美股新股解讀 | 上市路坎坷波折，三彩家頭頂 SaaS 光環難獲高估值？

若要論赴美上市的坎坷程度，三彩家 (SCIT.US) 必榜上有名。

早在 2020 年 9 月 4 日，三彩家便向 SEC 遞交了招股説明書，申請於納斯達克上市。但由於自身發展的轉型以及中概股上市審查的收緊，三彩家先後六次更新招股書也未能成功上市。

7 月 25 日，三彩家第七次向 SEC 遞交了 F-1/A 文件，而這距首次遞交資料已過去近 23 個月。即使等候瞭如此之久，但三彩家的上市時間仍是未知之數。

更讓人揪心的是，三彩家最新業績大幅下滑。據招股書顯示，在截至 2022 年 3 月 31 日止的 6 個月內，三彩家的收入為 187.52 萬美元，同比下滑 58.51%，持續運營業務的淨利潤為 4.45 萬美元，同比下滑 95.7%。

投資者不禁疑惑，為何三彩家業績急轉直下？公司是否還有投資價值？

成功躲避長租公寓 “暴雷”

與上市路的坎坷波折相似，三彩家自成立以來的發展亦是一波三折。

於 2017 年底成立的三彩家，其以互聯網房租租賃起家。之所以選擇此賽道，與行業的爆火有直接關係。雖然長租公寓在 2014 年才開始進入大眾視野，但在資本的佈局下，行業玩家開始跑馬圈地。2016 年 3 月 “租購併舉” 住房制度的提出則再次將行業發展推向了高潮，分散式公寓於當年大爆發，集中式公寓也在 2017 年開始蓬勃發展。

面對行業的高歌猛進，三彩家欲快速做大規模，公司憑藉高收低租的模式迅速進入了 20 多個城市。2018 財年 (截至 9 月 30 日止 12 個月) 時，三彩家收入 409.1 萬美元，淨虧損 149.27 萬美元，發展迅猛。

但火熱的行業表象下，已是危機四伏。由於 “租金貸” 模式在行業中國的畸形發展，市場陸續暴雷，不少玩家逐漸宣佈破產，長租公寓自 2018 年正式進入 “洗牌期”。

行業由火熱向冰冷快速轉變，市場中的大部分玩家閃躲不及，僅 2019 年，便有 45 家長租公寓資金鍊斷裂或跑路，但三彩家的應對格外堅決，公司於 2019 年做了兩件大事，其一是將手中的房屋資產迅速轉手，其以 1893 萬美元的價格向西安城市社區服務集團出售了 10167 份租賃合同，這也使得公司 2019 財年的收入同比大增 350% 至 1844 萬美元，並實現了扭虧為盈，錄得淨利潤 645.77 萬美元。

其二，在甩賣房屋資產之際，三彩家於 2019 年 7 月推出了生活服務 SaaS 管理系統，正式進軍 SaaS 行業。這樣的選擇或許與當初進入長租公寓市場是同樣的理由，即 SaaS 行業發展夠火熱。但讓市場詬病的是，2019 財年三彩家的研發支出僅 27.18 萬美元，摺合人民幣不到 200 萬元，如此低的研發投入，產品服務質量是否有保障？

據此前公司遞交的招股書顯示，三彩家的 SaaS 管理系統旨在為房地產租賃行業和家政服務提供商提供服務，其中涉及的客户包括私人業主、房地產管理公司、租賃公司、房地產公司、公寓、傢俱和裝修公司、家政和清潔服務公司。用户可以通過公司軟件查看並聯系中介簽訂文件、支付租金、報修等。公司通過平台將業務串聯，並提供其他必要的業務資源，促進業務橫向和縱向發展。

由此能看到，三彩家進入 SaaS 行業後仍是以房屋租賃市場為基礎，向 B 端的產業互聯網轉型。得益於在該市場中的積累，三彩家的客户迅速增加。智通財經 APP 瞭解到，2019 財年時，三彩家的企業客户為 2 家，僅用一年時間，公司 2020 財年的企業客户便增至 149 家，至 2021 年 3 月 31 日進一步增加至 211 家。客户增長後，三彩家 2020 財年的收入為 555.64 萬美元，持續經營業務的淨利潤為 84.51 萬美元，轉型後的第一年便實現了盈利。

SaaS 定製與開發服務成新增長曲線

但深入挖掘三彩家 2020 財年的業績能發現，公司期內收入的 89% 來自一個客户：城城置業。據招股書顯示，在 2019 年 5 月之前，城城置業是三彩家的關聯方，三彩家的首席執行官兼董事長文寧是城城置業的法定代表人，而在 2019 年 5 月文寧辭職後，城城置業已不是三彩家的關聯方。但説到底，三彩家在 2020 財年中 SaaS 業務仍高度依賴於城城置業。

2021 年則是三彩家 “危” 與 “機” 共存的一個關鍵年份。由於疫情的影響，房屋租賃市場持續低迷，三彩家 SaaS 平台上的房屋交易規模大幅下滑，從 2020 財年的 2.12 億美元下降至 2021 財年的 802 萬美元，但由於 2020 財年的合同負債轉為收入，因此三彩家 2021 財年的 SaaS 平台標準服務 (即交易佣金) 的收入仍錄得 383 萬美元，同比增長 4.88%。

不過，在疫情之下，線上經濟崛起，包括房地產在內的各行業加速數字化轉型，SaaS 業務迎來發展良機。而 2020 年 10 月三彩家推出的 SaaS 定製與開發服務便在此期間獲快速發展，該業務指的是三彩家與第三方服務商合作，根據客户的需求為客户設計最適合客户業務的軟件。2021 財年中，三彩家來自 SaaS 定製與開發服務的收入為 405.88 萬美元，因此帶動公司總收入增長 116% 至 788.88 萬美元，同期公司持續經營業務的淨利潤為 117.99 萬美元。

在 SaaS 定製與開發服務收入大增後，三彩家 2021 財年來自城城置業的收入佔比已降至 39.73%。且為了提升公司的成長性，三彩家已不侷限於房屋租賃行業，公司將業務版圖逐漸向農業和消費服務領域延伸，以實現行業的多元化發展。

但截至 2022 年 3 月 31 日止 6 個月，三彩家的業績卻大幅下滑。由於房屋租賃市場的持續低迷，公司 SaaS 平台標準服務未錄得收入，SaaS 定製與服務的收入也僅增長 10.95%，這就導致公司總收入大跌 58.51%，持續經營業務的淨利潤更是同比下滑 95.7% 至 4.45 萬美元。公司表示，疫情的反覆，導致公司正常營業被中斷。值得注意的是，三個客户貢獻了 SaaS 定製與服務的主要收入。

從資產負債表來看，三彩家目前的資產結構仍相對健康。截至 2022 年 3 月 31 日止 6 個月，公司的總資產為 467.56 萬美元，總負債為 55.5 萬美元，資產負債率僅 11.87%，流動比率為 8.24 倍，現金流較為寬裕。

業務模式註定難獲高估值

成功避開長租公寓 “暴雷” 的三彩家，或許也未能想到公司後續發展之路竟如此波折。向 SaaS 行業轉型是一個頗具前景的方向，且前期能與前關聯公司城城置業發揮較好的協同效應，但這也造成對城城置業的過度依賴。在城城置業因疫情影響發展受限後，三彩家的 SaaS 平台標準服務收入斷崖式下滑。

所幸，三彩家於 2020 年 10 月推出的 SaaS 定製與開發服務受益於疫情衝擊下線上經濟的崛起，迅速成為了公司的新增長曲線，且公司已將 SaaS 服務向農業和消費領域延伸，欲降低對房屋租賃市場的依賴，實現多元化經營。

從市場發展趨勢來看，我國 SaaS 行業仍處於快速成長階段。據艾瑞諮詢數據顯示，2021 年我國 SaaS 行業的市場規模為 322.6 億元，隨着新技術的發展以及企業商業模式的不斷變化，多元化的 SaaS 業務體系推動着行業的市場規模不斷擴大，至 2023 年該市場有望達 555.1 億元，並將於未來進一步成長。

由此可見，三彩家仍處於一個高景氣的賽道之中，且公司目前資產結構良好，資金相對充裕，但從公司業務發展的角度而言，三彩家面臨的難題也不少。首先，公司 SaaS 平台標準服務在截至 2022 年 3 月 31 日止的 6 個月中並未錄得收入，雖然公司在招股書中解釋是因為疫情的影響，但從 2021 年同期的 283 萬美元直接降為 0，這要麼是公司已放棄該業務，要麼是該業務的客户集中度仍處於較高水平。投資者為此項業務能否復甦打上了一個大大的問號。

其次，三彩家的業務模式與主流的 SaaS 玩家有明顯區別。縱觀已上市的 SaaS 企業，大多處於虧損之中，這是因為公司發展前期需要大量的研發投入，且通用型的 SaaS 產品向各行業滲透需要持續的銷售及營銷開支，規模做大之後，才逐漸開始盈利。但三彩家目前已實現盈利，這是因為公司的 SaaS 定製及開發服務提供的是定製化產品。

定製化與通用型產品的區別在於，定製化由於需要根據客户需求專屬定製產品，因此擴張速度相對較緩，規模化效應較低;而通用性產品滲透速度快，規模效應明顯。對比已上市 SaaS 企業就能發現，該兩種模式在資本市場中的估值有較大差異，定製化類型的產品雖頂着 SaaS 的名號，但也僅是傳統軟件行業的估值水平，一旦利潤增速下滑，5、6 倍 PE 很常見。

此外，SaaS 行業的特徵是強者恆強，後來者要進入市場難度較大，雖然三彩家提供的 SaaS 定製與開發服務並非通用型產品，但定製化產品的市場競爭則因為門檻相對較低而更為劇烈，且公司目前的 SaaS 定製與開發服務的客户也高度集中，三彩家的未來仍有較大的不確定性。