怎樣理解央行對通脹的關注？
民生證券認為，美國央行關注的是當下物價高低，政策取向是不遺餘力控通脹，而中國央行關注的是未來物價的可能變動，政策立場是 “走在市場曲線之前”。
要點
7 月國內 PPI 和 CPI 讀數弱於預期，美國 CPI 和核心 CPI 同樣不及預期。
只要沒有進一步供給擾動，下半年大宗商品價格和 PPI 同比趨勢下行。下半年國內 CPI 可能階段性破 3%，總體上也不構成大通脹壓力。對照 2019 年，單純豬肉價格驅動 CPI，不構成貨幣政策掣肘。
按理説通脹趨勢及結構特徵，決定下半年通脹理應不構成貨幣政策制約因素。然而二季度貨政執行報告少見的花費筆墨談 “警惕結構性通脹壓力”。如何理解央行對通脹的關注？
美聯儲 7 月議息會議宣佈放棄前瞻指引，轉向完全的通脹數據依賴，美國央行關注的是當下物價高低，政策取向是不遺餘力控通脹。
豬肉價格對 CPI 同比的貢獻彈性下降，並且歷史經驗證明，單純由豬肉價格驅動，CPI 讀數不會成為貨幣政策錨。中國央行關注的是未來物價的可能變動，政策立場是 “走在市場曲線之前”。
通脹無實質性壓力背景下提示結構性通脹，我們理解央行這一表述最主要目的在於提示市場，當前極寬流動性環境或有邊際變化。未來流動性環境將從極寬走向偏寬。
8 月 10 日，國內外通脹數據同時發佈，央行也發佈了二季度貨政執行報告。
7 月通脹讀數低於預期，國內外如此，上下游亦然
本月 CPI 同比 2.7%，較前值走高 0.2 pct。CPI 同比上行趨勢在市場預期之內，上行幅度卻不及預期，畢竟 7 月豬肉價格大幅上漲，果蔬價格高位運行。
本月 CPI 同比之所以漲幅不及預期，一個重要原因是豬肉價格對 CPI 同比拉動彈性下降，從 2.3%（今年 1 月），降至 1.3%（今年 7 月）。
本月中國 PPI 同比 4.2%，較前值下滑 1.9pct，趨勢上符合預期。本月 PPI 環比創 2020 年 4 月以來新低，PPI 同比走弱的步子邁的略大。
7 月美國總體 CPI 和和核心 CPI 均遜於市場預期。美國 7 月 CPI 同比增速 8.5%，預期 8.7%；核心 CPI 同比 5.9%，預期 6.1%。
美國通脹和中國 PPI 均超預期回落，7 月能源價格下行是一個非常重要的解釋因素。
《二季度貨政執行報告》花費大量筆墨探討 “警惕結構性通脹壓力”
專欄四強調，“短期內我國結構性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價漲幅可能階段性反彈”，並指出中國未來結構性通脹的三個壓力來源：疫後需求修復，豬週期啓動，上游能源價格向下遊傳導。
緊接着 “警惕結構性通脹” 表述之後，央行提到 “堅持不搞 ‘大水漫灌’、不超發貨幣”。提前籌備貨幣政策，為後續 “可能階段性反彈” 的通脹做出充分準備。
我們看到的事實是，上游大宗及 PPI 同比趨勢走低，終端 CPI 漲幅不及預期。然而央行卻不惜設立專欄針對性探討 “結構性通脹壓力”。如何理解央行對通脹的關注？
美國央行關注的是當下物價高低，政策取向是不遺餘力控通脹
史詩級通脹註定了美聯儲需要啓用非凡力度的貨幣緊縮，才能壓制通脹。可以説當下階段，就業、經濟等目標已經讓位於通脹，成為美聯儲唯一的貨幣政策錨。美聯儲 7 月議息會議宣佈放棄前瞻指引，轉向完全的通脹數據依賴，便是極好例證。
7 月美國名義通脹回落而核心通脹堅實，或意味着大幅超預期加息概率降低，但加息持續時間不能低估。我們判斷未來大宗商品價格下行將帶動名義通脹趨緩，美聯儲單次超預期加息（比如 75-100BP）概率較低。
中國央行關注的是未來物價的可能變動，政策立場是 “走在市場曲線之前”
我們先看兩組數據，判斷央行對單純 CPI 讀數的關注程度。
第一組是豬肉價格對 CPI 同比的貢獻彈性下降。第二組數據是 2019 年核心 CPI 和 CPI。同樣受豬肉漲價驅動，2019 年核心 CPI 低迷，CPI 單月同比卻甚至逼近 6%。
CPI 主要由食品價格和核心 CPI 構成。若 CPI 上行沒有核心通脹參與，單純由豬肉價格驅動，CPI 讀數不會成為貨幣政策錨。
中國央行到底關注通脹的什麼？未來 “物價漲幅可能階段性反彈”。
中國央行並不是對當下物價擔憂，也不是單純對 CPI 讀數擔憂，而是未來的一種可能性。而為提前應對這種可能性，預計貨幣政策取向或有邊際調整。
未來流動性環境展望
4 月至今，大規模財政投放疊加居民信貸需求萎縮，銀行間流動性較寬鬆，隔夜利率降至 1% 左右的歷史低位。未來財政仍將牽引流動性表現，但大規模淨投放狀態將有調整。若央行對流動性態度也有所調整，預計未來流動性狀態從極寬走向偏寬。
風險提示
經濟走勢超預期；疫情發展超預期；海外地緣政治超預期。
本文作者：民生證券周君芝，來源：宏觀芝道，原文標題：《怎樣理解央行對通脹的關注？ | 周君芝團隊》
