淨利潤增長超 4 倍卻 “扛不住” 股價 博騰股份、藥明康德·····亮眼成績單背後 CXO 企業的增長邏輯是什麼？

隨着 A 股半年報披露季的來臨，部分醫藥企業曬出了成績單。

截至 27 日收盤時，共有 9 家醫療研發外包（申萬行業分類）公佈了半年報或半年業績預告，除了藥明康德無可撼動的營收 “龍頭地位” 外，其餘幾家企業都呈現了不同程度的增長。博騰股份、凱萊英、昭衍新藥歸母淨利潤增長幅度超 100%，博騰股份營收同比增長達到了 205%~215%，淨利潤更是同比預增高達 455%-465%。

雖然其餘企業仍未公佈成績，但可以根據一季度報預測的是，上半年 CXO 企業的業績都不會太差。

業績向好，但是二級市場仍持觀望態度，在 A 股市場的 24 家醫療研發外包企業中，僅有 7 家企業股價略有上漲，接近 70% 的公司均呈現了不同幅度的下調。

在藥明康德全球 TOP10 的 “光環” 下，CXO 行業曾經被認為是醫藥行業中最能與全球龍頭 “搏上一搏” 的領域，也曾隨着創新 “熱” 一度成為二級市場中的 “火箭股”，比如百花醫藥一年內拉出過 24 個漲停、藥明康德市值曾站上 5000 億的高點，一度超過全球 CRO 龍頭艾昆緯。如今，隨着股價的回落，CXO 企業或許已經迴歸到了需要真正體現其價值的時刻。

業績背後：有人歡喜有人憂

7 月 26 日，藥明康德正式發佈半年報：營收 177.56 億元，同比增長 68.52%，歸母淨利潤 46.36 億元，同比增長 73.3%，延續高增長態勢。從營收結構看，除了國內新藥研發服務部 ，藥明康德其他主業板塊營收均同比增長。其中，受益於新冠訂單交付，化學業務實現翻倍增長，實現收入 129.74 億元，同比增長 101.91%。分地區來看，公司來自美國客户收入 119.09 億元，同比增長 104%；來自歐洲客户收入 18.53 億元，同比增 24%。

博騰股份 2018-2021 年，淨利潤分別為 1.25 億元、1.86 億元、3.24 億元、5.24 億元，僅僅今年上半年的盈利，便超過了公司過去四年淨利總和。超過 400% 的淨利潤增長，來自於近年持續加大市場推廣和商務拓展。年報顯示，博騰股份 2021 年引入新客户 113 家。其中，2022 年 2 月，公司收到了輝瑞一個達 6.81 億美元的訂單，公告顯示訂單履行時間為 2022 年度。

去年與輝瑞就新冠藥籤訂了近百億訂單的凱萊英，預計營業收入約為人民幣 47.91~50.58 億元，增長約 172.18%-187.37%；預計歸母淨利潤 16.44~17.43 億元，同比增長約 282.99%-305.97%。根據凱萊英發布的報告顯示，在 “大訂單” 效應、產能釋放帶動下，小分子業務爆發式增長，收入同比增長約 180%，同時，公司新興業務各板塊均展現出強勁的增長態勢，收入同比增長約 150%。公司進一步優化運營體系，產能利用率和運營效率得到有效改進，營業收入的高速增長亦帶來了規模效益的釋放，助推盈利能力的大幅提高。

昭衍新藥預計 2022 年上半年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約 3.41 億元～4.02 億元，同比增加約 121.8% 到 161.8%。

有人歡喜有人憂。作為曾經被視為 “牽制” 藥明康德的康龍化成，成績卻不怎麼理想。康龍化成披露公司上半年預計營收 45.67 億-46.65 億元，同比增長 39%-42%；預計淨利潤 5.65 億-6.1 億元，同比增長僅 0%-8%。康龍化成曾表示在 CDMO 業務方面，今年 2 月其位於紹興的廠房開始投入使用，目前還處於爬坡期並沒有滿產，訂單已經開始逐步交付。在臨牀 CRO 業務上，疫情導致了運營成本增加。而大分子和基因細胞治療業務的增速慢於整體業務增速，則與海外產能的建設有關。

千億美元市場 “中國製造” 將向何方？

目前，全球頭部的 CXO 企業尚未公佈半年報數據，但是從去年的年報來看，全球排名最靠前的兩家 CRO 公司萊博科與艾昆緯的收入均超過 100 億美元，優勢地位牢不可破。國內僅有藥明康德能在 TOP10 中孤軍奮戰。全球 CXO 企業受疫情影響的訂單也在逐漸恢復中，格局預計不會發生太大變化。

根據 Frost & Sullivan 研究，2021 年預計全球 CRO 市場規模為 731 億美元，全球 CDMO 市場規模為 733 億美元，中國主要 CXO 企業 CRO 業務板塊營收佔整體市場僅 8%。

Pharmapeojects 數據庫顯示，從在研藥物數量變化情況看，2021 年全球在研藥物數量為 18582 個，同比增加 845 個，同比增長 4.8%，延續了温和增長的態勢，意味着未來進入市場的新藥數量仍將穩定增加。

巨大的增長潛力、不斷增加的市場需求，對於國內的 CXO 企業來説，加快 “圈地” 的步伐無疑是搶佔市場先機最有效的手段，僅以近一個月為例：凱萊英聘任新 CTO，協助開展技術開發及美國市場開拓，建立領導波士頓研發中心；昭衍臨牀監測通過 CNAS 審評，標誌着其大分子分析及基因擴增檢測領域能力達到標準化水平；和全藥業宣佈其位於常州的全新大規模連續化生產（流動化學）車間投產；藥明康德宣佈計劃在新加坡建立研發和生產基地······

在國內 CXO 企業邁大步的同時，競爭已經悄然來臨：2021 年，輝瑞將原隸屬於輝瑞醫院治療業務的 CDMO 業務部門拆分並獨立運營，命名 “CenterOne”，一舉成為全球第六的 CDMO 企業；2022 年 6 月默克位於美國威斯康星州的維羅納工廠擴建項目正式投產。國內的藥企們如百濟神州、恆瑞醫藥也在自建 CXO 團隊，或許是想擺脱對 CDMO 公司的依賴。

而全球的 CXO 們也沒有停下加速擴張的腳步：6 月，查爾斯河宣佈英國新生產設施投產，主要用於 GCT CDMO 業務；7 月 ，Catalent 宣佈進行組織架構調整，將生物製藥以外的三個業務板塊進行了整合，Lonza 宣佈計劃在瑞士施泰因建造大型商業化藥品灌裝加工設施，三星生物簽署仁川自由經濟區土地購買協議，用於建設第二座生產園區······

在競爭格局相對固定、不斷有新玩家入局的情況下，對於本土 CXO 業績的向好，無論是行業內還是資本市場都有預期，但是對於 CXO 領域來説，或許更應該關注的是，更長期的發展及如何保持穩定的增長。

亮眼的成績中，不難看出疫情在其中的推動作用。全球疫情的蔓延激發了國內外醫藥研發的高潮，尤其是一直為 CXO 企業貢獻大量訂單的跨國製藥企業。但是在疫情利好逐漸消退的情況下，或許需要找到一個能夠支持本土 CXO 企業參與全球競爭的增長邏輯。

從看 “市值牛” 到看 “業績牛”

曾經的醫藥行業，是投資人眼中的 “香餑餑”，大批熱錢的湧入，讓行業看上去 “繁花似錦”。但是繁華背後，泡沫也悄然迅速膨脹。

如今，“創新” 泡沫消散，市場對於企業自身研發實力的愈發重視，讓 CXO 這個伴隨着創新風向吹起來的領域，也在迴歸理性。對於 CXO 企業的關注點，也從市值回到業績。

Choice 數據顯示，除今年 4 月底剛上市的藥康生物沒能趕上上一波大漲的行情，其餘企業均有過大幅增長。漲幅最高的康龍化成股價一度達到 244.6 元，相比上市價格增長 2561.59%。

如今，隨着泡沫出清，創新價值迴歸理性，曾經跟着創新風向走高的 CXO 企業們市場估值也在回落，根據 E 藥經理人的統計，24 家企業的股價相對於最高點已經平均跌去了 55% 左右，跌幅最高的博濟醫藥達到了 95.79%。

有投資者曾經將企業的估值和公司內在價值形容為鐘擺：鐘擺總是圍繞着一箇中心值在一定範圍內作有規律的擺動，而在證券市場中，這個中心值就是公司的內在價值。但實際上鐘擺停留在中心值的時間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終不斷地在高估和低估之間左右來回擺動。但是，只要擺動到接近端點，鐘擺遲早必定會擺回中點，也就是所謂的價值迴歸。

PEG（市盈增長比率）被認為是判斷企業未來增長性的標準之一，而 PEG 為 1 的時候則為認為是最接近企業的真實價值。根據 Choice 數據顯示，18 家 CXO（PEG 正值）相關企業的歷史 PEG 平均值為 1.01，已經非常接近合理值。而這個數據在整個 A 股生物醫藥板塊的平均值為 5.43。

雖然 PEG 並不能完全代表企業真實價值的合理性，但是也從某個方面説明，醫藥行業的整體估值或許依然偏高，而 CXO 已經率先開始了價值迴歸。作為醫藥行業的 “賣水人”，CXO 企業的價值會始終隨着全球創新格局的變化而調整，或許已經迴歸到了需要真正體現其價值的時刻。

文章來源：E 藥經理人，原文標題：《淨利潤增長超 4 倍卻 “扛不住” 股價 博騰股份、藥明康德·····亮眼成績單背後 CXO 企業的增長邏輯是什麼？》