招商證券：船舶行業已經處於上行大週期的起點位置

受造船景氣疊加地區局勢影響，自 4 月 27 日觸底以來，中國船舶、中船防務等一路逆勢走高。

截止今日收盤，中國船舶股價三個月不到已連續大漲 94.88%；中船防務也表現亮眼，自四月底的低點至今累計漲幅高達 77.91%。

隨着二級市場相關標的股價不斷出現正反饋，市場有關造船業新週期開啓的討論也愈發熱烈。二十年一遇的造船大週期是否即將要開啓？

招商證券分析師劉榮、胡小禹和吳洋認為船舶行業在短、中、長期各具獨有的投資視角，短期具有利潤率明顯改善的預期，中期具有新造船價持續上漲的催化，長期具有全球貿易環境改善和主流船型大量更新的需求。

短期視角：分船型的運價各有波動，匯率和原材料邊際向好

短期影響船舶相關企業的業績的指標主要包括下游航運運價、匯率波動、原材料價格波動等，主要都是一些在短期浮動較大、且長期可視度較低的指標。

1）運價：集裝箱運價下調、幹散貨船運價高位震盪、油船運價上行。從我國進出口運價來看，中國出口運價指數 CCFI 直到約 2022 年初才呈現下滑趨勢，且下滑幅度小於全球集裝箱出口運價的幅度，這建立在我國 1-2 月依然維持強勢的出口背景下。另外，我國是全球最大的集裝箱生產國，且集裝箱產線大多集中於我國各大港口的周邊位置，這相比從其他國家出口的運價少了集裝箱的週轉成本。另一方面，我國進口集裝箱運價和出口運價在 2020 年中仍基本維持一致，但在之後出現較大幅度的背離，表明先前的運價上漲有很大程度上來自供需錯配。

2）匯率：國內出口持續向好，人民幣貶值，利好船企短期利潤率。截至 8 月 1 日，中國人民銀行發佈的美元兑人民幣中間價達到了 6.7467， 相比年初 6.3~6.4 的匯率，人民幣已有較為明顯的貶值。考慮到我國重點船舶製造類企業大多海外訂單均已美元計價，因此利潤的匯率彈性較強，根據中國重工 2020 年在年報中的測算，當美元兑人民幣匯率貶值 1% 時，將對利潤總額將造成 7819 萬元的損失。

3）原材料：船用鋼板價格從高點下滑 17%，船廠利潤空間進一步放大。鋼材成本是造船行業佔比最大的原材料成本，截至 8 月 2 日，10mm 與 20mm 船用鋼板價格均已回落。

中期視角：船廠排產漸滿，接單質量提升，推動船價上漲

中期視角需要關注到船舶本身，考慮到造船工作的時間跨度較大，因此當下的新接訂單量和新造船價往往滯後 2-3 年才能反映在造船廠的業績中。

另一方面，影響船企中期業績表現的因素還有船塢的產能利用率和新造船價，二者間的正向關係較強，即高船價往往反映在產能利用率較高的背景下。根據 Clarkson 的全球分船型價格指數的統計，集裝箱船的新造價格從 21 年初同比上漲了 53%，超大型油船的新造價格同比上漲了 35%，散貨船的新造價格同比上漲了約 20%。

儘管存在幅度上的區別，但整體來説，從新造價格漲幅來看，集裝箱>大型油船>幹散貨船的位序沒有變化。

從中國船舶工業協會發布的中國造船產能利用監測指數來看，我國造船業產能歷經 8 年重新迴歸 700 點榮枯線。

招商證券表示，中期視角下，船廠的產能利用率自 2021 年以來開始回升，儘管 CCI 依然處於 700 點榮枯線附近，但上行空間依然較大。手持訂單和產能利用率的改善，增強了船企的議價權，新造船價也將有所回升。這都共同保證了船舶相關企業中期的利潤率。

長期視角：全球美元週期 + 船隊更新，船舶週期拐點或以呈現

對船舶行業的景氣度的觀測，長期需要關注全球貿易週期的走勢和全球船隊的平均船齡。

招商證券將廣義美元指數和 Clarkson 新船成交價格作了歷史擬合後，發現每輪美元指數的下行都伴隨新船成交價格的上行。其背後的邏輯在於，當美元走弱，美元相關資產的收益率下降，誘發資金向其他國家流動，這增加了海外出口型企業的資金可得性。

長期來看，美元繼續走弱仍是大勢所趨。因此，在全球貿易出口這個視角，船舶行業已經處於上行大週期的起點位置。

其次，關注全球船隊的船齡結構。需要注意的兩點是：1）中國船隊平均船齡較低，大幅低於全球船隊平均船齡，因此後續船隊更新將更多來自海外船東，匯率影響較大；2）船隊更新節奏同樣受環保新規影響， 在國際海洋公約的影響下，部分老舊船隊未進行及時的減排處理，則航速會受到限制，從而影響了航運經濟性，這也一定程度上刺激了船隊更新可能提前到來。

船舶行業已處於上行大週期

那麼，什麼時候才能真正地迎來船舶企業的業績拐點呢？招商證券覆盤了中國從 2001 年至 2021 年間的造船完工量、新接訂單量、手持訂單量和對應的中國船舶歷年的營收狀況。他們初步判斷，2021 年的集裝箱船市的景氣上行，雖然並非船市的全面復甦，但已經是全面復甦的先聲。

總結來看，近 10 年來船舶行業集中度快速提升，船舶產能擴張週期又相對較慢，因此在先前低價競爭中保留產能並生存下來的龍頭，有望率先受益。此外近年來我國船舶修載比提升，表明製造能力持續優化，且核心船配市場中的壓載水艙、脱硫塔仍然是高淨值業務，能在這些方面取得進展的廠商，將獲得更大的增長動能。接着，考慮到船舶大週期也意味着換船的大週期，因此傳統動力船舶面臨替代燃料船舶的挑戰。最後，招商證券預計未來國防開支穩步增長，軍民品相關船舶製造企業將由此穩定受益。

本文主要觀點來自《船市十年夜色消退，瀚海千帆遠赴朝陽》，原文作者：招商證券劉榮、胡小禹、吳洋