降息改變了什麼，沒改變什麼？
屈慶認為，央行降息 10bp，改變了市場的情緒，但無法改變曲線陡峭化的問題，也沒有改變目前資金利率已經是底部的判斷。
央行超預期降息後，市場利率大幅下行。這次降息改變了什麼，沒有改變什麼，我們可以從短期利率，中長期利率，宏觀經濟角度來展開分析。
（1）從短期利率看，央行降息 10bp，沒有改變市場利率和政策利率之間巨大的倒掛問題，也沒有改變目前資金利率已經是底部的判斷。
市場都很清楚，市場資金利率之所以如此低，是因為疫情對經濟的干擾導致央行貨幣政策偏寬鬆，同時疊加財政支出對流動性的貢獻，大量資金堆積在債券市場。雖然我們無法估計市場利率和政策利率需要多久才能完全靠攏，但二者的收斂是早晚的事情。區別只是，如果是央行主動收緊，市場利率更快的反彈，收斂速度更快；如果是依靠財政支出逐步形成實物工作量的途徑，市場資金利率回升的速度更慢一點，收斂速度更慢。
即使 OMO 利率下調 10bp，市場利率和政策利率的倒掛依然巨大。那麼未來無非是政策利率向市場利率收斂，還是市場利率向政策利率收斂，還是二者向中間水平收斂。我們認為，大概率是市場利率回升並朝着政策利率收斂，因為政策利率意味着央行手裏的子彈，從長期看，需要珍惜貨幣政策的空間。如果不珍惜子彈，央行可能早就下調政策利率到市場利率的水平。從這個角度看，經歷了這一次降息後，如果還有下一次，恐怕也要等待不短的時間。
因此，不管如何降息，市場資金利率已經到底部的判斷是不會改變的，未來逐步回升也是大概率。
（2）央行降息 10bp，無法改變曲線陡峭化的問題。
首先我們要理清楚為什麼降息之前，曲線很陡峭。我們認為無非是下面幾個原因：資金利率雖然寬鬆，但可能最終會收緊；對通脹上升的擔心；對經濟復甦的擔心。那麼降息後，是否會改變市場此前的這些擔心？
雖然降息代表央行擔心經濟，客觀上，肯定是有利於資金面維持在底部更長時間。但正如上面的分析，現在資金面的寬鬆還有很大的一部分原因是財政支出並沒有形成實物工作量。降息後，總是會利於信用擴張，反而是加快了資金進入實體，而減少在銀行間市場堆積的可能性。
對通脹而言，降息從邏輯上還是會利於通脹的上升，畢竟降息會刺激需求，也會導致人民幣出現一定的貶值，都利於通脹的上升。
對經濟而言，降息刺激需求，並且 MLF 下調帶動 LPR 下調，刺激房地產需求。雖然無法改變房地產下行的趨勢，但多多少少會對房地產市場下行起到延緩的作用。而且今年的經濟狀況是一個月好，一個月差，階段性的降息，雖然無法中期內改變經濟的趨勢，但對月度經濟正向波動還是會有幫助和影響。
因此從邏輯上講，降息並沒有解決市場之前導致曲線陡峭化的幾個擔心，因此無法從根本上改變目前曲線陡峭化的現狀。
當然，如果説降息改變了什麼？那就是改變了 10 年國債的波動中樞。我們都知道，10 年國債圍繞 MLF 上下波動。MLF 下調到 2.75，意味着未來 10 年國債的波動中樞下行 10bp。
雖然市場認為目前曲線陡峭化是不合理的。但我們認為，陡峭化是結果，是市場綜合各種因素判斷後的結果。實際上，我們去看美國國債曲線，在 2020 年全球第一波疫情發生後，美國短期利率極低的情況下，美國曲線也是異常陡峭的，這個陡峭的背後隱含了市場擔心：市場並不確定一定會發生某個結果，但市場確定的是極低的短期利率可能引發經濟的復甦或者通脹的上升。而事後看，從 2021 年開始，美國通脹快速上升，最終引發了債券利率的大幅上行。這也證明，之前美國曲線的陡峭化是非常有道理的。因此，回到我們的市場，如此低的短期利率環境，意味着貨幣環境是異常寬鬆的，未來會不會帶來經濟的復甦和通脹的上升，都是存在可能性的，那麼曲線用陡峭化去隱含這樣的擔心，也是非常合理的。
（3）央行降息 10bp，改變了市場的情緒。
一般而言，降息作為一個較大的貨幣政策變動事件，並且本次降息也是超預期，無疑是會在短期內引發債券市場更大的做多熱情。而且本次降息是在此前債券市場利率已經接近前期低點的情況下的額外的利多釋放，所以短期內債券利率向下突破了 1 月份的利率底部。
當然，情緒也是高低起伏，此消彼長，市場的做多情緒會伴隨着利率的下行到一定程度而減弱，並形成階段性利率新的底部，然後再去等待新的信息和基本面的判斷。因此，對於機構而言，在利率較低的情況下，既要順勢又要注意安全邊際，確實是比較難的事情，但非常重要。後期需要關注：短期資金利率的情況；降息後實體經濟尤其是房地產的需求變化；還有市場情緒的變化，可以觀察 3-5 年金融債的活躍度。
本文節選自《降息改變了什麼，沒改變什麼？——華創投顧部債券日報 2022-8-16》，來源：屈慶債券論壇
