高温熱浪：通脹再添一把火？

摘要

1、工業化以來，化石燃料的廣泛使用造成地球大氣中温室氣體增加。全球變暖已經不再是具有爭議的偽命題，可查證的數據表明，夏季北半球的高温熱浪天氣發生的頻率、強度和持續時間都在增加。

2、當前的高温風暴可能給海外的通脹局勢再添一把火。

1）氣象災害是影響糧食收成的重要因素，只是全球日益完善的糧儲系統提高了糧價對短時災害的抵禦能力。在目前全球流動性收緊的背景下，本輪糧食上行週期大概率已經步入尾聲。

2）相較於可控的糧價風險，熱浪推升的額外電力消費需求則是進一步挑戰歐洲脆弱的能源結構，短時能源通脹局勢仍顯困頓。

3、國內方面，相較於能源安全方面的威脅，更多關注的是基建地產等户外施工受限對短期經濟數據修復斜率的影響。

1）從電煤的產量以及庫存數據來看，目前的保供壓力依舊在可控範圍，而煤炭價格納入長協監管後，價格整體運行風險也較為有限。

2）不同於去年 H2 完全受制於產業限電，近期工業開工率下滑應更多基於終端需求的疲弱以及行業深度虧損而進行的主動去庫調整。

3）高温以及季節性因素對工業生產造成短期負面影響很大程度上只是放大了內生矛盾，這意味着我們既不能忽略高温對短期宏觀數據的壓制而對長期趨勢產生過分悲觀預期，也不應該基於高温天氣的季節性忽略中長期庫存週期下行的壓力。

4、而天氣影響國內通脹的不穩定因素聚焦短期生豬價格斜率。

1）高温對生豬養殖環境產生的不利影響需辯證看待。短期來看在一定程度上降低了養殖户壓欄以及變相壓欄的經濟性，出欄量的回升將對前期過快上漲的價格有所抑制；

2）但中長期供應依舊遵循產能去化的主要邏輯疊加消費旺季來臨，豬價下半年料將維持上行趨勢。

5、整體看來，異常高温天氣對於通脹和工業生產的擾動是短期的也是結構性的，對價格指標的影響權重能源>農產品>生豬>工業品。目前海外尤其是歐洲的能源通脹較國內的矛盾更為突出；而在庫存下行週期，國內工業生產和價格風險受限電的影響較去年而言大概率則是邊際緩解的。

風險提示：高温異常天氣持續時間超預期，國內煤炭保供政策不及預期，大宗商品價格上漲超預期。

1、高温熱浪天氣侵襲北半球多地區

自工業化以來，化石燃料的廣泛使用是造成地球大氣中温室氣體增加的主要原因。科學研究發展至今全球變暖的發生以及成因已經不太具有爭議，可查證的數據表明，夏季北半球的高温熱浪天氣發生的頻率、強度和持續時間都在增加。

今年入夏以來受副熱帶高壓帶以及西風帶的影響，高温乾旱更是波及北半球多地區。歐洲，美國西部地區以及我國江浙滬等南方地區日前都面臨不同程度的旱情威脅。高温持續，降雨量偏少，河牀水位下降等氣候預警狀態對工農業生產、居民正常生活活動以及經濟社會發展造成的短期影響以及埋下的長期隱患引發關注。

2、持續高温或給海外通脹再添一把火

2.1 糧價風險可控，糧儲政策增加了價格對短時災害衝擊的抵禦能力

乾旱是危害農業生產的第一災害，氣象條件影響作物的生長發育、產量及品質的形成，而水分條件是決定農業發展類型的重要條件。熱浪反覆侵襲，降水量下降導致土壤含水量降低無法保證糧食作物正常生長。歐盟委員會聯合研究中心最新的旱情報告指出南歐、中歐、西歐等多地區糧食作物產量或將受到持續高温天氣的威脅。

只是受益於各國日益完善的糧儲政策，價格對於短時災害的抵禦能力使得糧價和產量之間的負相關關係走弱。鑑於當前全球糧食庫銷比數據仍處於歷史中高分位，在全球流動性收緊的背景下，本輪糧食上行週期大概率已經步入尾聲，對於糧價的再次加速上行不必過於憂慮。

2.2 熱浪推升的額外電力消費需求進一步挑戰歐洲脆弱的能源結構，短時能源通脹局勢仍顯困頓

相較於整體可控的糧價風險，更需要保持關注的是，來勢洶洶的熱浪推升電力消費需求再次挑戰歐洲脆弱的能源結構。一方面，水位下降影響歐洲水電和核電供應；另一方面酷暑推升額外的夏季製冷消耗，對當前各國天然氣補庫節奏造成干擾。

整體來看，歐洲能源消費中佔比最高的傳統能源（石油，煤，天然氣）高度依賴進口，自身能源結構比較脆弱。儘管歐盟長期致力於開闢多元化油氣供應渠道降低歐洲面臨的能源風險，但短時進口能源卡脖子的問題難以解決，能源轉型存在結構性矛盾。

目前持續高温疊加俄羅斯北溪一號供應的不確定性，市場對四季度集中採暖季的供氣安全難言放心。因此對歐洲而言，當下比熱浪更令人擔憂的是氣候危機加劇的能源通脹局勢以及更切實的經濟衰退風險。

3、國內資源品和工業品價格指標風險有限，更多關注基建地產等户外施工受限對短期經濟數據修復斜率的影響

持續高温天氣背景疊加復工復產的推進，國內用電負荷同樣創下歷史新高。據南方電網報，7 月 25 日，南方電網統調負荷達 2.23 億千瓦，比去年最高負荷增加 645.9 萬千瓦，增幅為 2.99%，今年首創新高。此前，廣東電網統調負荷今年第一次創歷史新高，達到 1.42 億千瓦，較去年最高負荷增長 4.89%。廣東廣州、深圳、東莞、佛山、惠州、潮州，廣西南寧等多個城市用電負荷均創歷史新高。

從電煤的產量以及庫存數據來看，目前的電力保供壓力依舊在可控範圍。據央視新聞客户端消息，截至到 7 月 12 日，我國電煤庫存量達到 1 億噸，高於去年同期的 3527 萬噸，可用天數是 24 天，高於去年同期的 8.4 天，處於歷史同期的高位。往後看，中央企業仍然承擔着能源保供主力軍的作用，而煤炭價格納入長協監管後，價格整體運行風險有限。

受高熱直接影響，基建和地產户外施工推進節奏將有所滯後。高頻數據觀察，挖掘機工作小時數仍持續低於季節性區間，水泥庫容比環比繼續增加，均指向施工進度難以保障。

而我們注意到近期工業生產數據有一定程度的下滑，鋼鐵，PTA 聚酯產業鏈的開工數據仍在下行，但這和去年的限電和行業管制導致的供應減量邏輯不一致的是，相較限電的影響，近期開工率下滑應更多基於終端需求的疲弱以及行業深度虧損而進行的主動去庫調整。

總體來説，高温限電以及季節性因素對工業生產造成短期負面影響很大程度上只是放大了內生矛盾，這意味着我們既不能忽略高温對短期宏觀數據的壓制而對長期趨勢產生過分悲觀預期，也不應該基於高温天氣的季節性忽略中長期庫存週期下行的壓力。

4、而天氣影響國內通脹的不穩定因素聚焦短期豬價斜率

高熱天氣對生豬養殖的影響，應切合當下實際辯證看待。高温容易誘發生豬中暑情況以及疫病傳播，推升母豬難產比例，而高温時期產下的仔豬，活力往往要弱於正常温度下的仔豬；此外高温還會使母豬採食量減少，奶水不足影響哺乳仔豬的生長發育。同時高温也會影響肥豬的消化系統，攝食量低下，生長速度緩慢，飼料利用率降低，影響育肥效率。

針對行業目前存在的一定壓欄，二次育肥以及肥轉母等變相壓欄的現象，除卻當前策管控趨嚴，高温天氣也在一定程度上降低了壓欄的經濟性，出欄量的回升對短期過快上漲的價格有所抑制，但中長期供應依舊遵循產能去化的主要邏輯疊加消費旺季來臨，下半年豬價料將維持上行趨勢。

5、整體看來，高温對於通脹和工業生產的擾動是短期的和結構性的

整體看來，高温對於通脹和工業生產的擾動是短期的和結構性的，對大宗的影響權重能源>農產品>生豬>工業品。海外尤其是歐洲的能源通脹較國內的矛盾更為突出；而在庫存下行週期，國內工業生產受限電的影響較去年而言大概率應是邊際緩解的。

此外，氣象災害的短期性和氣候問題的長期性並不衝突：一方面，高温天氣畢竟是季節性因素，產生的宏觀經濟影響更為短期化，在長期趨勢的判斷上不應過分考慮短期擾動因素。而另一方面，我們也需要正視氣候變化逐漸演變成常態宏觀經濟背景的事實，從這個維度上考慮，未來糧食安全、能源安全以及各國能源轉型將長期具備戰略發展意義。

風險提示

高温異常天氣持續時間超預期，國內煤炭保供政策不及預期，大宗商品價格上漲超預期

本文作者： 國元證券總量團隊，來源：致我們深愛的債券市場 (ID:furoyear)，原文標題：《高温熱浪：通脹再添一把火？》

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