成長沒了依然暴虧，“東南亞小騰訊” 拿什麼拯救估值

8 月 16 日晚美股盤前，SEA 冬海集團公佈了 2022 年二季度財報，總的來説，各項業務的營收增長相較預期都不出彩，而期待中的利潤改善也未如期而至，因此業績整體觀感並不好。詳細來看：

1. Garena遊戲業務： 由於 Garena 加大了推廣力度，本季遊戲用户數量大超預期。活躍用户數量不僅未減少，甚至環比增長到 6.19 億人，遠超預期的 5.21 億。不過實際付費玩家還在繼續流失 500 萬，導致 Garena 本季流水同比大幅下降 40% 到 7.17 億美元，低於預期的 7.4 億。因此，營銷活動雖然穩住了玩家大盤，但玩家付費意願以及 Garena 的創收能力還在走低。且公司新遊仍無重大進展，遊戲板塊的核心癥結並未緩解。

2.Shopee電商業務：由於美元升值、全世界範圍內的通脹、和線下消費復甦的共同衝擊，本季 Shopee GMV 增速再度下滑至 26%，總量為 190 億元，低於市場下調預期後的 199 億，可見公司主動把戰略重心由規模轉向利潤後對增長的拖累不小。好在 Shopee 通過在東南亞等核心市場提升變現率的舉措（環比增長 20 基點到 7.5%），幫助營收仍實現了 51% 的增長到 17.5 億美元，但仍低於市場過於樂觀預期的 18.8 億。

3.SeaMoney數字金融：金融業務則仍在高速成長中，本季度實現支付額（TPV）57 億美元，環比淨增額再創新高。 同時或由於非支付類收入增長，本季度變現率再度環比提升 30 基點到 4.9%，推動營收繼續同比暴漲 2.1 倍至 2.8 億美元。

4.增長放緩，但利潤釋放卻未改善，分板塊來看：

a.遊戲業務由於付費率下降，且活動投入增加，導致毛利率由 7% 下降到 10%，同時在為留住玩家增長的營銷投入，以及為自研遊戲而增長的研發投入，共同導致遊戲板塊的經營利潤率由 58% 顯著惡化至 51%。板塊 Adj.EBITD 為調整後 EBITDA 為 3.3 億，低於預期的 3.6 億；

b．在公司主動收縮至核心市場，並且多次提高變現率的幫助下，本季Shopee板塊經營虧損率由 53%，顯著改善到了 42%。Adj.EBTIDA 為虧損 6.5 億，與市場預期基本一致。但考慮到本季電商板塊收入低於預期，因此實際利潤改善的幅度還是略微不及市場的期待。

5.整體利潤進一步惡化：遊戲、電商板塊在利潤釋放層面相對預期並不出色。集團層面由於員工總數在 21 年內翻倍，而遊戲開發在內的研發人員也大量增加，本季公司整體的管理費用和研發費用仍在以 100% 左右的速度翻倍增長。因此，儘管彈性最大的營銷費用基本停止增長，本季公司整體經營虧損大幅擴大到 8.37 億元，遠高於市場預期虧損的 6 億。

即便剔除本季 1.7 億美元的商譽減值後，公司整體調整後 EBITDA -5.1 億也高於市場預期虧損的 4.8 億。

因此，儘管公司已採取犧牲成長換取利潤的策略，公司實際利潤改善的程度還是不及市場的預期。

總體上，SEA 本季度財報的核心問題是：在公司已經將戰略重心轉移至利潤後，在 Garena 盈利下滑問題未能改善的同時，以犧牲增長為代價換來利潤的 Shopee 板塊，在增長低於預期的同時，利潤改善也不及預期。可以説市場所期待的任何轉折點信號都未出現。並且在逆風的宏觀環境，和越發嚴重的利潤壓力下，管理層在已經下調過一次指引後，本次宣佈放棄對 Shopee 業務營收的指引，這麼看來，下半年增長情況大概率會更加難看。總的來説，SEA 還處於轉折階段內痛苦的陣痛期。

而從現金流的角度，本季經營性現金再度大額淨流出 12 億美元，而本季度末公司的庫存現金和等價物也繼續下滑到了僅 78 億美金。可見目前公司在資金層面的壓力正越來越大，也是一個不小的隱患。

以下為財報詳細解讀  

一、Garena 遊戲：用户企穩，但造血能力繼續下降

在連續數個季度的用户流失和流水萎縮後，對 Garena 遊戲板塊市場一直在期待以用户、流水止跌為標誌的拐點何時能到來，以及公司重磅新遊戲的發佈。從二季度來看，用户有望企穩，但流水尚未止跌，同時公司的遊戲 pipeline 中也尚未看到重磅作品發佈。

首先用户數據上，本季度 Garena 季度活躍用户數量出人意料的環比止跌轉漲，由上季的 6.16 增長到 6.19 億人，遠遠超出市場預期中下跌到的 5.21 億人。不過真正創造現金流的付費用户數，本季再度環比減少 500 萬到 5600 萬，同比減少近 40%。 據悉，未來留住用户並活躍遊戲社區，Garena 本季加大了宣傳推廣和活動力度，看來成效顯著（但也會導致支出增長）。而且通過 “砸錢” 獲取的大多還是 “白嫖” 玩家，在遊戲產品線繼續老化的情況下，玩家的付費意願繼續減少。

而根據專業機構統計的數據，Free Fire的周活躍用户數在大幅減少近一半後，目前已基本企穩，並且流失的用户中有相當一部分是被高清版本Free Fire Max 承接，因此在連續三個季度用户數下滑後，Garena 的活躍用户數可能會進入平台期，不會在大幅度流失。

好在付費玩家總數雖繼續減少，但剩餘忠誠玩家的人均付費金額環比持平，因此本季度遊戲流水為 7.17 億美元，同比下降 39%，與付費玩家流失程度相當。

因此，雖然本季遊戲業務確認營收 9 億，同比下降 12%，看似好於市場預期的 8.3 億美元；但主要原因還是公司加速確認收入，遊戲業務遞延收入餘額本季減少了 1.8 億美元，若剔除遞延影響，遊戲業務調整後的營收為 7.2 億，同比下降 39%，且低於市場預期的 7.4 億。因此，遊戲業務創收能力還在繼續惡化。

就 Garena 在二季度新發行的遊戲，比較值得關注的有 EA 開發的 Apex 英雄手機版，莉莉絲開發的 Dislyte 神覺者，以及 4399 旗下的獵龍者傳説。其中後兩款遊戲在所發佈地區的排名相對考前，但也尚未能貢獻可觀收入。公司仍急需一款重磅熱門新作。

二、Shopee 電商：以增長換利潤的成效並不如意

由於公司遊戲板塊創收能力惡化，Sea 自去年四季度起便將 Shopee 電商業務的戰略重點由增長轉軌至利潤。併為此接連推出法國、印度、西班牙市場，在巴西以外的南美國家也有所收縮。市場對電商業務能否快速自負盈虧也十分關注。但從本季度的表現來看，電商業務增速放緩速度比預期略快，盈利改善情況卻不如預期的好。

首先，本季度 Shopee 實現 GMV190 億，同比增速進一步下滑至 26%，且低於預期的 199 億。雖然市場已預期到，美元升值、全世界範圍內的通脹、和線下消費復甦後對東南亞和南美地區的電商消費都有負面影響，並且下調了預期，但 Shopee 的實際表現還是略顯不好。可見公司主動收縮後，對增長有不小拖累。

從價量驅動角度，由於公司放緩了開拓新市場的步伐，並專注於核心的東南亞和巴西市場，Shopee 單筆訂單金額的下降速度大幅縮窄。但同時，Shopee 本季訂單增速也由上季的 73% 進一步放緩到 59%，從而拖累了 GMV 增長。

落實到電商業務營收上，本季收入 17.5 億美元，同比增長 51%，增速絕對來看仍任不低，但營收還是低於市場預期的 18.8 億。 不過營收增速顯著高於 GMV 增速，還是反映了公司為提升電商業務盈利能力，提高變現率的舉措。經計算，本季度 Shopee 電商業務的變現率為 7.5%，環比再度增加了 20 個基點。

根據 Shopee 在官網上的披露，自今年 4 月起公司在東南亞各國市場多次上調了佣金費、支付費用和包郵費率。在 7 月也新公佈了在泰國上調變現率的決定，因此展望三季度，Shopee 的變現率會有繼續提升的趨勢。

不過從競爭格局來看，Shopee 在其東南亞最大市場—印尼內購物類 App 中，用户市佔率穩坐第一且在繼續上升。而在巴西市場內，近期也拉開了與第二名 Mercado Libre 的差距。 而在歐洲市場中，Shopee 目前在波蘭的表現最優（海豚君先前就認為，Shopee 在經濟相對不發達的市場更易成功），並逐步縮小與波蘭當地電商龍頭間的差距。 因此，Shopee 在現有市場內的競爭地位還是相當穩固，受宏觀層面逆風的影響較大。

三、SeaMoney 數字金融：繼續高速成長，但市場並不關心

SEA 旗下的新興板塊 -- 數字金融業務，本季度實現平台內支付額（TPV）57 億美元，同比增長 39%。雖看似增速放緩，但從營收環比淨增額來看，本季度實際在加速成長。截至本季度末，SeaMoney 的用户數量已達 5270 萬人，環比上季增加 370 萬人。

除了 TPV 高速成長外，SeaMoney 業務的變現率也在繼續提升，本季度變現率達 4.9%。（應當是除了基於支付額的手續外，其他借貸類業務的收入也在增長，從而推動 TPV 口徑下的變現率高速提升）。由於 TPV 和變現率的雙雙增長，本季 SeaMoney 業務營收 2.8 億美元，同比增長了 2.1 倍，但相對市場預期的 2.88 億營收還是略低。 總的來説，作為新興業務，SeaMoney 數字金融業務仍在突飛猛進的增長中。不過由於其營收規模尚小，也不能貢獻正的 EBITDA，因此這塊業務目前尚不能對公司的估值有所貢獻。

四、整體業績：各業務營收超預期放緩，利潤改善情況也不佳

由於遊戲（剔除遞延影響後）、電商、金融業務的營收增長皆不及預期，公司整體的營收表現自然也不好，本季實現總營收 29.4 億美元，低於預期的 29.7 億元，同比增速也放緩到 29%。 除了營收增速不佳外，由於遊戲業務付費玩家的比例下降，且活動等推廣費用增加，本季遊戲毛利率由 73% 下滑到了 71%。雖然電商和金融業務在主動收縮，專注核心市場、提升變現率的戰略下毛利率有所提升，但由於營收結構中高毛利的遊戲業務比重下降，公司本季整體毛利率還是由上季度的 40%，顯著下降到 37%。

由於營收增速放緩，且毛利率下降公司的毛利潤雖仍同比增長，但毛利潤實際已連續三個季度環比下降。

從經營費用上，在降本增效的背景下，彈性最大的營銷費用增長迅速放緩，本季僅同比增長 6%，佔營收比較也減少了 2pct。細分來看，為了留住玩家，本季遊戲板塊的營銷費用率由上季的 7%，增加到了 10%。而電商和金融板塊的營銷費用率都有明顯的縮窄。

不過雖然彈性的營銷費用被成功控制，行政費用和研發費用本季都還在高速增加中。具體來看：

1.行政管理費用同比大漲了 96%，據公司解釋着主要由於 SeaMoney 金融業務高速成長後，壞賬損失也明顯增加。此外公司總員工數量增長也是原因之一（據公司年報披露，到 2021 年末公司的整體員工數較 20 年基本翻倍）；

2.研發費用同樣同比大增 115%，不過較上季度增速還是有所放緩。公司解釋這主要是由於研發人員明顯增加。由於公司加碼遊戲自研能力，開發人員由 5000 人增加到了 11000 人。因此研發費用率增長也在情理之中。

因此，在毛利率下滑，雖然營銷費用減少，但研發和管理費用明顯擴張後。雖然公司聲稱要更注重利潤，但本季經營虧損率還是 17% 大幅增加到 28.4%，公司的經營虧損也擴大到 8.37 億，明顯高於市場預期的 6.1 億。（不過其中有本季確認了 1.7 億商譽減值的影響）。因此，在營收增長放緩的同時，公司的利潤情況不僅未改善，還進一步惡化了。

五、分部門利潤表現

1.遊戲部分：由於付費用户比例減少，毛利率下降，但吸引用户的推廣費用和研發費用卻在逆勢增長，本季度遊戲業務的經營利潤率由 58%，下降到了 51%。調整後 EBITDA 為 3.3 億，低於預期的 3.6 億；

2.電商板塊：由於電商業務在控費、提變現率上的舉措，本季經營虧損率由 53%，改善到了 42%，降本增效取得了不小成功。調整後 EBTIDA 為虧損 6.5 億，與市場預期基本一致。

但考慮到本季電商板塊收入低於預期，因此實際利潤改善的幅度還是略微不及市場的期待； 從單均利潤角度：本季 Shopee 單均 Adj.EBITDA 虧損為 0.33 美元，而上季度為 0.4 美元。 剔除總部成本分攤後，東南亞地區單均 Adj.EBITDA 虧損為 1 美分，而上季為 4 美分。 南美地區本季單均 Adj.EBITDA 虧損為 1.42 美元，而上季為 1.52 美元。

3.金融板塊：隨着營收規模高速增長，金融業務的經營虧損率也大幅縮窄到 44%，調整後 EBITDA 為虧損 1.12 億，與市場的預期也基本一致。 4.集團層面：除了上述板塊外，集團層面本季未分配的經營虧損未 3.69，較上季 1.44 億虧損顯著擴大，這也拖累了集團整體的經營虧損。

六、現金流

從現金流的角度，本季經營性現金再度大額淨流出 12 億美元，而本季度末公司的庫存現金和等價物也繼續下滑到了僅 78 億美金。可見目前公司在資金層面的壓力正越來越大，也是一個不小的隱患。

本文來源：長橋海豚投研，原文標題：《成長沒了依然暴虧，Sea 拿什麼拯救估值》

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