360 度無死角拆騰訊：真有那麼糟糕嗎？

北京時間 8 月 17 日港股盤後，騰訊控股發佈 2022 年二季度財報。整體業績表現沒有市場想象的那麼悲觀，降本增效也在本季度開始明顯出效果，最終利潤情況超出市場相對保守的預期。而隨着下半年及明年收入端壓力放緩，在持續的降本增效下，利潤的釋放和修復也會逐步看到。

1、收入上，主要預期差在兩個業務上，廣告的 “超預期” 和金科業務的 “不及預期”。廣告下滑程度沒有市場預料的那麼慘烈，金科業務則因為疫情影響支付，雲業務轉型等原因，收入規模不及市場預期。

2、利潤的超預期主要來自於降本增效的作用。毛利率的提升主要是收入結構變動的影響，費用上僱員福利、推廣支出均有所下滑。二季度雖然是股權激勵發放季，但集團不僅員工總人數下降，人均薪酬也略有降低。海豚君預計降本增效的成果還將在下半年持續看到。

3、最終實現 Non-IFRS 歸母淨利潤 281 億元，同比下滑 17%，好於市場預期。

4、二季度沒有再繼續大手筆處置投資性資產，投資收益首次回到了這一輪處置潮之前。不過昨天的拋售美團股權的傳聞，雖然被騰訊方面闢謠否認，但在大股東持續拋壓，騰訊有回購壓力下，還是需要對騰訊處置資產的動作提高重視。對於處置資產，海豚君猜測可能還有金控牌照監管的因素在，具體看海豚君年初點評《螞蟻的蝴蝶效應：美團、拼多多都會被騰訊甩？》

5、為了減少大股東的拋壓影響，騰訊上半年共回購 1860.44 萬股，耗用約 73 億港元，平均回購價為 392 港元/股，目前回購的股份均已註銷。

6、關於細分業務的經營情況，這裏海豚君摘出一些重點：

（1）用户生態：或受益封控，流量整體擴張

二季度雖然是淡季，但微信、QQ 活躍用户均環比增加，尤其是日漸衰退的 QQ，估計與二季度國內不少城市大面積封控，用户活動強行回到線上有關。

（2）遊戲：國內外市場同步降温

二季度本土遊戲和出海遊戲收入均下滑 1% 左右。有行業熱度轉淡、消費力不足的因素，也有騰訊自身頭部老遊戲產品週期的問題。

（3）廣告：沒有想象中的那麼差

市場原本最擔心的廣告業務，最後表現實際上是超出了預期（實際-17% vs 預期-26%）。海豚君認為，除了這個季度微信新增的出框式廣告外，主要原因可能是線下封控，廣告主的部分線下預算轉移到了線上。這裏可以看管理層的解讀，海豚君稍後會將電話會紀要發在用户投研羣，感興趣的夥伴可添加微信號 “dolphinR123” 入羣獲取。

（4）金科與雲：線下支付受制疫情，雲業務轉型有陣痛

二季度金科與雲收入只增長了不到 1%。線下支付份額較高的微信支付，受制於疫情封控，僅低個位數增長，弱於行業表現。騰訊雲則在轉型 “高質量增長” 中，收入規模預期內下滑。

（5）數字內容：消費疲軟，作為可選的內容付費難上加難

騰訊系的娛樂內容平台，一方面流量在短視頻的衝擊下是被遷移走的，另一方面整體宏觀消費疲軟，用户口袋收緊，內容付費非剛需，付費意願會最先下滑。其中音樂付費增長放緩，直播、網文、長視頻的付費用户均在走低。

長橋海豚君觀點 

在 6 月被大股東宣佈持續性拋售開始，騰訊的股價就一直在坐電梯，業績差固然會被定價，但目前的價格理論上已經將騰訊經濟環境、行業週期反轉之後的修復和成長性預期都給打沒了。因此海豚君認為，更多的制約和壓力還是來源於大股東的拋售。雖然騰訊自己也一直在回購來支撐股價，減少短期交易波動，但這仍然是一筆不小的數字，因此我們看到，開始有傳聞騰訊將變賣旗下投資資產來緩解持續回購的資金壓力。

雖然不得不承認，大股東拋壓對短期股價的負面影響，但海豚君認為，從長期來看，騰訊的價值還是會迴歸到基本面上。上季度的點評中，我們就在説，當下更重要的在於尋找騰訊的業績拐點。從這次二季度的業績來看，雖然從利潤絕對值上來看整體似乎還在下坡，但從降速上來看，平地已經臨近。

二季度是最差的宏觀環境，同時還有去年的高基數影響。但騰訊的 “超預期” 仍然向我們展現了它還算穩固的業務基本盤，而隨着經濟週期、行業週期的拐點到來，騰訊自身的廣告修復、視頻號商業化、遊戲出海擴張，“股王” 該有的上坡路也會到來。

本次財報詳細解讀 

• 一、用户生態：微信生態穩定擴張，消費走弱內容付費意願降低

二季度微信繼續緩慢擴張，單季淨增 1100 萬人，截至 3 月末月活達到 12.99 億，即將衝擊 13 億大關，同時 QQ 也環比增加了 500 萬人。整體生態流量淡季不淡，可能與二季度多地疫情封控，人們的工作娛樂迴歸線上有一定關係。

• 二、遊戲：國內外市場同步降温

二季度網絡遊戲收入 425 億元，同比下降 1.2%。這一季度，隨着全球疫情全面解封，海外遊戲與本土遊戲一起步入了負增長，兩個市場均同比下滑 1% 左右，海外遊戲收入佔比達到 25%。

從不同類型來看，手遊表現低於市場預期，同比下滑了 2%，端遊則依靠《無謂契約（Valorant）》堅挺增長 5.5%，超出市場預期。

騰訊手遊和端遊的增長差異，與行業情況類似。根據伽馬數據，二季度國內手遊同比下滑了 10%，但端遊是保持穩定低速增長。

除了未成年保護法帶來的基數效應影響外，同樣是大面積封控期間，今年這輪疫情，並沒有像兩年前那樣為遊戲消費點火加速。海豚君認為，一方面與消費者對兩次封控的態度差異有關，另一方面則反映了經濟壓力加重、消費疲軟的內在因素。

除了行業因素外，和上季度一樣面臨的問題是，在騰訊的老遊戲逐步邁向生命週期後半程（日活下降、流水減少）的時候，新遊戲發佈數量不多，且新單品的表現並不算出彩。

二季度《王者榮耀》、《天涯明月刀》流水下滑，雖然有《金剷剷之戰》、《重返帝國》的增量，但仍然不及頭部老遊的衰退。

海豚君認為，新遊發佈量不足的問題可能也與連續多次版號審批下發騰訊沒有遊戲上榜導致，雖然本身儲備遊戲還算豐富，有版號的也不在少數，但出於對版號進度的不確定性，公司可能在有計劃的放緩儲備遊戲的發佈節奏。

海外遊戲的下滑，則可能更多的是與行業相關。同樣是伽馬數據顯示，二季度中國遊戲企業整體出海收入幾乎停止了增長。

不過儘管二季度海外市場轉淡，但海豚君認為，從中長期來看中國企業遊戲出海的前景空間仍然非常可觀。國內巨頭們在這個季度也更是加緊了海外遊戲市場的佈局，紛紛提高了遊戲出海的戰略地位。其中，騰訊的動作包括：

1）推出 “Level Infinite” 海外遊戲發行品牌

2）旗下歐洲開發商 Miniclip 收購 SYBD，後者為《地鐵跑酷》遊戲開發商。這款遊戲過去十年全球累計下載量最高。

3）新遊戲方面，瑞典工作室 Stunlock 開發的一款生存開放世界建造類遊戲《夜族崛起》，搶先體驗階段首月銷量達到 200 萬份。

4）截至目前，騰訊儲備的出海遊戲，包括在研項目，超過 30 款，預計將在未來幾年陸續推出。

對於下半年遊戲的表現，海豚君謹慎中也帶點樂觀。

1）一方面從騰訊的遞延收入來看，二季度環比一季度下滑了 10%，雖然是淡季，但環比表現弱於往期。遞延收入中大部分來自於用户還未使用的遊戲充值流水，因此短期來看，遊戲收入絕對值上的增長壓力還比較大。

2）另一方面，如果從同比增速的情況來看，由於去年 9 月未成年保護政策正式開始實施，沒了這個基數效應後，預計下半年，尤其是四季度可能會從增速上看到明顯好轉。

3）除此之外，7 月騰訊發佈了新遊戲《英雄聯盟電競經理》，由於背靠英雄聯盟這個大 IP，上線初期還是引來了不少超預期的熱度。雖然目前遊戲體驗一般，但能看出來整款遊戲還在豐富內容中，因此對於其未來的產品運營週期，仍然值得期待。

• 三、廣告：遠沒有想象中的糟糕

這次細分業務上明顯超出市場預期的就是廣告收入。一方面，上季度電話會上管理層給的指引相對保守，另一方面，廣告行業慘淡以及騰訊系渠道流量被字節系搶奪的情況都有目共睹。

因此市場對廣告的一致預期均在同比下滑超 25% 以上，部分核心投行預期則直接拉到了下滑近 30% 的程度。

但實際結果是，網絡廣告收入僅同比下滑了 18%，與一季度下滑程度差不多。但如果看絕對值環比，疫情更嚴重的二季度，並沒有相對一季度降低。海豚君認為，一方面，存在部分線下廣告預算向線上化遷移的情況，另一方面，可能預示着騰訊系渠道流量流失的趨勢顯著放緩。

細分來看：

1）媒體廣告（如騰訊新聞廣告）因為渠道的流量、用户時長被搶奪嚴重，下滑程度更厲害，但環比來看，由於去年二季度已經開始受損，基數不高的情況使得二季度下降幅度已經較一季度有所放緩。

2）社交廣告則因為本身的平台粘性，以及微信生態的穩健擴張，下滑幅度相對較小，但同樣因為去年基數較高的原因，下降幅度反較一季度增多。

展望下半年，海豚君認為：

（1）一、二季度因為疫情導致的廣告主預算大幅收縮的極端情況不再會出現，相比於 618 期間物流不暢通，用户需求部分被壓制，下半年的電商季可能比 618 更有看點，也伴隨着廣告主的預算重新打開，整體廣告行業會看到一個顯著的復甦。

（2）在不同渠道競爭上，騰訊系渠道的時長份額雖然還在緩慢下降，但已經逐漸趨於穩定。

隨着視頻號的活躍度攀升以及商業化生態不斷完善（近期視頻號信息流廣告投放系統正式內測），流量遷移的趨勢也可能會加速觸底。明年視頻號正式開啓廣告商業化，從品牌主反饋來看，興趣頗高，如果效果不錯，那麼很可能也會迎來騰訊系的 “反撲”。

• 四、金科與雲：支付受疫情影響，雲業務轉型 “陣痛”

二季度由於疫情封控下，線下支付份額較高的微信支付恐怖受到了不小的影響。財報披露，支付業務同比低個位數增長，弱於行業表現（+10%），但 6 月疫情大面積封控結束後，同比增速已經恢復至 10% 以上。

雲業務則除了互聯網、娛樂類客户的資本開支收縮帶來的逆風外，自身轉型 “高質量增長” 也是影響合同規模的關鍵。從上季度開始，騰訊雲對外簽單返點大幅收縮，來保證業務本身的盈利水平。但在經濟逆風期來實施這個策略，也會影響一些中小客户繼續簽單的意願度。

綜上，兩個細分業務同時遇到不利因素，使得二季度整體金融科技業務收入同比僅增長了 0.8%。

• 五、數字內容：消費疲軟下，內容付費難上加難

以音樂、網文、長視頻訂閲收入為主的數字內容業務，屬於可選消費。在經濟低迷期，購買力明顯不足。結合昨天的騰訊音樂、閲文財報，直播打賞、付費網文均遭遇到了不小的逆風。騰訊視頻的會員訂閲數，也在 4 月漲價之後開始下滑。

因此雖然有視頻號直播打賞的增量收入，但整體內容付費還是同比下滑了 1%。

從付費用户規模和單用户付費金額（ARPPU）上來看，主要問題在付費用户的下降，但背後隱含的原因仍然是整體消費意願的下降，在流失了 “非忠誠”、“非氪金” 用户之後，核心用户的規模和購買力也得以展現——付費率提升、單用户付費走高。

• 六、投資收益：股權處置動作放緩

1、騰訊的投資業務上，由於沒有繼續對旗下被投資公司進行大手筆的減持和拋售，二季度投資收益明顯下降了，恢復至 2021 年之前的常態規模。

2、而其他收益項中，除了處置收益之外的其他項，變動整體不大，因此其他收益淨額也環比大幅減少。

3、在聯營/合營企業的分佔盈利收益上，由於少了京東，以及其他聯營公司自身也在降本增效收窄虧損，這個季度騰訊分佔的虧損額也環比降低，整體收益率逐步優化。

• 七、利潤：下滑放緩程度超出市場預期

最後看利潤端情況。二季度騰訊代表主業經營情況的核心經營利潤雖然仍然在同比下滑，但下滑幅度放緩。主要體現在三大主業的毛利率均環比有所提升，同時費用端開始顯現團隊優化的效果。

（1）廣告成本優化明顯，主要為聯盟廣告下降導致的分成減少。

（2）金科毛利率提升，兩方面，一方面是雲業務本身轉型中提升了自身毛利率，另一方面，低毛利率的雲業務收入佔比下滑，也結構性的優化了金科整體業務的毛利率情況。

（3）增值服務毛利率小幅提升，雖然騰訊音樂直播分成成本因為收入端的萎縮在降低，但視頻號直播相關的成本屬於新增，並且整體直播的毛利率本來就相對較低，從而拖慢了增值服務的毛利率優化。除此之外，二季度也多了《Valorant》的電競賽事相關成本。

經營費用上，主要體現了裁員的效果。環比來看，主要降幅比較明顯的就是僱員福利開支，不僅員工人數在下降，員工平均薪酬也有一定走低，不過值得一提的是，研發人員整體薪酬並沒有減少。

除此之外，推廣費用環比略有下降，同比則收縮顯著，也是提升最終利潤的動力之一。

最終單看主業核心經營利潤 237 億元，二季度同比下滑 21%，相比一季度的下滑 36.4% 有所放緩，市場原本預期則相對悲觀。

按照 Non-IFRS 調整口徑，在原來淨利潤的基礎上剔除掉投資、攤銷以及股權激勵的影響，二季度實現歸母淨利潤 281.4 億元，同比下滑 17%，同樣優於市場的保守預期。

展望下半年，我們雖然會看到逐步轉好的跡象，但要想收入增長上顯著打開，壓力還是有的，因此海豚君預計，為了緩解利潤增長的壓力，二季度的降本增效動作可能還將是下半年的主旋律。

當年底視頻號正式商業化，以及電商促銷季下的消費回暖等信號出現，帶來明年的廣告收入顯著恢復，收入端壓力減少，則有望放緩降本增效的進度。

本文作者：長橋海豚君，來源：長橋海豚投研，原文標題：《360 度無死角拆騰訊：真有那麼糟糕嗎？》