大賺的買賣卻引發雲頂新耀股價大跌，投資人稱這是醫藥 “最後一雷”

一項權益出售，讓雲頂新耀（01952.HK）理論上最多能夠賺取 3.3 億美元的利潤。但資本市場卻並不買單。自 8 月 16 日公告發布日起計算，該公司股價遭遇 “5 連陰”，較公告發布前股價累計下挫 19.1%，市值共蒸發 14.33 億港元。

“丟了西瓜撿芝麻”，有醫藥業內人士這樣評價這筆交易。將好不容易拿到手的重磅產品以及未來 “現金奶牛” 售出，讓不少機構下調了對於雲頂新耀未來的盈利預期。

知名投資人吳悦風評價道，各種創新藥小項目（含下游 CXO，即醫藥外包），隨着美國收緊流動性，開始出現個別終止/退單的情況，這是醫藥市場的 “最後一顆雷”。

但對於以雲頂新耀為代表的 Biotech（醫藥生物技術公司）而言，醫藥資本寒冬之下，企業或許盡一切可能活下去才是最佳選擇。

面臨資金壓力，忍痛出售 “現金奶牛”

8 月 16 日，雲頂新耀發佈公告稱，與吉利德全資子公司 Immunomedics 簽訂協議，將公司此前從 Immunomedics 公司引進的核心的 Trop-2ADC 藥物（抗體偶聯藥物，主要用於治療腫瘤疾病）Trodelvy（戈沙妥珠單抗）在大中華區、韓國及部分東南亞國家的開發和商業化獨家權利轉回給 Immunomedics（即吉利德）。

而三年前，即 2019 年 4 月，雲頂新耀以 6500 萬美元的預付款加 7.7 億美元的里程碑款，從 Immunomedics 手中拿下了 Trodelvy 的權益。

值得注意的是，就在買入前的 2019 年 2 月，FDA（美國食品藥品監管管理局）剛剛因為工藝原因拒絕了 Trodelvy 的上市申請。在這種情況下，雲頂新耀仍然選擇買入該項權益。

此舉當時在業內被認為是一場豪賭，但就結果而言，雲頂新耀 “賭贏了”。

2020 年 9 月，吉利德以 210 億美元收購 Immunomedics 公司，也將 Trodelvy 攬入麾下。吉利德改善了 Trodelvy 的生產工藝，很快這款藥物就在美國順利上市，雲頂新耀負責的新加坡、中國等地也接連獲批。

今年 6 月 10 日，Trodelvy 在中國獲得批准 mTNBC 適應症，彼時公司股價也一度小幅反彈。不少券商將 Trodelvy 的峯值銷售預計為 30 億（浦銀國際）、33.52 億元（華安證券）、52.98 億元（西部證券），可以説對於 Trodelvy 創造的回報給予了較高的預期。

但根據 8 月 16 日雲頂新耀所發佈公告，出售 Trodelvy 後，雲頂新耀將獲得總額 4.55 億美元的對價，其中包括預付款 2.8 億美元和未來潛在的里程碑付款 1.75 億美元。此外，雲頂新耀將無需再支付 2019 年 4 月與 Immunomedics 簽署的授權許可協議中的剩餘高限里程碑付款 7.1 億美元。

也就是説，目前雲頂新耀已支付 1.25 億美元購買費用（不含人力、研發、臨牀等費用），並假設 Trodelvy 取得預期里程碑，雲頂星耀在 3 年間最多可賺差價 3.3 億美元，摺合人民幣 22 億元。顯然不及各大賣方所預計的銷售回報。

但如果保留 Trodelvy，雲頂新耀顯然面臨着不小的資金壓力。

雲頂新耀 2021 年年報顯示，公司全年研發費用達到 6.13 億元，同比增長 62.4%，如果該增速保持不變，2022 年研發投入將達到 10 億元左右。

公司 2021 全年行政開支達到 2.43 億元，再加上 1.98 億元的分銷及銷售開支。如果 2022 全年雲頂新耀各項費用開支增速和去年保持不變，僅上述費用，公司就將支出近 15 億元。

截至 2021 年末，公司賬面資金還有 26.4 億元。如果保留 Trodelvy，公司將面臨高達 7.1 億美金的剩餘里程碑付款，再加上其他各項費用成本，對雲頂新耀來説現金壓力顯然巨大。

浦銀國際預計，截至 2022 年 7 月底公司賬上現金約 3.0 億美金，疊加此次收取的交易款項，公司預計可支撐現有研發及經營活動至 2026 年，後續融資壓力顯著降低。

上游藥企資金緊張，或影響下游醫藥外包企業業績

面臨資金壓力的藥企顯然不止雲頂新耀一家。資本寒冬下，過去醫藥企業在研發上一擲億金的創新藥企，如今普遍遭遇資金壓力，不少企業已經開始收縮產品管線。今年 6 月，三葉草擬暫停對三項非新冠藥物在研管線的投資；沃森生物同期也宣佈終止重組 EV71 疫苗研發。而早在 2021 年 3 月，百奧泰宣佈終止多款抗癌藥的臨牀研發。

但云頂新耀情況似乎略有不同，明面上，該企業將自己標榜為一家以 “License-in” 為核心戰略的公司。

"License-in"模式的成功需要三個核心要素：優秀的 BD 能力、高效推進臨牀試驗的能力、強大的後期商業化的能力。而在 Trodelvy 這單業務中，雲頂新耀已展現出強大的 BD 能力，只不過還未商業化公司就將該藥獨家商業化權力出售。

此舉也讓部分業內人士戲稱，雲頂新耀是一家 “精品 CRO 公司”，為上游藥企提供服務。

CRO，即合同研究組織 (Contract Research Organization) 的英文簡稱，亦是醫藥研發外包服務機構或醫藥研發外包服務行業的簡稱。

雲頂新耀表示，公司會授權引進具有全球發展潛力的潛在同類最佳候選藥物，以擴充產品管線。根據雲頂新耀的官網，該公司商業模式是從海外引進的臨牀藥物，主要佈局腫瘤、自身免疫性疾病、心腎疾病、感染性和傳染性疾病四大領域。

吳悦風認為，美聯儲流動性收緊後，美國創新藥企能拿到的錢、能募到的資金體量，會明顯降低。這對於中國 CXO 板塊（醫藥外包）會有影響，因為中國很多 CXO 公司接的都是海外的創新藥訂單。

“各種創新藥小項目（含下游 CXO），隨着美國收緊流動性，開始出現個別終止/退單的情況，這是醫藥市場的 ‘最後一顆雷’。” 針對雲鼎新耀出售 Trodelvy 的獨家商業化權力，吳悦風這樣評價道。

不過從表面上來看，二季度國內外眾多頭部 CRO 藥企業績似乎並未受上游訂單縮緊影響。

就拿國內頭部 CRO 來説，藥明康德上半年營收同比增長 68.52%，扣非淨利潤增長 81%；康龍化成暫未公佈財報，但業績預告也不差，預計營收同比增長 39%-42%，扣非淨利潤同比增長 10%。

而在海外，IQVIA 等巨頭以及 Medpace 等小玩家，業績也依然在不同程度的往上走。Medpace2022 上半年營收同比增長 26.73%、歸母淨利潤同比增長 32.95%。

而且從訂單數量來看，Medpace 們所積壓的訂單量還在增長。

不過，一位業內人士表示，CRO 企業要獲取新業務，首先需經歷和眾多企業的競標，脱穎而出後才能敲定合同，而這期間需要跨越至少兩個季度的時間維度。

也就是説，目前的訂單數量和財務情況，或許只是半年以前成功競標業務的最終落實。換句話講，CRO 企業在財報中所披露的新增訂單數據，存在 “延遲效應”，不能及時反映市場動態，從而造成了 CRO 行業當前呈現出需求旺盛的 “假象”。

實際上 CRO 企業 Medpace 的未來增長已遇障礙。根據 Medpace 二季度財報電話會議，二季度該公司 “初步訂單數量” 已經不忍直視，同比下降 45%，環比下降 42%。

總體而言，2022 年上半年，全球生物科技行業經歷了最慘烈的熊市之一，美國創新藥企研發失敗、股價暴跌的新聞屢見不鮮。比如市值曾一度超過 10 億美元的 LaJolla 製藥（LJPC.O），截至 8 月 20 日收盤，公司股價僅報收 6.22 美元/股，市值僅剩 1.55 億美元。

當然，中國生物醫藥行業在資本市場中同樣在經歷寒冬。通聯數據顯示，截至 8 月 19 日，申萬醫藥生物板塊市盈率跌至 24.33 倍，處於歷史 3.06% 百分位，已跌落至歷史底部區間。

那麼目前究竟是左側抄底機會，還是仍然需要觀望，美國藥企寒冬對於國內影響究竟幾何。一切的一切，或許只有等到下半年行業、企業數據披露後，市場才會給出確定答案。

文章作者

徐宇