揭秘場外期權的 “紅與黑”：衍生品如何異化為內幕交易工具

坊間有關基金經理因參與衍生品內幕交易被查的輿情還在不斷髮酵，而 “場外期權” 這一衍生工具經此一役也被推上風口浪尖。

事實上，自證監會 2018 年下發《關於進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》以來，A 股的場外期權市場便開始由小壯大日趨活躍。

中證協數據顯示，截至今年 1 月底，券商的場外期權合約數量達 2.23 萬筆，對應名義本金達 1.09 萬億元，其中個股類規模約為 1112.17 億，佔比約為 10.19%；截至 8 月 7 日，全市場共有 8 家一級交易商和 36 家二級交易商提供場外期權交易。

信風（ID：TradeWind01）瞭解到，伴隨着場外期權產品近年來景氣度的不斷提高，而由於期權產品具有高風險、高賠率、非負債化特徵，吸引了不少交易能力較強的投資者試圖從中博取短期超額收益。

但與此同時，開展於櫃枱市場的場外期權所具有的非標準化化、透明度不足等問題，也的確有可能為內幕交易等違法違規活動提供便利；在業內看來，無論此次涉及基金經理被查一事的傳聞結論如何，圍繞場外衍生品的監管都將被進一步得到關注和強化。

場外期權等衍生品市場之所以能夠誕生，其初衷為了滿足包括券商在內的各類機構投資者不斷差異化的風險管理需求。

以看漲期權為例，在期權合約形成前，作為期權交易商的券商往往會持有現貨個股並承擔波動風險，為了緩釋持倉跌價可能帶來的浮虧風險，券商可以按持倉市值 5%-10% 的權利金價格向投資者賣出看漲期權，從而實現了持倉風險、潛在收益的同步轉移。

“相當於持倉股票跌 5%-10% 的時候，這部分風險被權利金收入覆蓋了，如果掛鈎的票跌了，則能夠對沖一部分風險，如果漲了就皆大歡喜。” 一位瞭解場外期權的券商人士指出，“只要對應個股在期權合約期限內下跌不超過 5%-10%，券商就穩賺不虧；而且券商還有融券客户，所以能找到對手盤。”

據信風（ID：TradeWind01）瞭解，目前大多場外期權合約的權利金比例在 5%-10%，而期限則以一個月多；若持有人不在合約期內行權，則期權會在到期後自動棄權湮滅。

場外個股期權並非可以掛鈎任意個股，一級交易商通常會按照《證券公司場外期權業務標的管理須知》的篩選標準制定範圍名單，例如 2020 年 7 月披露的名單中，共有 715 只個股納入了掛鈎範圍。

此外，當前的場外期權合約大多也會設定相應的收益結算上限，一旦掛鈎正股價格上漲觸及上線則將自動結算；此時期權持有人若想維持看多方向，則需重新買入看漲期權。

但正是由於存在權利金的比值安排，讓場外期權天然擁有了放大損益的槓桿效應。

“不考慮價外等特殊因素，通常權利金和本金的比例為 5%-10%，如果按照 5% 的最低比例計算，就是 20 倍的槓桿，10% 就是 10 倍槓桿。” 上述券商人士指出，“比如投入 5 萬元的權利金，對應股票市值就是 100 萬，假設股票一個月內上漲 10%，相當於 5 萬的權利金翻了兩倍；如果正股價格翻倍，那就是 20 倍的收益。”

但有別於傳統的兩融、約定式購回、質押式回購乃至場外配資等傳統加槓桿模式，通過場外期權放大交易槓桿的投資者並不額外產生負債，所付出的權利金就是全部風險敞口。

從實操來看，期權持有者出現最大虧損時，只需承擔權利金的全部湮滅；而一旦掛鈎個股短期內出現暴漲，則可通過權利金的槓桿效應實現收益上的翻倍；但與此同時，期權交易並不像期指合約一樣受到套保約束，即在無現貨狀態下仍可參與交易。

事實上，由於期權投資需求的激增，部分券商也開始反向操作，即先賣出看漲期權再對現貨補倉，這意味着在確保風險可控的前提下，券商有條件實現部分個股期權的 “按需定製”。

“但是做期權的投資者多了，一些券商也會反過來操作，就是在沒有現貨時先形成合約，再來補現貨，這就讓期權的投機屬性加重了，比如在名單範圍內可以幫期權投資者來定製合約。” 上述券商人士表示，“這幾年比較火熱的雪球產品（帶障礙條款的奇異期權）也是 ‘先合約、再現貨’ 的過程，不過方向是反過來的——券商用名義上的 ‘預期收益’ 向投資者買入了附帶條件的看跌期權。”

在高槓杆、高靈活度、定製化等作用加持下，場外期權自然成為了不少高風險偏好者的投機利器。

“核心要義是允許你反覆試錯，比如可以連續多開幾單，儘管有的股票虧損導致權利金沒了，但有時候成一單成了就能保本甚至由虧轉贏，所以這個工具有很強的賭性，同時擇時能力也是很重要的” 一位熟悉期權交易的投資人士表示，“關鍵在於鎖定成本上限的高波動率，如果是傳統的配資加槓桿，敞口就太大了。”

在證券行業做好風險管理的前提下，活躍的期權交易既能滿足更多不同投資者的風險管理、收益追逐目標，也有助於市場整體活性的提高和流動性的改善。

但由於場外期權具有非標準化、透明度不足等問題，也有可能成為內幕交易、市場操縱等資本市場違法違規行為悄然生長的温牀。

信風（ID：TradeWind01）瞭解到，場外期權交易在投資者適當性上有着嚴苛的限制，目前僅主要面向法人户和產品户開展。

據《關於進一步加強證券公司場外期權業務自律管理的通知》要求，參與場外期權的法人，最近一年末淨資產不低於 5000 萬元人民幣、金融資產不低於 2000 萬元人民幣，且具有 3 年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等相關投資經驗。

由資管機構參與的，最近一年末管理的金融資產規模不低於 5 億元人民幣，且具備 2 年以上金融產品管理經驗；資管產品參與的，產品需為非結構化產品，規模不低於 5000 萬元人民幣，同時單一投資者在產品中權益超過 20% 的，應當符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》專業投資者的基本標準，且最近一年末金融資產不低於 2000 萬元人民幣，具有 3 年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等相關投資經驗。

在日常監管中，監管層也一直要求期權交易商定期上報包括 SAC、NAFMII、ISDA 等主協議項下的全部期權業務信息。

“其實在設定投資者門檻時，就已經把個人投資者可能通過產品户來突破適當性的可能性考慮進來了。” 一名接近監管層的券商人士表示，“但是由於個股期權的需求旺盛，市場中衍生出了 ‘借賬户’ 的模式，於是就出現了不少代理機構，幫助一些個人和不滿足條件的投資者變相從事場外期權交易。”

一位瞭解場外期權的私募人士向信風（ID：TradeWind01）透露，市場中不乏出現具備場外期權交易資質的法人户和公司户對外違規提供賬户出借活動的情形。

“名義上向券商買入期權合約的是一個公司或者一個私募產品，但背後實際上存在一個或多個不同的投資者。” 上述私募人士表示，“因為可能會存在穿透審查，所以其中也涉及到代持問題，有的借賬户就是在合約終止後再進行結算，隱蔽性相對比較高。”

在業內看來，場外期權特有的高槓杆和靈活性、‘借賬户’ 模式的隱蔽性等因素相疊加，確實有可能為包括基金經理、上市公司高管等特定人羣提供內幕交易便利。

“早些年的基金老鼠倉是基金經理先偷設私户建倉，再用公募賬户拉昇獲利，但這種方法早就不靈了，因為權益基金規模越來越大，彈性好的中小票很多移出了票池，大票又很難拉動。” 上述私募人士坦言，“但如果用期權工具的話，你只要一天內讓正股漲個 3%-5%，私户的收益就是傳統模式下的 10 倍甚至 20 倍，和之前的模式比耗時短、效率高、收益還大。”

“如果一些上市公司高管或者基金經理、分析師通過調研獲得了個別上市公司的內幕信息，而且一個月以內就有望落地的，這種情況下使用場外期權來進行內幕交易的勝率也會比較高。” 上述私募機構人士指出。

不僅如此，場外個股期權還有可能異化為市場操縱的工具。

“如果私募有坐莊拉抬股價的目的，也可以定製場外期權來配合，比如先在場內鎖定部分籌碼後，再從場外買入少量看漲期權讓券商配現貨，這樣掃貨鎖籌的速度是非常快的。” 上述瞭解場外期權的券商人士表示，“最後對手盤只剩融券做空的機構，這時再一拉場內空軍可能就爆倉了。”

事實上，發生在場外期權業務上的 “賬户出借” 活動，與 7 年前的場外配資亂象如出一轍，其核心問題仍然指向了證券期貨經營機構的 KYC（Know your customer，充分了解你的客户）政策的失效，這一現象無疑會助漲內幕交易、市場操縱等資本市場違法行為的進一步滋生。

“近年來央行不斷升級的反洗錢行動，KYC 是一個很重要的工具，那就是作為金融機構能不能有效識別客户信息，避免代持背後引發的一系列違法活動。” 一位接近監管層的券商人士指出，“如果不能知道真正的交易主體是誰，那麼在甄別內幕交易上就會存在難度。”

針對證券期貨從業人員可能出現的違規交易問題，證監會、交易所多年來構建了基於大數據技術的一系列監控手段，並對各類證券違法活動保持了高壓態勢和嚴厲打擊。

但有分析認為，當前針對內幕交易的監控更多集中在資金賬户和證券賬户，而面向法人、機構端的衍生品賬户的穿透核查力度仍然存在不足。

“雖然券商要定期上報衍生交易的相關信息，但是對於衍生品交易對象的瞭解程度與核查程度還是不足的。” 上述瞭解場外期權的券商人士表示，“理論上除了期權，收益互換等其他場外衍生工具，其實也有可能成為內幕交易通道，只不過期權的槓桿相對最高，收益互換隻有 1:2 左右，但期權可以達到 10 倍、20 倍。”

在業內看來，此次傳聞中暴露在鎂光燈下的場外衍生工具，有可能迎來新一輪穿透式監管核查與強化。

“無論這一次結果如何，可能都會讓管理層和市場都認識到了加強場外衍生工具監管的必要性。” 上述接近監管層的券商人士稱，“一來是遏制違法活動，維護資本市場的公平正義；二來還要對規模野蠻生長有所防範，防範潛在金融風險的傳遞和擴散。”

事實上，衍生品的監管問題早在數月前就已被監管層所強調。

“衍生品既是一種投資產品，也是風險管理工具，具有複雜的金融屬性和市場屬性，要求發行人必須恪守服務實體經濟的初心；要求投資者應當具備一定的專業性和必要的適當性。” 中證協協會會長安青松會曾於今年 5 月公開表示。

“證券經營機構作為衍生品交易的組織者、創設者，應當準確把握產品的風險屬性，以投資者利益為中心守正創新，充分揭示衍生品的風險特徵，加強投資者適當性教育和管理，為衍生品業務發展營造良好環境，切實防範系統性風險和保護投資人合法權益。” 安青松稱。