失业率和劳动力市场的关注，为低收入和低技能工人带来稳定的收益。但随着美联储探索经济对更高借贷成本的反应，他们这次面临着一系列更为艰难的选择。

另外，联储官员们内部也会存在分歧，同样的经济数据对不同官员的意义不同，而且在评估时通常会考虑风险是如何变化的。有些人可能会坚持将通胀水平严格恢复到 2%，而不顾达到这一目标所牺牲的经济损失；其他人则认为，通胀数据向正确的方向移动可能就足够了。

最后一次激进加息？

本月的会议结束后，美联储将于 9 月召开下一次会议，届时政策制定者将在加息 75 个基点和 50 个基点之间 “二选一”。预计到今年年底，联邦基金利率至少将超过 3.5%。

美联储将以多快的速度达到这一目标将取决于经济数据。石油和其他大宗商品价格已从近期高点回落，这将有助于缓解总体通胀数据上行的压力；但租金和其他服务相关成本的上涨可能会抵消这一影响，加大了美联储不能放松紧缩步伐的压力。

据媒体报道，亚特兰大联储前主席洛克哈特表示：

联储官员们对通胀承担了全部责任，但他们试图用货币政策工具去打压的通胀，其原因并非货币本身。在这种情况下，他们会更努力。

洛克哈特警告称，现在存在一个更大的风险，即美联储加息 “持续太久了” 和 “做得太多了”。

毕马威首席经济学家 Diane Swonk 表示，随着经济可能陷入衰退，消费者开始感受到借贷成本上升的压力，美联储的工作势必会变得更具挑战性：

感受得到通胀的痛苦是一回事。通胀会下降，但不会扭曲人们的生活方式。但失业率会上升，这时候就会变得非常艰难了。

许多联储官员认为在 9 月会议上加息 50 个基点是基本情况，少数人认为应该加息 25 个基点，但鉴于通胀依然过热，瑞银预计美联储将保留第三次加息 75 个基点的选择。

瑞银认为，现在就发出仅加息 25-50 个基点的信号还为时尚早。根据瑞银的估计，目前 FOMC 对 9 月会议加息 25 个基点的支持程度很低。尽管鲍威尔可能表示，不排除 9 月加息 25 个基点，但关于 9 月加息幅度的辩论更可能在 50 个基点和 75 个基点之间展开。

在 7 月至 9 月的两次 FOMC 会议期间，将有大量数据出炉。瑞银预计，8 月公布的数据将显示，整体通胀将显著放缓，就业市场数据也将进一步放缓。因此，瑞银的基本预期仍是 FOMC 将在 9 月会议上重新加息 50 个基点。进一步来看，预计核心通胀率将显著下降，叠加对经济增长的担忧加剧，使得美联储不得不在 12 月 FOMC 会议后暂停加息，并在明年转向降息。

高盛预期美联储 9 月将加息 50 个基点，11 月和 12 月分别加息 25 个基点，终端利率将达到 3.25-3.5%，预计 FOMC 将放慢加息步伐。经济学家们的主流观点也是如此。

高盛给出了两个理由：一是经济已经处于低于潜在增长水平的轨道上，今年晚些时候的数据应该会更加疲软。不可否认的是，一些美联储官员的确一心一意地关注通胀，但当工资增长速度是劳动力增长速度的四倍时，很容易忽视增长和就业问题。随着紧张的劳动力市场在今年下半年放松，美联储官员可能会采取相对更为平衡的立场。

二是一旦联邦基金利率水平高于美联储官员们对长期利率水平的估计，他们将希望采取更渐进的行动。鲍威尔在最近的参议院证词中指出，FOMC“需要加快步伐，使我们达到接近长期中性水平的水平，然后我们才能评估应该走得多远和多快”。

摩根士丹利预计，美联储在 9 月会议上加息 50 个基点的可能性为 55%，75 个基点的可能性为 35%。

也有分析师预计，终端利率将在明年 2 月达到 3.50-3.75% 的峰值，然后在 2023 年 12 月降至 3.00-3.25%。这与市场定价不一致，因为市场更早纳入持续的增长担忧和政策收紧的影响，市场定价显示 2023 年 11 月的利率水平为 2.75-3.00%。与此同时，美联储 SEP 6 月的预测中值显示，2023 年终端利率水平将处于 3.75-4.00% 之间，2024 年将降至 3.25-3.50%。

Pantheon Macroeconomics 的分析师指出，到 9 月份，美联储放慢或停止加息步伐的第一个先决条件将得到满足，因为 7 月和 8 月的整体 CPI 和 PCE 数据将远低于过去几个月，因此预计美联储 9 月加息不超过 50 个基点，与市场共识一致。

美联储进退两难 必须调整紧缩路径

自美联储 3 月份开启加息周期以来，通胀已经在疯狂加速，促使官员们从 3 月份加息 25 个基点、到 5 月份加息 50 个基点，再到 6 月份加息 75 个基点。这是自上世纪 80 年代美联储前主席保罗·沃尔克与通胀作斗争以来从未出现过的加息轨迹。

在 6 月的会议上，就连美联储最鸽派的成员也预计，到今年年底，联邦基金利率将超过 3%，这将是 2007-2009 年美国迎来低利率和良性通胀时代以来的最高值。

本周预计的 75 个基点的加息，将标志着利率有史以来最快一次从低点转向中性水平，政策制定者们希望尽快达到这一水平，但一个关键的未知因素是，一旦通胀和失业率开始出现有意义的变化，他们将如何应对。面对 CPI 飙升至新高和日益恶化的衰退风险，美联储需要权衡如何重新调整其紧缩路径。

见闻 VIP 专享文章《FOMC 前瞻：激进加息还能维持多久？》指出，美联储目前最应该解决的是政策框架的问题。如果不再公开摒弃所谓的平均通胀目标制度，如今的美联储政策根本就没有任何框架可言，这也令美国和全球经济陷入了无锚之地。在陈旧的政策框架中停滞的时间越久，美联储的通胀和经济增长预测失准时间也会越久。

据媒体报道，Pantheon Economics 首席经济学家 Ian Shepherdson 表示：

联储官员们在过去几个月里所做的事情，实际上是试图重新夺回某种控制权，他们因开始加息的时间太晚、对通胀的认知太慢而受到了大量市场抨击。

但如果他们在秋季继续加息 75 个基点，我真的会担心，这可能有些矫枉过正了。

此次会议的决定将标志着美联储提前收紧了货币政策，并迅速使利率达到不再刺激经济增长的水平。美联储已经打破了以往的先例，调整幅度远远超过了过去加息周期中的 25 个基点。

许多经济学家现在预测，美国未来 6 至 12 个月将出现经济衰退，劳动力市场的势头减弱，并最终导致失业。市场估计，这将把失业率推至接近 5% 的水平，目前为 3.6%。

值得注意的是，目前还没有政策制定者预测经济会出现萎缩，虽然包括鲍威尔在内的许多联储官员承认，实现 “软着陆” 的道路已大幅收窄。

据媒体报道，DE Shaw 集团全球经济主管、前美联储高级官员 Brian Sack 表示：

在我看来，围绕经济前景的风险正变得更加具有两面性，但就对通胀的关注而言，美联储的政策措辞仍相当片面。

迄今为止，美联储鹰派的政策信息和激进的利率调整都取得了成效，但我预计今年晚些时候有必要转向更平衡的政策信息，并放慢紧缩步伐。