大摩 “大空頭”：美股只看到通脹見頂對加息的影響，低估了風險

近期，美股反彈勢頭強勁，投資者開始認為熊市已經結束，後市可期。

週一，華爾街大空頭、摩根士丹利首席股票策略師 Michael Wilson 在報告中給投資者潑了一盆冷水，警告投資者 “小心你所想要的”。Wilson 認為：

通脹下降帶來的負經營槓桿將反映到企業盈利中，反彈的最好階段已經過了，下一輪美股大跌或從 9 月份開始。

首先，大摩分析師 Wilson 在報告中回顧了近兩年美聯儲政策轉變以及美股、美債的起伏變化：

去年，美聯儲自己承認了其 “通脹是短暫的” 呼籲是錯誤的，為了重獲公信力，迅速轉向強硬的政策行動。我們在的“火與冰”敍事中假設美聯儲在 2022 年必須採取積極行動，但從未想過會出現如此激進地加息。他們的努力並沒有被市場忽視，美股在今年上半年創下幾十年來最糟糕的開局。

然而，自 6 月達到峯值以來，長期美債開啓了強勁的反彈。更重要的是，市場通脹預期大幅下降。與此同時，美股也出現了反彈，從 6 月份的低點大幅反彈。簡言之，市場似乎認為，美聯儲將很快控制住通脹，並將很快停止加息。

緊接着，Wilson 提出了與市場共識相左的觀點，“直升機撒錢” 導致了通脹飆升，同時也為許多公司帶來了前所未有的正經營槓桿，美國經濟進入了一個更高需求和利潤水平的層面。

正如我們在過去兩年多所強調的，這一經濟週期可能是有記錄以來最熱但最短的一次。在天量財政和貨幣政策刺激下，疫情爆發後美國經濟實現 V 型復甦。2020 年 4 月，我們提出了這樣一個觀點，即這種 “直升機撒錢” 可能會導致通脹飆升。我們還認為，這將提高企業的盈利能力，政府的補貼刺激產生了更多需求。

這種組合為公司帶來了前所未有的、出乎意料的正經營槓桿。大多數投資者低估了其對公司盈利和美股的提振程度。令問題複雜化的是，這一需求激增對許多公司來説是暫時的。然而，共識認為，它隻影響了一部分 “新冠受益者”，而不是得出我們已經進入了一個新的、更高的需求和利潤水平的層面。投資者在這一點上錯了。

如今，在美聯儲的鷹派加息下，股票估值暴跌，標普 500 市盈率跌幅高達 30%。市場投資者普遍認為，通脹已見頂，美聯儲無需走得更遠。因此，隨着加息預期的回落，市盈率升至 17.5 倍。

Wilson 同意，“通脹見頂” 這一觀點，並指出，事實上通脹預期在 4 月份達到頂峯，且所有期限的通脹預期都大幅下降，然而，股票風險溢價只到了 285 個基點。

Wilson 指出，在通脹下降的過程中，會對企業盈利產生負經營槓桿效應，市場就像之前一樣低估了其風險。

投資者現在真正應該問的問題是，通脹下降對盈利是好是壞？我們的觀點是，通脹下降將對盈利產生與 2020-2021 年通脹上升完全相反的影響，共識低估了剛剛開始的負經營槓桿效應，正如低估了通脹上升時的正經營槓桿一樣。

與此同時，強勁的非農報告顯示，企業尚未削減勞動力，推遲美聯儲的轉向。簡言之，通脹率可能從此開始下降，可能對債券和股票估值有利，但卻無益於企業利潤。僅僅因為通脹已見頂，一切都明朗起來還為時過早。Wilson 認為：

下一輪下跌可能要等到 9 月份，屆時負經營槓桿將更好地反映到企業盈利中。隨着估值的上漲，我們認為反彈的最佳階段已經結束。