大赚的买卖却引发云顶新耀股价大跌，投资人称这是医药 “最后一雷”

一项权益出售，让云顶新耀（01952.HK）理论上最多能够赚取 3.3 亿美元的利润。但资本市场却并不买单。自 8 月 16 日公告发布日起计算，该公司股价遭遇 “5 连阴”，较公告发布前股价累计下挫 19.1%，市值共蒸发 14.33 亿港元。

“丢了西瓜捡芝麻”，有医药业内人士这样评价这笔交易。将好不容易拿到手的重磅产品以及未来 “现金奶牛” 售出，让不少机构下调了对于云顶新耀未来的盈利预期。

知名投资人吴悦风评价道，各种创新药小项目（含下游 CXO，即医药外包），随着美国收紧流动性，开始出现个别终止/退单的情况，这是医药市场的 “最后一颗雷”。

但对于以云顶新耀为代表的 Biotech（医药生物技术公司）而言，医药资本寒冬之下，企业或许尽一切可能活下去才是最佳选择。

面临资金压力，忍痛出售 “现金奶牛”

8 月 16 日，云顶新耀发布公告称，与吉利德全资子公司 Immunomedics 签订协议，将公司此前从 Immunomedics 公司引进的核心的 Trop-2ADC 药物（抗体偶联药物，主要用于治疗肿瘤疾病）Trodelvy（戈沙妥珠单抗）在大中华区、韩国及部分东南亚国家的开发和商业化独家权利转回给 Immunomedics（即吉利德）。

而三年前，即 2019 年 4 月，云顶新耀以 6500 万美元的预付款加 7.7 亿美元的里程碑款，从 Immunomedics 手中拿下了 Trodelvy 的权益。

值得注意的是，就在买入前的 2019 年 2 月，FDA（美国食品药品监管管理局）刚刚因为工艺原因拒绝了 Trodelvy 的上市申请。在这种情况下，云顶新耀仍然选择买入该项权益。

此举当时在业内被认为是一场豪赌，但就结果而言，云顶新耀 “赌赢了”。

2020 年 9 月，吉利德以 210 亿美元收购 Immunomedics 公司，也将 Trodelvy 揽入麾下。吉利德改善了 Trodelvy 的生产工艺，很快这款药物就在美国顺利上市，云顶新耀负责的新加坡、中国等地也接连获批。

今年 6 月 10 日，Trodelvy 在中国获得批准 mTNBC 适应症，彼时公司股价也一度小幅反弹。不少券商将 Trodelvy 的峰值销售预计为 30 亿（浦银国际）、33.52 亿元（华安证券）、52.98 亿元（西部证券），可以说对于 Trodelvy 创造的回报给予了较高的预期。

但根据 8 月 16 日云顶新耀所发布公告，出售 Trodelvy 后，云顶新耀将获得总额 4.55 亿美元的对价，其中包括预付款 2.8 亿美元和未来潜在的里程碑付款 1.75 亿美元。此外，云顶新耀将无需再支付 2019 年 4 月与 Immunomedics 签署的授权许可协议中的剩余高限里程碑付款 7.1 亿美元。

也就是说，目前云顶新耀已支付 1.25 亿美元购买费用（不含人力、研发、临床等费用），并假设 Trodelvy 取得预期里程碑，云顶星耀在 3 年间最多可赚差价 3.3 亿美元，折合人民币 22 亿元。显然不及各大卖方所预计的销售回报。

但如果保留 Trodelvy，云顶新耀显然面临着不小的资金压力。

云顶新耀 2021 年年报显示，公司全年研发费用达到 6.13 亿元，同比增长 62.4%，如果该增速保持不变，2022 年研发投入将达到 10 亿元左右。

公司 2021 全年行政开支达到 2.43 亿元，再加上 1.98 亿元的分销及销售开支。如果 2022 全年云顶新耀各项费用开支增速和去年保持不变，仅上述费用，公司就将支出近 15 亿元。

截至 2021 年末，公司账面资金还有 26.4 亿元。如果保留 Trodelvy，公司将面临高达 7.1 亿美金的剩余里程碑付款，再加上其他各项费用成本，对云顶新耀来说现金压力显然巨大。

浦银国际预计，截至 2022 年 7 月底公司账上现金约 3.0 亿美金，叠加此次收取的交易款项，公司预计可支撑现有研发及经营活动至 2026 年，后续融资压力显著降低。

上游药企资金紧张，或影响下游医药外包企业业绩

面临资金压力的药企显然不止云顶新耀一家。资本寒冬下，过去医药企业在研发上一掷亿金的创新药企，如今普遍遭遇资金压力，不少企业已经开始收缩产品管线。今年 6 月，三叶草拟暂停对三项非新冠药物在研管线的投资；沃森生物同期也宣布终止重组 EV71 疫苗研发。而早在 2021 年 3 月，百奥泰宣布终止多款抗癌药的临床研发。

但云顶新耀情况似乎略有不同，明面上，该企业将自己标榜为一家以 “License-in” 为核心战略的公司。

"License-in"模式的成功需要三个核心要素：优秀的 BD 能力、高效推进临床试验的能力、强大的后期商业化的能力。而在 Trodelvy 这单业务中，云顶新耀已展现出强大的 BD 能力，只不过还未商业化公司就将该药独家商业化权力出售。

此举也让部分业内人士戏称，云顶新耀是一家 “精品 CRO 公司”，为上游药企提供服务。

CRO，即合同研究组织 (Contract Research Organization) 的英文简称，亦是医药研发外包服务机构或医药研发外包服务行业的简称。

云顶新耀表示，公司会授权引进具有全球发展潜力的潜在同类最佳候选药物，以扩充产品管线。根据云顶新耀的官网，该公司商业模式是从海外引进的临床药物，主要布局肿瘤、自身免疫性疾病、心肾疾病、感染性和传染性疾病四大领域。

吴悦风认为，美联储流动性收紧后，美国创新药企能拿到的钱、能募到的资金体量，会明显降低。这对于中国 CXO 板块（医药外包）会有影响，因为中国很多 CXO 公司接的都是海外的创新药订单。

“各种创新药小项目（含下游 CXO），随着美国收紧流动性，开始出现个别终止/退单的情况，这是医药市场的 ‘最后一颗雷’。” 针对云鼎新耀出售 Trodelvy 的独家商业化权力，吴悦风这样评价道。

不过从表面上来看，二季度国内外众多头部 CRO 药企业绩似乎并未受上游订单缩紧影响。

就拿国内头部 CRO 来说，药明康德上半年营收同比增长 68.52%，扣非净利润增长 81%；康龙化成暂未公布财报，但业绩预告也不差，预计营收同比增长 39%-42%，扣非净利润同比增长 10%。

而在海外，IQVIA 等巨头以及 Medpace 等小玩家，业绩也依然在不同程度的往上走。Medpace2022 上半年营收同比增长 26.73%、归母净利润同比增长 32.95%。

而且从订单数量来看，Medpace 们所积压的订单量还在增长。

不过，一位业内人士表示，CRO 企业要获取新业务，首先需经历和众多企业的竞标，脱颖而出后才能敲定合同，而这期间需要跨越至少两个季度的时间维度。

也就是说，目前的订单数量和财务情况，或许只是半年以前成功竞标业务的最终落实。换句话讲，CRO 企业在财报中所披露的新增订单数据，存在 “延迟效应”，不能及时反映市场动态，从而造成了 CRO 行业当前呈现出需求旺盛的 “假象”。

实际上 CRO 企业 Medpace 的未来增长已遇障碍。根据 Medpace 二季度财报电话会议，二季度该公司 “初步订单数量” 已经不忍直视，同比下降 45%，环比下降 42%。

总体而言，2022 年上半年，全球生物科技行业经历了最惨烈的熊市之一，美国创新药企研发失败、股价暴跌的新闻屡见不鲜。比如市值曾一度超过 10 亿美元的 LaJolla 制药（LJPC.O），截至 8 月 20 日收盘，公司股价仅报收 6.22 美元/股，市值仅剩 1.55 亿美元。

当然，中国生物医药行业在资本市场中同样在经历寒冬。通联数据显示，截至 8 月 19 日，申万医药生物板块市盈率跌至 24.33 倍，处于历史 3.06% 百分位，已跌落至历史底部区间。

那么目前究竟是左侧抄底机会，还是仍然需要观望，美国药企寒冬对于国内影响究竟几何。一切的一切，或许只有等到下半年行业、企业数据披露后，市场才会给出确定答案。

文章作者

徐宇