“翻車” 也依然是 “股神”！57 年回報 3.6 萬倍，巴菲特是怎麼做到的？

週末，二季度 “意外翻車” 的巴菲特刷屏了投資圈。不過，與巴菲特成就累累的投資生涯相比，一個季度的浮虧顯然不足掛齒。

數據顯示，從 1965 年至 2021 年，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司年化收益率高達 20.1%，遠高於標普 500 全收益指數的年化收益率 10.5%，“超長待機” 的投資生涯與鉅額收益舉世矚目。不僅如此，作為 “價值投資” 的倡導者與最成功的踐行者，巴菲特的成就不僅體現在投資收益率上，其投資理念與眾多經典投資案例更是廣為流傳。

那麼，“股神” 的成功可以複製嗎？

或許，對巴菲特的持倉、收益完成一次深度的分析回顧，才算真正邁出了 “追尋價值之路” 的第一步。

因此，在 8 月 7 日刊發的最新研報中，方正證券首席策略分析師燕翔團隊對巴菲特的 “大師之路” 進行了覆盤，做出了以下四點總結：

1. 從投資收益來看，熊市戰勝市場，牛市儘量跟上市場，是價值投資者追求的目標。
2. 從倉位變化來看，市場對股票是否需要擇時有分歧，巴菲特只在極端情況下有過擇時。
3. 從行業配置來看，巴菲特重倉行業集中在能力圈範圍，同時也不斷學習拓展能力圈。
4. 從個股持倉來看，巴菲特持股高度集中，對單一股票持倉沒有限制，反映其自下而上精選個股的投資理念。

1、戰勝熊市，跟緊牛市

燕翔團隊覆盤發現，從 1965 年至 2000 年，伯克希爾按每股賬面價值計算的收益率只有 4 年跑輸大盤，且當年收益率均為正值，跑輸主要是在大牛市中。從 2001 年至 2021 年，伯克希爾有 10 年跑輸大盤。具體來看：

從 1965 年至 2021 年，伯克希爾按每股市場價值口徑計算的年化收益率達 20.1%，遠高於標普 500 全收益指數的年化收益率 10.5%。約等於 56 年回報3.64萬倍，是標普500全收益指數漲幅的100多倍。

縱觀 1965 年至今伯克希爾的收益率水平，可以發現，在 2000 年之前，伯克希爾在 36 年間只有 4 年跑輸大盤，且每股賬面價值收益率均為正值。在 2000 年之前，巴菲特主要集中於消費和金融行業領域，期間投資的可口可樂、吉列公司、房地美、美國運通、GEICO 保險、富國銀行、華盛頓郵報、迪士尼、大都會/美國廣播公司等眾多公司都為巴菲特帶來了極高的回報。

在 2000 年至今的 21 年間，伯克希爾有 10 年跑輸大盤，主要集中在標普 500 大漲的牛市，但可以發現落後幅度通常不會太大；每股賬面價值收益率在 2001 年、2008 年美股兩次出現大跌的背景下為負值，但表現仍遠好於大盤。

從相對收益率表現來看，燕翔寫道，伯克希爾相較於標普 500 指數的超額收益主要在 2002 年之前形成，2008 年至今的收益表現較為平凡。

2、鮮有擇時，對股債平衡資產配置 “不感興趣”

燕翔團隊總結稱，從倉位變化來看，市場對股票是否需要擇時有分歧，巴菲特只在極端情況下有過擇時：

巴菲特在歷史上做出的擇時決策不是很多，但在 2000 年初美國科技網絡股泡沫時期的擇時成效顯著。

在 2001 年至 2002 年之間，美國互聯網泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票倉位一度低於債券倉位，此時的債券回報率遠高於股票，巴菲特在此期間取得了不錯的超額收益。直到 2004 年底，伯克希爾持有的現金及現金等價物比例一路攀升，從 2001 年底佔比 7% 一直上升到 2004 年底 39% 左右，此時的巴菲特稱自己擁有着獵槍，但尋找不到合適的獵物。2005 年之後，伯克希爾的股票倉位穩定上升，而現金及現金等價物與債券的倉位開始緩慢下降。

資產配置方面，巴菲特曾表示對股債平衡資產配置理論並不感興趣，因此對股債持倉比例的調整主要依據對股票、債券走勢的獨立判斷：

巴菲特曾表示對股債平衡資產配置理論並不感興趣，因此對股債持倉比例的調整主要依據對股票、債券走勢的看漲或看空。

在 2004 年伯克希爾股東大會上，巴菲特曾表示：“對於所謂的 60% 債券、40% 股票，或者改變為 65/35 之類的策略，不管華爾街把它們叫作什麼，我覺得都是胡説八道。不管 60/40 還是 65/35 都是令人無法理解的行為。你應該做的是，某種默認選項只是短期工具，一旦你發現任何值得投資的目標，你就應該放手去做，不應該用一個特定的資產比例來管理你的資金。” 可見，當巴菲特調整股債比例時，大概率只是因為對股票和債券的投資觀點發生了變化。

3、專注 “能力圈”，不斷拓寬邊界

燕翔團隊總結稱，從行業配置來看，巴菲特重倉行業集中在能力圈範圍，同時也不斷學習拓展能力圈：

2011 年之前，巴菲特的行業配置集中於金融與日常消費，目前形成信息科技（主要是蘋果公司）、金融、消費三足鼎立格局。

在 2008 年金融危機發生前後，巴菲特對工業、能源、醫療保健、可選消費等行業增加投資，提升了投資組合的分散程度與抗風險能力。

隨着資金規模擴大，巴菲特開始熱衷於公用事業領域（能源、基建等）投資，但因持股比例已達合併報表的要求，未在二級市場投資中體現。

4、集中持倉，對單一股票持倉沒有限制

個股持倉方面，燕翔總結稱，巴菲特持股高度集中，對單一股票持倉沒有限制（例如2022年一季度蘋果公司佔股票投資倉位高達近43%），反映其自下而上精選個股的投資理念：

股市收益對伯克希爾淨資產增長的貢獻率接近 6 成，而 1976 年以來年報披露過的重倉股不足 100 只，其中前 10 只股票的收益貢獻佔全部股票貢獻的接近 8 成，頭部集中效應非常明顯。

本文主要內容來源：方正證券 8 月 7 日研報《巴菲特的收益回顧與持倉分析——全球投資大師覆盤系列報告》，分析師：燕翔、許茹純、朱成成。