關鍵時刻，美聯儲 Jackson Hole 年會要來了，市場這次迎來的會是驚喜還是驚嚇？

在市場與美聯儲的博弈日益激烈之際，一年一度的傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會將於 8 月 26 日下週五重磅來襲。

美聯儲主席鮑威爾將在這次年會上發表講話，討論經濟前景，其講話內容可能預示着美國的借貸成本走向，並決定美國金融市場一段時間以來所押賭注的勝敗。

交易員過去一週減少了對美聯儲 2023 年降息的押注

在過去一年的大部分時間裏，購買美國長期國債、押注美債收益率曲線趨平的投資者一直是贏家，較長期美國國債的收益率相對於較短期收益率走低，在許多情況下甚至遠低於短期收益率。交易員預期並利用了美聯儲為應對持續高企的通脹而不斷大幅加息的一系列舉措。

然而這項交易能否繼續獲勝——即曲線更加趨平，不僅取決於還會有多少次加息，還取決於持續加息引發的經濟後果以及美聯儲對痛苦的容忍度。

當下許多投資者似乎已經得出結論，即美聯儲將很快結束貨幣緊縮政策，並將在 2023 年降息以應對經濟放緩。其結果是股市和債市出現反彈，削弱了美聯儲抗擊通脹的努力。

但隨着多位美聯儲高官近期紛紛發表鷹派言論，似乎在為鮑威爾的講話“定調”，越來越多的人猜測，鮑威爾將在本次年會上採取一種與市場當下預期相悖的強硬語調。

對沖基金 Garda Capital Partners 的首席投資官 Tim Magnusson 表示，“鮑威爾會傾向於偏鷹派”，並強調恢復價格穩定是當務之急。

市場也已經開始對美聯儲的鷹派觀點做出反應。

過去一週，隨着長端美國國債收益率領漲，收益率曲線重新趨陡；儘管掉期市場仍預期，美聯儲政策利率將在明年 3 月左右達到 3.7% 左右的峯值，但預期的寬鬆幅度已從上個月的約 80 個基點縮減至約 40 個基點。

鮑威爾下週年會上可能會講什麼？

在一年前的全球央行年會上，全球投資者都在仔細聆聽鮑威爾講話的每一個字眼，以便在一個極其不確定的環境中洞察經濟增長、通脹和貨幣政策的前景。

但事實證明他去年的評估很多都存在錯誤，因此今年的年會演講，他將很難讓人信服。但為了美聯儲遏制通脹的努力，他將不得不嘗試。

在 2021 年的講話中，鮑威爾在幾個重要方面都搞錯了。他斷言，初現苗頭的通脹飆升 “很可能是暫時的”，低失業率 “低估了勞動力市場疲軟的程度”，而且 “我們幾乎看不到工資上漲可能導致過度通脹的證據”。他贊同美聯儲在 2020 年採取的更具通脹容忍度的貨幣政策框架，“非常適合應對當今的挑戰”。

分析人士稱，鮑威爾顯然希望今年的講話能更有先見之明，預計他會強調三個主題：1、美國經濟仍有前進的動力，勞動力市場極其緊張，通脹高得令人無法接受；2、美聯儲必須進一步收緊貨幣政策，以抑制經濟及緩解勞動力市場的壓力；3、美聯儲不會鬆懈，除非它確定自己已經採取了足夠長時間的措施以實現 2% 的通脹目標。

鮑威爾可能會明確表示，即使美聯儲在未來幾個月內轉向較小幅度加息，也不一定意味着較低的利率峯值。隨着美聯儲縮小當前利率與目標利率之間的差距，它可能能夠以更謹慎的方式朝着最終的一致目標邁進。例如，從 2004 年到 2006 年，美聯儲連續 17 次加息 25 個基點，將基準利率從 1% 調至 5.25%。緊縮的步伐與利率將達到的峯值幾乎沒有關係。

從 2020 年 “通脹太低了”，到 2021 年 “通脹是暫時的”，2022 年鮑威爾可能會是：通脹過度了

回顧過去兩年鮑威爾在傑克遜霍爾年會上的講話：

• 2020 年傑克遜霍爾年會：通脹需要進一步攀升

在新冠疫情以前，美國經濟保持了近十年的低通脹，從 2009 年 2 月到 2020 年 2 月，美國只有 10 個月的核心 PCE 通脹率同比達到 2% 以上。以至於 FOMC 對中性利率的估計從 2012 年初的 4.25% 降至 2020 年 8 月的 2.5%。

2020 年 8 月時，美國整體 CPI 為 1.3%，核心 PCE 物價指數為 1.5%；失業率為 8.4%；總就業人數為 1.41 億，比 2020 年 2 月減少約 1150 萬。

美聯儲還意識到，在 08 年金融危機之後，美國經濟可以承受低得多的失業率——在 2020 年 2 月，失業率降到了 3.5%——而通脹不會失控。在較早的年代，低失業率往往會因工資增長而引發物價上漲。

這種背景下，鮑威爾在 2020 年傑克遜霍爾年會講話中表示：

“通脹持續低於我們 2% 的長期目標，這令人擔憂。”

鮑威爾還表示，“貨幣政策的目標可能是在一段時間內實現通脹率適度高於 2%”，傳達出美聯儲貨幣政策的微妙變化，但這一微妙變化最終產生了重大影響。

鮑威爾認為，允許通脹略微升温會讓人們不再認為，一旦通脹達到 2%，FOMC 就應該加息。

在當時，這種新方法非常有意義。畢竟，通脹在很長一段時間內都遠低於預期。此外，疫情衰退和封鎖限制了物價增長。

• 2021 年傑克遜霍爾年會：通脹是暫時的

2021 年，受疫情影響，傑克遜霍爾年會於線上舉行。然而彼時，美國國家經濟研究局 (NBER) 剛剛宣佈，失業率從疫情開始時的近 15% 下降到 2021 年 8 月的 5.2%，短暫但具有毀滅性的疫情衰退已經結束。

兩項大規模的刺激法案讓美國消費者的口袋裏裝滿了現金，人們開始消費。激增的需求使港口擁擠不堪，導致汽車等某些製成品的供應飆升。

很快，通脹率已不再低於美聯儲 2% 的目標，甚至於 2021 年 8 月，核心 PCE 物價指數同比達到 3.6%，而幾個月前僅為 1.8%。

在 2021 年初，美聯儲官員一直堅稱，通脹是 “暫時的”。由於仍有數以百萬計的美國人處於失業狀態，且去年才剛宣佈了 “新通脹政策”，因此美聯儲在為經濟踩剎車時猶豫不決。

鮑威爾在 2021 年傑克遜霍爾年會上也表達了暫時性通脹的觀點。

他認為，較高的價格遲早會消退，並列舉了 5 點理由：

1、價格上漲集中在少數幾種商品上。

2、少數價格飆升的商品，價格漲速已經有所緩和。

3、幾乎沒有證據表明工資正在推高通脹。

4、較長期的通脹預期受到控制。

5、疫情前的趨勢——全球化、人口老齡化和技術進步——仍然對抑制通脹有效。

雖然鮑威爾的邏輯在當時是有道理的，但後來美聯儲被飆升的通脹打臉，並開啓了激進加息的週期，四次加息之後，FOMC 已將聯邦基金利率從 0.25%-0.50% 上調至 2.25%-2.5%。

• 2022 年傑克遜霍爾年會：通脹過度了

站在 2020 年 8 月這個時點，美聯儲的暫時性通脹説法大錯特錯。

到 2022 年 7 月，美國通脹的範圍已經遠遠超出了汽車等幾個類別。食品價格同比上漲近 11%，汽油價格上漲 44%。與此同時，住房 (+5.7%)、交通 (+9.2%) 和醫療保健 (+5.1%) 等重要項目的價格均同比上漲。

亞特蘭大聯儲的工資增長跟蹤器顯示，美國工資增長了 6.7%，這比鮑威爾一年前做出的預測幾乎高出了 3 個百分點。

儘管長期通脹指標仍處於低位，但宏觀經濟趨勢也不如美聯儲所預期。該國人口仍在老齡化，俄烏衝突則嚴重影響了能源價格，推動了其他各個領域的通脹。

雖然7 月 CPI 報告顯示通脹從 6 月的高點有所緩和。但美聯儲最青睞的通脹指標——6 月份核心 PCE 物價指數為 4.8%，依然是美聯儲目標通脹的兩倍多。

市場人士預計，即使 2022 年上半年 GDP 出現萎縮，預計鮑威爾也會重申他對提高利率的決心。在去年嚴重忽視通脹之後，美聯儲不會希望在今天重蹈覆轍。