中金：美國主動去庫存的資產含義

繼一季度美國零售商巨頭沃爾瑪、塔吉特等披露過高庫存對業績帶來不利影響後，此前處於供不應求狀態的半導體企業也出現部分庫存過剩現象。庫存週期切換，尤其是高價格下的切換，對盈利、通脹、及資產表現都有重要意義。

一、庫存週期當前位置：補庫存尾聲，逐步進入主動去庫存

宏觀角度，美國庫存速度放緩。1）美國社會總庫存規模已超過疫情前；2）分環節看，渠道多和終端少分化依然顯著；3）分品類看，零售商庫存和庫銷比完全為汽車及零部件所拖累。微觀角度，庫存回補但速度放緩，局部庫存過剩。在需求趨緩環境下，庫存週期已步入補庫尾聲甚至主動去庫階段。

二、驅動因素：渠道修復和生產回暖導致庫存累加；需求回落導致庫存過剩甚至主動去化

1）需求開始趨弱是庫存被動累積甚至去化的原因之一，且往後可能延續。2）年初以來渠道逐步暢通和生產修復也是原因之一，疊加需求放緩導致庫存過剩，甚至逐步走向去化。

三、宏觀影響：擠壓利潤率、降低進口需求，緩解局部價格壓力

1）無論是被動累庫還是主動去庫都會對企業利潤端造成一定擠壓；2）美國對中國進口需求可能進一步回落；3）庫存高位疊加需求邊際回落使得相關耐用品價格得以緩解。

四、資產含義：債券與成長風格配置價值顯現

1) 主動加庫存（需求和庫存都上行）：能源、工業金屬及股票最好，避險資產最差。2) 被動加庫存（庫存被動累積、需求趨緩）：原油最佳，股與債及黃金有不錯表現，美元指數落後。3) 主動去庫存（需求放緩、庫存去化）：債券與納斯達克最好，黃金及美元指數也有不錯表現，原油及工業金屬最差。4) 被動去庫存（需求改善、庫存不足）：股票最佳，原油及工業金屬修復，債券及美元指數落後。

正文如下：

焦點討論：美國逐步進入主動去庫存階段，對經濟和資產價格有何影響？

繼一季度美國零售商巨頭沃爾瑪、塔吉特等接連披露其過高的庫存水平對業績帶來不利影響後（《美股盈利中有關價格、庫存和就業的微觀線索》），此前由於遠程辦公、媒體娛樂等需求而處於供不應求狀態的半導體企業也出現了部分品類庫存過剩的現象，如英偉達、英特爾二季度披露業績低於市場一致預期，高通給出了低於預期的交付指引，遊戲、電腦手機需求下滑是主要原因 [1]。

不僅如此，美國二季度 GDP 之所以意外負增長，也與庫存去化的拖累有直接關係（《“衰退” 擔憂下的政策與資產含義》）。

實際上，我們去年底就持續提示，在渠道堵塞等原因造成的 “暫時性” 缺貨疊加需求走弱，可能在渠道疏通後快速轉為過剩。從截至二季度數據看，美國庫存週期已經走到被動補庫存階段（需求下行，庫存被動累加），但微觀的最新情況表明目前可能逐步或者局部已經進入了主動去庫存階段。

庫存週期的切換，尤其是高價格下的切換，對企業盈利、通脹、增長及資產表現都將有重要意義，這也是我們本文中分析的重點內容。

一、庫存週期當前位置：補庫存尾聲，逐步進入主動去庫存

從宏觀整體角度，美國庫存仍回補但速度放緩。

1）當前美國社會總庫存（包括生產商、批發商和零售商加總）規模已經超過疫情前水平，無論是實際庫存（截至 5 月）、還是名義庫存（截至 6 月）都是如此，但補庫規模上相比一季度已經環比減少，這與美國二季度實際 GDP 庫存變動拖累 2ppt 一致。

2）分環節看，渠道多和終端少的分化依然顯著。批發商庫銷比當前為 1.26（2019 年底為 1.35），而零售商庫銷比只有 1.2（2019 年底為 1.42）。但零售庫存在持續回補，意味着供需缺口的不斷彌合、以及供應鏈壓力的逐步緩解。

3）分品類看，零售商庫存和庫銷比基本完全為汽車及零部件所拖累。百貨商店以及地產下週期的傢俱家電和建築材料等庫銷比均已經超過了疫情前水平（分別超出 0.26，0.12 和 0.07ppt），服裝及食品飲料也僅略低於疫情前水平，但汽車及零部件庫銷比仍相差 0.87，處於 1992 年以來的 4.1% 分位。全美汽車庫存數量較 2019 年底仍減少 82.1%，處於 1967 年以來的歷史低位，近期小幅回補。

從企業微觀角度，庫存回補但速度放緩，局部庫存過剩。截至二季度，標普 500 非金融行業總庫存環比上升 4.2%，雖企業庫存無實際值，但二季度 CPI 和 PPI 3.0% 和 2.9% 季環比可能意味着實際庫存也在回補，不過增加速度較一季度同樣放緩（4.7%）。二季度總庫存同比增速為 18.5%，其中產成品庫存增速更高（21.8%）。分行業看，電信服務、半導體、消費者服務、運輸、零售等行業庫存增速較高，其中半導體、零售、耐用消費品和服裝等處於 2006 年以來最高增速。

在美國經濟和需求已經趨緩的大環境下，庫存回補但增速放緩意味着庫存週期已經步入補庫尾聲甚至主動去庫存階段。往後看，我們預計三季度美國通脹仍有壓力，到四季度美國衰退壓力也或將加大；且除部分行業外，整體庫存水平（無論是實際庫存還是庫銷比）都已經相對較高，因此將逐步過渡到主動去庫存階段。

二、驅動因素：渠道修復和生產回暖導致庫存累加；需求回落導致庫存過剩甚至主動去化

庫存變動是供需相對強弱的結果，也是價格波動的放大器和緩衝器。庫存持續回補意味着供需缺口彌合和價格壓力緩解，但當期增速超過需求時意味着庫存逐步過剩，進而壓制利潤率、補庫和再投資意願，最終轉向主動去庫存。具體來看，

1) 需求端：美國商品消費自 2022 年從高位持續下行；密歇根大學消費者情緒指數在上世紀 60 年代以來低位（51.5），世界大型企業聯合會消費者信心也已經接近 2020 年疫情爆發初期水平；在高通脹影響下居民實際收入環比已經轉負（6 月環比-0.3%），並已經低於疫情前的長期增長水平；地產也已經步入下行週期並且可能持續（《進入下行通道的美國地產》）；雖然居民仍有相當於 10% GDP 左右的超額儲蓄，但更多轉向服務性消費。因此整體看，需求趨弱是庫存被動累積甚至去化的原因之一，且往後可能延續。

2) 供給端：相比需求趨弱的慢變量，渠道自 2022 年初疫情改善後的快速修復幫助了供需缺口的彌合（4~5 月一度因中國局部疫情再度出現擾動），這一點從洛杉磯碼頭的擁堵程度、航運價格等因素都可以得到體現。此外，生產端也在逐步修復。截至 6 月美國整體產能利用率達到 80%，處於 2008 年以來的 94.3% 分位，並已經超過了疫情前水平。

分環節看，此前修復較慢的原材料環節產能利用率修復至 86.8%，超過了 2019 年底的 83%；汽車及零部件行業產能利用率也已經快速修復到 74.0%。不難看出，今年初以來，渠道的逐步暢通和生產修復是庫存尤其是終端庫存快速累加的原因之一，疊加需求放緩可能都導致了庫存的過剩，甚至逐步走向去化。

三、主動去庫的宏觀影響：擠壓利潤率、降低進口需求，緩解局部價格壓力

1) 擠壓企業利潤率。無論是被動累庫（庫存過高甚至過剩導致成本抬升）還是主動去庫（調降價格消化過剩庫存）都會對企業的利潤端造成一定程度的擠壓。在當前需求已經趨弱的背景下，這一趨勢可能延續。實際上，美股非金融企業一二季度利潤率已經出現回落跡象（標普 500 指數非金融板塊淨利潤率 TTM 自去年四季度 11.47% 的高位連續兩個季度回落，一季度 11.3%、二季度 11.1%）。

2) 抑制進口需求。庫存增多甚至過剩（不論是需求回落還是國內修復的結果），都會一定程度上減少甚至抑制進口需求。以零售和渠道的庫銷比衡量，當前距疫情前缺口較大的僅有汽車及零部件、紡織品、金屬製品、機械和化工等少數行業，而這些行業中僅化工（美國本土製造 vs. 進口比例=2.2）、機械（1.8）和紡織品（0.8）相對更依賴進口（美國整體制造業為 2.3），其中僅機械（從中國進口占比 17.5%）和紡織品（50.1%）對中國進口依賴度高。

因此在補庫放緩甚至進入被動去庫階段後，美國對中國的進口需求可能進一步回落，這一點從最近的中國出口美國數據上也可以得到體現：雖然中國 7 月出口同比增長 17.8%（美元計價）再次超市場預期，但其中對美出口佔比已經從 2020 年和 2021 年平均 17.1%，（甚至一度達到～20%），下降至 7 月的 16.0%。

3) 緩解局部通脹壓力。正如我們《美股盈利中有關價格、庫存和就業的微觀線索》中提示，近期庫存尤其是耐用品庫存累計至高位反映出的供需矛盾的緩解，疊加需求的邊際回落的確已經使得相關耐用品的價格得以緩解。7 月美國 CPI 同環比、核心同環比都低於預期且較上個月回落。除非核心項中的能源價格不出意外的大幅回落意外，核心項中的供應鏈壓力環比大幅緩解（服飾環比-0.1% vs. 前月的 0.8%；二手車及卡車-0.4% vs.前月的 1.6%）。

與此同時，面對相對過高的庫存，部分零售巨頭近期已表示將通過降價實現去庫。塔吉特在今年 6 月初表示，將採取包括降價在內的措施以減少庫存過剩 [2]；沃爾瑪也於 7 月末表示將通過調降商品價格來清理過多的庫存 [3]。往前看，庫存回補對應的這一部分商品價格壓力預計或將緩解。

四、主動去庫的資產含義：債券與成長風格配置價值顯現

如我們在《海外資產配置之庫存週期：如果新一輪補庫週期開啓》中分析，從歷史經驗看，1994 年以來美國經歷了 9 輪完整的庫存週期，平均一輪持續 37 個月。隨着美國逐步步入補庫存尾聲甚至去庫存階段，資產表現上也可能存在切換。

1)主動加庫存（需求和庫存都上行）：能源、工業金屬及股票表現最好，避險資產最差。隨着需求持續好轉，企業主動加庫存，企業擴產意願增加，因此對經濟景氣彈性較高的大宗商品表現最好；與此同時，股票及高收益債同樣表現亮眼，僅次於大宗商品；美元指數、黃金及債券類資產表現最差。行業方面，科技、上中游週期以及下游消費表現領先，金融也有不錯表現，但防禦類板塊表現相對落後。

2)被動加庫存（庫存被動累積、需求趨緩）：原油最佳，股與債及黃金也有不錯的表現，美元指數落後。需求開始放緩，庫存累計更快。在此階段，原油仍表現較好，但工業金屬回落明顯，黃金有所走強，股票仍有不錯表現；此外債券資產開始有不錯表現，但美元指數落後。行業方面，需求高峰已過，金融地產板塊表現最好，防禦類及科技板塊也有不錯的表現，但部分下游消費相對落後。

3)主動去庫存（需求放緩、庫存去化）：債券與偏成長的納斯達克表現最好，黃金及美元指數也有不錯表現，原油及工業金屬表現最差。需求繼續走弱，企業開始主動去庫存，由於該階段處於需求下行階段，因此債券資產表現亮眼；股票中偏成長的納斯達克最好，美元指數及黃金也有不錯表現；週期性的原油、工業金屬最差。行業方面，上中游週期板塊表現最差，防禦類板塊、科技以及下游消費板塊表現最好，但金融板塊表現不佳。

4)被動去庫存（需求改善、庫存不足）：股票最佳，原油及工業金屬修復，債券及美元指數落後。需求邊際好轉，庫存不足，導致需求大於供給，企業盈利開始改善，因此股票成為該階段表現最好的資產，同時風險偏好抬升推升高收益債，原油、工業金屬等大宗商品表現也出現修復，黃金依然不錯；風險偏好抬升背景下，美元指數走弱，國債及公司債同樣落後。行業方面，下游消費板塊表現最好，金融地產及科技板塊同樣表現亮眼；上中游週期板塊對比上一階段表現也出現修復，防禦性板塊落後。

綜合來看，假設其他條件不變，當庫存週期從被動累庫逐步往主動去庫存過渡，結合歷史經驗，債券類資產與成長風格的配置價值逐步開始顯現。

市場動態：CPI 數據超預期回落，美股反彈但已超買、美元走弱但利率持平；新興市場央行再度加息

►資產表現：大宗>股>債；大宗普漲、美股反彈、美元走弱、利率持平

本週公佈的 7 月 CPI 超預期回落，市場對 9 月激進加息的擔憂有所緩解，美債利率一度跌至 2.76%，美元指數走弱至 105；周初受業績下調影響的芯片股在通脹數據公佈後大幅反彈，標普 500 及納斯達克均漲超 2%。

不過，隨後多位美聯儲官員釋放鷹派信號，芝加哥聯儲主席埃文斯表示 “預計明年利率將達 4%”[4]，舊金山聯儲主席戴利表示 “現在宣佈抗擊通脹勝利還為時過早”，並提出不排除 9 月 FOMC 仍加息 75bp[5]，美債利率受此影響抬升至 2.8% 以上，全周整體持平。此外，全球央行方面，新興國家阿根廷大幅加息 950bp，為今年第 8 次加息；泰國加息 25bp，開啓本輪首次加息。

整體看，美元計價下，大宗>股>債；天然氣、巴西股市、比特幣、FAAMNG 等領漲，恒生科技、美元指數、俄羅斯盧布等領跌。標普 500 板塊普漲，能源、保險、銀行等領漲。

►流動性：FRA-OIS及信用利差收窄

過去一週，FRA-OIS 利差收窄至 20bp，投資級及高收益債信用利差均收窄。90 天金融、非金融行業商票利差均走闊，歐元、英鎊及日元與美元的 3 個月交叉互換均走闊。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所抬升，當前使用量約為 2.2 萬億美元/天。

►情緒倉位：美股超買，美股及短端美債空頭增加

過去一週，美股看空/看多比例（10 天平均）回落，美股超買，原油超賣程度有所緩解。倉位方面，美股投機性倉位淨空頭增加，新興市場投機性淨空頭倉位減少，黃金投機性淨多頭倉位增加，2 年美債淨空頭倉位增加，10 年美債淨空頭倉位減少。

►資金流向：美股轉為流入，新興轉為流出

過去一週，債券型基金繼續流入，股票轉為流入，貨幣市場基金繼續流出。分市場看，美國、日本轉為流入，歐洲加速流出，新興市場轉為流出；新興市場中，中國流出明顯，印度、中東地區等錄得流入。

►基本面與政策：美國7月CPI超預期回落

美國 7 月 CPI 及核心 CPI 同環比均低於預期，且除核心 CPI 同比外均低於前值（CPI 同比 8.5%，預期: 8.7%，前值: 9.1%；環比 0%，預期: 0.2%，前值: 1.3%；核心 CPI 同比 5.9%，預期: 6.1%，前值: 5.9%；核心環比 0.3%，預期: 0.5%，前值: 0.7%）。

分項來看，1）非核心項中，能源價格因 6 月油價大跌而大幅回落（國際油價與美國國內成品油價格存在一個月時滯），食品價格同環比繼續走高；2）核心項中，服飾、二手車價格環比回落，表明供應壓力環比顯著緩解；以酒店、機票為代表的出行旅遊價格繼續回落，房租價格小幅下降但仍維持高位。此次數據基本上確認了市場此前開始隨着油價大跌預期的通脹見頂，不過因為三季度沒有高基數，所以大幅的回落可能要到 9 月。後續基準情形下，通脹預期或開始持續走弱。但是仍然偏高的工資、粘性仍存的房價、以及地緣和法案等問題對半導體供應的潛在影響或是後續值得關注的擾動因素。

►市場估值：明顯高於增長和流動性合理水平

當前標普 500 的 18 倍動態 P/E 高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~15.2 倍）。

[1] https://www.wsj.com/articles/nvidia-warns-of-sales-shortfall-as-gaming-revenue-drops-11659969222?mod=Searchresults_pos4&page=1

[2] https://www.nytimes.com/2022/06/07/business/target-profit-inflation.html

[3] https://www.nbcnews.com/business/consumer/walmart-slashing-prices-get-rid-excess-inventory-rcna40033

作者：劉剛 李雨婕 李赫民，來源：中金公司，原文標題：《中金：美國主動去庫存的資產含義》。