一場 “生死對決” 拉開帷幕：市場正在與美聯儲對賭

伯南克曾在 2003 年告訴格林斯潘：“貨幣政策是一種合作性博弈。其核心是讓金融市場站在我們一邊，讓它們替我們承擔一些工作。”

可能沒有哪句話比這句話，更能詮釋後來的歷任美聯儲主席所基本遵循的一種貨幣政策方法論。

在今年 5 月份的美聯儲 FOMC 會後的新聞發佈會上，記者 Mike McKee 向美聯儲主席鮑威爾提問説：“您認為美聯儲存在公信力問題嗎？”

鮑威爾回答説：

“不，我不認為……貨幣政策正在很大程度上影響金融市場的預期。我們僅僅進行了兩次加息。但如果你看看金融狀況，2 年期（美國國債利率）如今在 2.8%，去年 9 月還在 0.2%。在現實經濟中，人們已經在感受更高的利率，這説明市場認為我們的前瞻指引是可信的。我認為我們需要保持下去。”

鮑威爾的意思是，美聯儲只加息了 75 個基點，但看看金融狀況收緊了多少——這都是因為市場聽了前瞻指引的話。

然而鮑威爾也許沒想到，短短三個月時間過去，市場就從之前的一種 “不要和美聯儲作對” 的謹慎態度，轉變成不再相信美聯儲的 “我行我素”。

市場開始與美聯儲對賭，一場危險的 “膽小者遊戲” 正在拉開帷幕。

市場不再害怕美聯儲

在截至 8 月 16 號的前一兩個月，美股大幅反彈，標普 500 指數較 6 月中旬的低點上漲了 17%，用於幫助設定抵押貸款和學生貸款等債務利率的 10 年期美國國債收益率較 6 月份的峯值下降了 50 個基點以上。就連遭受重創的加密貨幣也出現了上漲。

對許多投資者來説，這一反彈反映出他們相信通脹已經見頂，並預期美聯儲將在明年某個時候從加息轉向降息。

雖然美聯儲肯定不希望市場暴跌，但是就當下而言，美國通脹仍居高不下，美聯儲顯然仍寄希望於 “讓市場替他們承擔一些工作”，即通過金融市場收緊經濟中的流動性，從而減緩支出並遏制通脹，然而股債大漲放鬆了金融狀況，美聯儲的抗通脹工作被打折扣。

隨後市場越漲，美聯儲越狠，派出一位又一位高官開啓車輪戰，讓他們直接對着市場瘋狂 “潑冷水”，高聲 “放鷹”，其中既包括聖路易斯聯儲主席布拉德、克利夫蘭聯儲主席梅斯特這樣的鷹派官員，也包括明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利、舊金山聯儲主席戴利、芝加哥聯儲主席埃文斯等鴿派高官。

他們旨在告誡市場，不要低估他們抗擊通脹的決心，不要再 “唱反調”。

例如卡什卡利此前表示：“我和市場之間存在脱節。” 他説，預期美聯儲將在未來六到九個月內開始降息是不現實的。

士滿聯儲主席巴爾金上週五則表示，即使通脹導致經濟陷入衰退，美聯儲也必須繼續對抗通脹。

那麼，市場害怕了嗎？的確，近幾天美股美債有所服軟，特別是在鷹派發聲疊加美國經濟數據疲軟的情況下。標普 500 已從 8 月 16 日的高點下降了近 4%。

儘管如此，被稱為今年華爾街最準分析師、美銀首席投資策略師 Michael Hartnett在最新研報中表示，市場不再害怕美聯儲，所有人都很悲觀但就是不拋股票。不少投資者似乎忘了美聯儲在加息路上還有很長的路要走。

即使美聯儲強調會繼續提高利率，但華爾街卻認為這是虛張聲勢。

這裏面部分原因是鮑威爾在 7 月政策會議時表示，未來的加息將取決於數據，因此任何有關通脹正在緩解的信號都刺激了市場的上漲，更重要的是，美國經濟數據已經快速走弱，隨着衰退擔憂加劇，市場開始重拾 “美聯儲看跌期權” 信仰，即當衰退來臨市場大跌時，美聯儲一定會開啓降息購債，對流動性予以照拂。

這種信仰可以追溯到 1980 年代。在 1987 年的 “黑色星期一” 股災、1998 年的俄羅斯金融危機和隨後美國對沖基金長期資本管理公司倒閉，以及 21 世紀初的互聯網泡沫破滅等動盪時期，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘都迅速降息。到 2006 年格林斯潘離開美聯儲時，投資者已經開始預期，美聯儲會一直在那裏提供保護。

儘管今年大部分時間裏，“美聯儲看跌期權” 都存在疑問，但在鮑威爾上月新聞發佈會強調 75 個基點的加息 “不會是常態” 後，投資者開始相信美聯儲會再次出手相救。

美聯儲會用更猛烈的緊縮讓市場害怕？

但在美聯儲這邊，市場的抵抗行為會進一步推高通脹，讓通脹變得根深蒂固。

所以如果市場繼續拒絕為美聯儲傳遞貨幣政策，那麼美聯儲可能不得不在緊縮道路上飛速前進，通過繼續加息來打擊市場，直到市場屈服。

目前，市場普遍預期鮑威爾將在本週五的傑克遜霍爾全球央行年會上，發表持續加息的鷹派講話，因為此前其他美聯儲高官紛紛發表鷹派言論，似乎是在為鮑威爾的講話 “定調”。

不過，有分析稱，週三公佈的美國一系列經濟數據快速走弱，為鮑威爾釋放更弱的鷹派信號打開了大門。

數據顯示，美國 7 月新屋銷售環比下降 12.6%，為今年第六次下滑，創 2016 年 1 月來新低。美國 8 月 Markit 製造業 PMI 初值勉強站上 50 榮枯線，創 25 個月新低，服務業和綜合 PMI 均陷入萎縮至 27 個月低位，代表美國商業活動的指標連續兩個月萎縮並創 2020 年 5 月疫情高峰以來最差。8 月里士滿聯儲製造業指數-8，也弱於預期的-4 和前值 0。

最新情況是，市場對 9 月美聯儲加息 50 個基點的押注抬升至 55.5%，對更大規模的加息押注重新降至不足 50%。

另外，華爾街見聞此前提及，這次年會上，真正的核心信息是鮑威爾會否表達降低通脹的頑強決心。

市場知道的信息，美聯儲必然都知道。即短期增長前景比他們期待的要弱，以及這可能醖釀着硬着陸的巨大風險。

所以年會上，鮑威爾的講話比會議紀要更能傳達的關鍵信息是，如果需要面對疲軟的經濟和勞動力市場，美聯儲堅守抗通脹的決心有多少，是超前的還是滯後的，甚至價格穩定的目標究竟是多少？

至於 9 月加息幅度到底是 50BP 還是 75BP，美聯儲議息會議之前還會有另一輪新的月度數據。這不該是鮑威爾講話的重點。

當然，鮑威爾任何有關經濟放緩甚至平衡經濟的表述，都可能削弱市場對美聯儲繼續大幅加息的信任。

需要提到的一個關鍵問題是，美聯儲似乎已經對其預測通脹的能力失去了信心。鮑威爾在 6 月歐洲央行主辦的一個論壇上説：

“我們現在更清楚地認識到，我們對通脹的瞭解是多麼的少。”

這種情況下，如果市場變得和美聯儲一樣依賴數據，但雙方對數據的預測或者關注的點不一致時，即便鮑威爾放鷹，市場也未必會聽。

例如，美聯儲可能會繼續強調通脹高得無法忍受，而市場更關注有關衰退的數據，同時認為通脹正在放緩。

甚至如果 9 月美聯儲再度大幅加息（75 基點），市場只會認為經濟會更快衰退，從而更加預測美聯儲不久後會降息，然後壞消息再一次變成了好消息，又一次上演 7 月美股美債大漲的劇本。

市場和美聯儲，誰會先敗下陣來？

一直以來，金融市場都流傳着這樣一句話：永遠不要和美聯儲作對，哪怕美聯儲是錯的。

過去幾十年，美聯儲每一輪加息週期中，10 年期美國國債收益率都在聯邦基金利率之前見頂。如果這次也一樣，意味着美聯儲貨幣政策將在不久後轉向。

不過，投資者對這次是否會一樣存在分歧，核心在於對通脹的看法。

一種觀點是，即使通脹在未來 12 個月下降，也可能穩定在 4% 或更高的水平，大多數美聯儲官員認為這個水平過高，是不可接受的。這將使美聯儲難以將利率降至近年來推動市場上漲的水平。

另一種觀點警告稱，美聯儲去年遲遲沒有退出寬鬆，它為這個錯誤而感到尷尬，如今它正在犯另一個錯誤，那就是過度緊縮。這種觀點認為，當前通脹飆升是由全球衝擊引起的，而非美國勞動力市場過熱。而只有在勞動力市場過熱的時候，才需要通過更深層次的經濟衰退來降低通脹。

有一種情況，市場可能會敗下陣來，那就是當鮑威爾化身沃爾克，即使經濟陷入嚴重衰退，也不停止加息的步伐。

上世紀 80 年代初，時任美聯儲主席保羅·沃爾克通過持續激進加息將美國通脹水平從 1980 年初的兩位數降了下來，但代價是美國經濟兩年內兩次陷入衰退，被稱為 “沃爾克時刻”。

華爾街見聞此前提及，“過早寬鬆的虧”，美聯儲五十年前吃過。美銀圖表顯示，“1967、1973、1980、1998……”，在這些年份的案例中，都是美聯儲過早寬鬆導致通脹復燃，之後不得不重新緊縮、導致經濟衰退。在 1970 年代，美聯儲一直在提高利率以抑制通脹，和降低利率以支撐經濟增長之間搖擺不定，最終導致 “兩頭空”。

經濟學家認為這是一個代價高昂的政策錯誤。因此如今面臨四十年不遇的持續高通脹，美聯儲或將重演 “沃爾克時刻”。

如果美聯儲遵循這條道路，市場將會面臨痛苦的清算，他們抗爭得越久，結局就會越慘烈，最終等來的會是一地雞毛。

然而，美聯儲能否重演歷史？客觀而言，非常困難。這也是投資者為何會信仰 “美聯儲看跌期權” 的根本原因。

有分析稱，在正常時期，經濟過熱導致通脹上升時，供給端也在快速增長，此時美聯儲並不需要嚴厲的收縮行動，就可以與供給端一起將價格打壓下去；但如今的情況截然不同，供給端並不能顯著增加，還會受到能源危機、供應鏈危機、全球化退潮、地緣衝突等諸多因素的影響而收縮，此時美聯儲的收縮行動對價格的影響就小得多，只有貨幣收縮導致需求出現萎縮時，才能最終影響到價格。

而紐約大學經濟學家魯比尼認為，當前全球債務水平已遠高於上世紀 70 年代，美聯儲通過激進加息抑制通脹會帶來比沃爾克時代更嚴重的後果，“可能導致大蕭條”。

美國債務規模首屈一指，今年初美國財政部數據稱，截至 2022 年 1 月 31 日，美國未償還公共債務總額首次突破 30 萬億美元大關，創歷史新高，較 2020 年 1 月底增加近 7 萬億美元。

如今，美聯儲為遏制通脹激進加息，會進一步加重美國的借貸成本。有學者計算，2022 年，美國共有約 6.6 萬億美元國債到期續作，國債收益率上行將大幅抬升新發行國債的利息負擔，粗略預計今年美國國債利息支出將比去年至少增加 1500 億美元。

此外，更高的借貸成本只會讓為償還鉅額債務而進行的融資變得更加困難。

另一個問題是，鮑威爾能否承受得起經濟崩潰的 “鍋”？華爾街見聞也曾提及，如果失業率上升，鮑威爾所做的所有努力都無法安撫立法者，因為正如媒體所評論的，在華盛頓 “總有人要為政策失誤擔責”。

所以美聯儲也有可能重演的是 1970 年代走走停停（“go and stop”）的歷史。獨立投資研究公司 The Leuthold Group 的首席投資策略師 Jim Paulsen 説：

“美聯儲現在非常鷹派的事實並不意味着他們不會在幾個月內變得鴿派。這種情況一次又一次地發生。”

市場流行一句話——“敢加息就死給你看”。其實，這句話背後更加道出了央行的逼仄與無奈。