招商证券：船舶行业已经处于上行大周期的起点位置

受造船景气叠加地区局势影响，自 4 月 27 日触底以来，中国船舶、中船防务等一路逆势走高。

截止今日收盘，中国船舶股价三个月不到已连续大涨 94.88%；中船防务也表现亮眼，自四月底的低点至今累计涨幅高达 77.91%。

随着二级市场相关标的股价不断出现正反馈，市场有关造船业新周期开启的讨论也愈发热烈。二十年一遇的造船大周期是否即将要开启？

招商证券分析师刘荣、胡小禹和吴洋认为船舶行业在短、中、长期各具独有的投资视角，短期具有利润率明显改善的预期，中期具有新造船价持续上涨的催化，长期具有全球贸易环境改善和主流船型大量更新的需求。

短期视角：分船型的运价各有波动，汇率和原材料边际向好

短期影响船舶相关企业的业绩的指标主要包括下游航运运价、汇率波动、原材料价格波动等，主要都是一些在短期浮动较大、且长期可视度较低的指标。

1）运价：集装箱运价下调、干散货船运价高位震荡、油船运价上行。从我国进出口运价来看，中国出口运价指数 CCFI 直到约 2022 年初才呈现下滑趋势，且下滑幅度小于全球集装箱出口运价的幅度，这建立在我国 1-2 月依然维持强势的出口背景下。另外，我国是全球最大的集装箱生产国，且集装箱产线大多集中于我国各大港口的周边位置，这相比从其他国家出口的运价少了集装箱的周转成本。另一方面，我国进口集装箱运价和出口运价在 2020 年中仍基本维持一致，但在之后出现较大幅度的背离，表明先前的运价上涨有很大程度上来自供需错配。

2）汇率：国内出口持续向好，人民币贬值，利好船企短期利润率。截至 8 月 1 日，中国人民银行发布的美元兑人民币中间价达到了 6.7467， 相比年初 6.3~6.4 的汇率，人民币已有较为明显的贬值。考虑到我国重点船舶制造类企业大多海外订单均已美元计价，因此利润的汇率弹性较强，根据中国重工 2020 年在年报中的测算，当美元兑人民币汇率贬值 1% 时，将对利润总额将造成 7819 万元的损失。

3）原材料：船用钢板价格从高点下滑 17%，船厂利润空间进一步放大。钢材成本是造船行业占比最大的原材料成本，截至 8 月 2 日，10mm 与 20mm 船用钢板价格均已回落。

中期视角：船厂排产渐满，接单质量提升，推动船价上涨

中期视角需要关注到船舶本身，考虑到造船工作的时间跨度较大，因此当下的新接订单量和新造船价往往滞后 2-3 年才能反映在造船厂的业绩中。

另一方面，影响船企中期业绩表现的因素还有船坞的产能利用率和新造船价，二者间的正向关系较强，即高船价往往反映在产能利用率较高的背景下。根据 Clarkson 的全球分船型价格指数的统计，集装箱船的新造价格从 21 年初同比上涨了 53%，超大型油船的新造价格同比上涨了 35%，散货船的新造价格同比上涨了约 20%。

尽管存在幅度上的区别，但整体来说，从新造价格涨幅来看，集装箱>大型油船>干散货船的位序没有变化。

从中国船舶工业协会发布的中国造船产能利用监测指数来看，我国造船业产能历经 8 年重新回归 700 点荣枯线。

招商证券表示，中期视角下，船厂的产能利用率自 2021 年以来开始回升，尽管 CCI 依然处于 700 点荣枯线附近，但上行空间依然较大。手持订单和产能利用率的改善，增强了船企的议价权，新造船价也将有所回升。这都共同保证了船舶相关企业中期的利润率。

长期视角：全球美元周期 + 船队更新，船舶周期拐点或以呈现

对船舶行业的景气度的观测，长期需要关注全球贸易周期的走势和全球船队的平均船龄。

招商证券将广义美元指数和 Clarkson 新船成交价格作了历史拟合后，发现每轮美元指数的下行都伴随新船成交价格的上行。其背后的逻辑在于，当美元走弱，美元相关资产的收益率下降，诱发资金向其他国家流动，这增加了海外出口型企业的资金可得性。

长期来看，美元继续走弱仍是大势所趋。因此，在全球贸易出口这个视角，船舶行业已经处于上行大周期的起点位置。

其次，关注全球船队的船龄结构。需要注意的两点是：1）中国船队平均船龄较低，大幅低于全球船队平均船龄，因此后续船队更新将更多来自海外船东，汇率影响较大；2）船队更新节奏同样受环保新规影响， 在国际海洋公约的影响下，部分老旧船队未进行及时的减排处理，则航速会受到限制，从而影响了航运经济性，这也一定程度上刺激了船队更新可能提前到来。

船舶行业已处于上行大周期

那么，什么时候才能真正地迎来船舶企业的业绩拐点呢？招商证券复盘了中国从 2001 年至 2021 年间的造船完工量、新接订单量、手持订单量和对应的中国船舶历年的营收状况。他们初步判断，2021 年的集装箱船市的景气上行，虽然并非船市的全面复苏，但已经是全面复苏的先声。

总结来看，近 10 年来船舶行业集中度快速提升，船舶产能扩张周期又相对较慢，因此在先前低价竞争中保留产能并生存下来的龙头，有望率先受益。此外近年来我国船舶修载比提升，表明制造能力持续优化，且核心船配市场中的压载水舱、脱硫塔仍然是高净值业务，能在这些方面取得进展的厂商，将获得更大的增长动能。接着，考虑到船舶大周期也意味着换船的大周期，因此传统动力船舶面临替代燃料船舶的挑战。最后，招商证券预计未来国防开支稳步增长，军民品相关船舶制造企业将由此稳定受益。

本文主要观点来自《船市十年夜色消退，瀚海千帆远赴朝阳》，原文作者：招商证券刘荣、胡小禹、吴洋