大摩 “大空头”：美股只看到通胀见顶对加息的影响，低估了风险

近期，美股反弹势头强劲，投资者开始认为熊市已经结束，后市可期。

周一，华尔街大空头、摩根士丹利首席股票策略师 Michael Wilson 在报告中给投资者泼了一盆冷水，警告投资者 “小心你所想要的”。Wilson 认为：

通胀下降带来的负经营杠杆将反映到企业盈利中，反弹的最好阶段已经过了，下一轮美股大跌或从 9 月份开始。

首先，大摩分析师 Wilson 在报告中回顾了近两年美联储政策转变以及美股、美债的起伏变化：

去年，美联储自己承认了其 “通胀是短暂的” 呼吁是错误的，为了重获公信力，迅速转向强硬的政策行动。我们在的“火与冰”叙事中假设美联储在 2022 年必须采取积极行动，但从未想过会出现如此激进地加息。他们的努力并没有被市场忽视，美股在今年上半年创下几十年来最糟糕的开局。

然而，自 6 月达到峰值以来，长期美债开启了强劲的反弹。更重要的是，市场通胀预期大幅下降。与此同时，美股也出现了反弹，从 6 月份的低点大幅反弹。简言之，市场似乎认为，美联储将很快控制住通胀，并将很快停止加息。

紧接着，Wilson 提出了与市场共识相左的观点，“直升机撒钱” 导致了通胀飙升，同时也为许多公司带来了前所未有的正经营杠杆，美国经济进入了一个更高需求和利润水平的层面。

正如我们在过去两年多所强调的，这一经济周期可能是有记录以来最热但最短的一次。在天量财政和货币政策刺激下，疫情爆发后美国经济实现 V 型复苏。2020 年 4 月，我们提出了这样一个观点，即这种 “直升机撒钱” 可能会导致通胀飙升。我们还认为，这将提高企业的盈利能力，政府的补贴刺激产生了更多需求。

这种组合为公司带来了前所未有的、出乎意料的正经营杠杆。大多数投资者低估了其对公司盈利和美股的提振程度。令问题复杂化的是，这一需求激增对许多公司来说是暂时的。然而，共识认为，它只影响了一部分 “新冠受益者”，而不是得出我们已经进入了一个新的、更高的需求和利润水平的层面。投资者在这一点上错了。

如今，在美联储的鹰派加息下，股票估值暴跌，标普 500 市盈率跌幅高达 30%。市场投资者普遍认为，通胀已见顶，美联储无需走得更远。因此，随着加息预期的回落，市盈率升至 17.5 倍。

Wilson 同意，“通胀见顶” 这一观点，并指出，事实上通胀预期在 4 月份达到顶峰，且所有期限的通胀预期都大幅下降，然而，股票风险溢价只到了 285 个基点。

Wilson 指出，在通胀下降的过程中，会对企业盈利产生负经营杠杆效应，市场就像之前一样低估了其风险。

投资者现在真正应该问的问题是，通胀下降对盈利是好是坏？我们的观点是，通胀下降将对盈利产生与 2020-2021 年通胀上升完全相反的影响，共识低估了刚刚开始的负经营杠杆效应，正如低估了通胀上升时的正经营杠杆一样。

与此同时，强劲的非农报告显示，企业尚未削减劳动力，推迟美联储的转向。简言之，通胀率可能从此开始下降，可能对债券和股票估值有利，但却无益于企业利润。仅仅因为通胀已见顶，一切都明朗起来还为时过早。Wilson 认为：

下一轮下跌可能要等到 9 月份，届时负经营杠杆将更好地反映到企业盈利中。随着估值的上涨，我们认为反弹的最佳阶段已经结束。