泡泡瑪特被年輕人拋棄了？

作者 | 胡描 編輯 | 羅麗娟

泡泡瑪特從 0 構建成 1500 億港元市值的 “潮玩帝國”，用了 10 年時間。而從 1500 億港元跌落到如今的不足 300 億港元市值，只用了 1 年半。

過去，業界對這家起步於 “盲盒” 的玩具企業，為何能成為新消費企業中的佼佼者感到好奇；而在如今，行業內外則對泡泡瑪特是如何一步步陷入低迷而困惑。

許多投資人均表達了相似的看法：“早期市場對泡泡瑪特的估值過高了。”

曾經，市場將 “消費情緒”、“潮流文化”、“年輕人” 等多種要素匯聚到了泡泡瑪特的身上，頂着 “90 後的茅台” 的帽子，泡泡瑪特迅速被炒高。

而在盲盒新鮮感褪去，且因為形式的濫用受到政策監管，以及市場上同類產品陷入內卷之後，盲盒潮玩的熱度驟減，資本市場對泡泡瑪特的判斷迴歸理性。

泡泡瑪特上市前 3 年淨利潤暴增 287 倍的 “神話” 已經不可持續，且受疫情的影響，其線下門店利潤率下滑，銷售甚至出現負增長。在爆款 IP 產品上，老牌 IP 的生命週期正在衰退，而新的爆款 IP 還未出現，整體呈現出青黃不接的狀態。

在過去一年中，泡泡瑪特也試圖拋出新故事，例如出海、投資等。只是，市場還會買賬嗎？

01 市值 “泡泡” 破了

2022 年上半年，泡泡瑪特交出了一張並不理想的成績單。

其半年報顯示，營收從去年上半年的 17.73 億元增長至 23.59 億元，同比增長了 33.1%。營收增速 33.05%，同比降幅達 83.75%。

在門店上，其零售店的數量從去年上半年的 215 家，增加到截止到今年 6 月 30 日的 308 家，一年淨增 93 家零售店。同期，機器人商店也從 1477 台，增加到了 1916 台，淨增 439 台。不過機器人商店平均收益卻在下滑，從 2.27 萬元下降至了 2.04 萬元，下降了 10.1%。

在財報發佈後的電話會議上，泡泡瑪特介紹，線下因疫情閉店時間在一週至三個月的零售店有 133 家，機器商店 324 台。對線下銷售產生了較大影響。

整體來看，泡泡瑪特上半年的財務表現為增收不增利。其經營利潤為 4.46 億人民幣，比去年同期下降 8.3%；淨利潤為 3.33 億人民幣，比去年同期下降 7.2%。

毛利率持續下降，2022 年上半年，泡泡瑪特毛利率為 58.1%，去年同期為 63%。半年報指出，毛利率下降的原因主要是自主產品毛利率有所下降，即原材料、設計、生產等成本上漲所致。

但這仍優於預期。7 月 15 日，泡泡瑪特發佈盈利警告公告。公告顯示泡泡瑪特稱 2022 年上半年預計收入較去年同期增長不低於 30%；預計盈利較去年同期減少不高於 35%。根據財報，實際盈利較去年同期減少比例僅為 7.2%，屬高於預估。

在 8 月 25 日午間半年報發佈後，泡泡瑪特的股價有所上漲。截至 8 月 25 日港股收盤，泡泡瑪特的股價為 19.3 港元/股，上漲 6.39%，總市值為 269.73 億港元。

不過，這不足 270 億港元的市值，距離泡泡瑪特市值 1500 億港元的高光時刻，已是 “腳踝斬”。

在過去半年中，泡泡瑪特頻繁贖回股份，總計贖回 436.54 萬股，總代價為 1.45 億港元。而後，在今年 7 月，泡泡瑪特更加頻繁地回購公司股票，一月之中發佈了 6 次回購公告，回購公司超 1700 萬股，耗資超 3.8 億港元。但企業贖回股票的行為，並沒有對股價有太大提振作用。

圖片來源：泡泡瑪特 2022 年半年報截圖

事實上，資本市場正在對泡泡瑪特失去信心。許多一二級投資人均表達了相似的觀點，即：泡泡瑪特剛上市時的估值過高了。

在過去，盲盒扛起了泡泡瑪特營收的大半江山。這種新穎的消費玩法，將購物的趣味進一步提高，降低了購物門檻——69 元便可入手，還精準地摸到了年輕人的消費心理，提高了復購率。彼時，泡泡瑪特便是市場情緒、潮流文化、年輕羣體的鏈接點，這也構建起了泡泡瑪特的千億市值。

不僅如此，有着 “飢餓營銷” 性質的隱藏款，還在二手市場上掀起了波瀾。一些稀缺的隱藏款，到鹹魚上售出，價格甚至能夠翻十數倍，一度引來了黃牛的押注。

對資本市場來説，二手市場的價格炒高和貨物流通性，也側面説明市場具有生命力。泡泡瑪特也一度被稱為 “90 後的茅台”。

但風口過後，過去由預期構建的市值，也得面對現實的考驗。

一方面，年輕人們似乎正對泡泡瑪特喪失興趣。小紅書上，“泡泡瑪特退坑” 的筆記已經突破 10000 篇；過去被炒高的盲盒產品，在鹹魚上半價就能包郵帶走。

另一方面，由於 “萬物皆可盲盒” 的社會影響，盲盒這種形式正在受到越來越規範、嚴格的監管。

在今年 1 月，肯德基與泡泡瑪特聯合推出 “DIMOO 聯名款盲盒套餐”，遭中國消費者協會點名。中消協認為，肯德基作為食品經營者，利用限量款盲盒銷售手段，誘導並縱容消費者不理性超量購買食品套餐，有悖公序良俗和法律精神。

在 8 月 16 日，國家市場監督管理總局發佈《盲盒經營活動規範指引 (試行)（徵求意見稿）》，擬對盲盒銷售的內容、形式、銷售對象等方面作出規定。

02 潮玩的故事還講得通嗎？

曾經泡泡瑪特市值的高漲，還得益於行業中並沒有其他的對標企業。但在過去兩年，潮玩行業便迎來了空前的創業潮。

據天眼查數據顯示，截至 2021 年末，我國共有超過 2200 家名稱包含 “潮玩、潮流玩具”，且狀態為在業、存續、遷入、遷出的相關企業。其中，2020 年，潮玩相關企業新增首次超過 300 家；2021 年新增數量達到約 1470 家，平均每天有 4 家潮玩相關企業成立。

圖片來源：天眼查

在市場上，泡泡瑪特、52toys、TOP TOY 等等品牌已經開展起了激烈的競爭。

在潮玩市場上，常見潮玩 IP 有兩種：角色 IP 和內容 IP。

所謂角色 IP，即由設計師原創，其設計的形象往往沒有內容、故事，以形象直接打動消費者。當前國際上最典型、最成功的角色 IP 代表便是 Hello Kitty；國內潮玩角色 IP 也有泡泡瑪特的 Molly、52toys 的 Panda Roll 等。

而如迪士尼公主、米老鼠、蠟筆小新、機器貓等，它們建立在漫畫、動畫、電影各種各樣的內容基礎上，由此被設計成潮玩產品，這類便稱之為內容 IP。

相比之下，內容 IP 的形象在一定範圍中已經形成了廣泛認知，而角色 IP 最難的地方就在於從零做出一個形象，讓消費者去認識它、接受它，併產生購買它的想法，在生命週期和消費者粘度上，需要以長期的運營來維持。

從全球來看，據《媒體特許經營產品暢銷榜》，全球最有價值的 IP top 30 排名中，只有 Hello Kitt 屬於角色 IP。

圖源 WiKi、洞見數據研究院

這個數據也説明，要將一款角色 IP 長久的運營下去，並不是一件容易的事情。泡泡瑪特的主力產品，實際上大多為角色 IP。

而當 IP 的生命力褪去，泡泡瑪特也將面臨庫存的壓力。

泡泡瑪特 2021 年財報提到，為了滿足不斷增長的產品需求，2021 年其存貨共計 7.89 億元，是去年同期的 3 倍有餘。而隨着存貨的增加，貨週轉天數也從 2020 年的 78 天增加到 2021 年的 128 天。

在今年上半年，泡泡瑪特產品的存貨週轉天數進一步增加至 160 天。而 2017 年—2019 年，這項數字僅為 49 天、45 天、46 天。

具體從產品來看，其半年報顯示，泡泡瑪特的自主產品中，收入佔比排名前 3 的 IP 分別為 Molly、SKULLPANDA、Dimoo，三個系列的總收入佔比在今年上半年已經達到了 49.4%，而去年為 33.4%，呈現出越來越集中的趨勢。

圖片來自：泡泡瑪特 2022 年半年報截圖

另一方面，如 Bunny、The Monster、PUCKY 等系列 IP 產品，卻呈現出佔比下滑的趨勢。其中一度被視為第二大 IP 的 PUCKY，在 2019 年是收入佔比為 18.7%，到今年上半年，已將下降至 2.7%。而如 SATYR RORY、BOBO&COCO 這類曾經在財報中也佔了一定位置的 IP，已經消失在了財報中。

今年上半年，前三的排名也發生了變化，SKULLPANDA 以收入佔比 19.6% 超越收入佔比 17.1% 的 Molly，奪得第一。Dimoo 居第三名

而值得注意的是，Molly 是泡泡瑪特的老牌 IP，SKULLPANDA 為 TOP3 中年紀最小的產品。這意味着泡泡瑪特終於不再完全依靠 Molly。不過，一個爆款老去，就亟需另一個爆款迅速補位，而 SKULLPANDA 也已經是去年上線的產品。

泡泡瑪特或許正處在 IP“青黃不接” 的尷尬階段。沙利文執行總監、行業諮詢專家朱一鳴認為：“過分依賴 Molly 等少量 IP，這一問題如果沒有被解決將會影響到泡泡瑪特未來一年乃至數年的業績。”

如何打造出下一個爆款的頭部 IP，這是泡泡瑪特亟需解決的問題，也是泡泡瑪特過去一直在嘗試解決的問題。

在盲盒受限之後，泡泡瑪特也探索起了 “大娃” 這類收藏玩具。在 2021 年 6 月，泡泡瑪特推出了 “MEGA 珍藏系列”， 包括 400% 和 1000% 兩種尺寸。前者高約 30 公分，售價在 799—1299 之間；後者高 86 公分，售價為 3999—6999 元之間。

在 “大娃” 推出的早期，二手市場上又一次迎來了潮玩價格的高漲。據每日經濟新聞報道，一款原價 4 千的 “SPACE MOLLY 西瓜” 大娃，有買家在二手市場的回收報價超過 34 萬。

為此泡泡瑪特還回應表示，企業沒有參與，且未來也不會參與潮玩二手市場相關交易。

泡泡瑪特財報顯示，在發售後的 7 個月內，MEGA 系列為泡泡瑪特創收 1.78 億元。

但 “大娃” 對消費者的門檻更高，且復購更難，它是否能像盲盒一樣撐起千億的潮玩產業，這還是一個未知數。

03 新故事在何方？

顯然，“大娃” 還撐不起資本對泡泡瑪特新增長的信心，而對於更多新故事，泡泡瑪特早在去年年初就擬定了 “大綱”。

彼時泡泡瑪特創始人王寧接受採訪時表示，他為泡泡瑪特的未來設定了兩個方向：縱向，把潮玩規模做大，開店，推更多 IP；橫向，圍繞 IP 拓展更多產品，比如做動畫，推出主題樂園等。

一年半過去了，事實上泡泡瑪特也的確在沿着這兩個方向做拓展。

於縱向，泡泡瑪特選擇了出海。

在今年年初，泡泡瑪特副總裁、泡泡瑪特國際業務總裁文德一就對全天候科技表示，公司將 2022 年定義為 “潮玩出海元年”，並表示：“在未來 10 年，國際業務將是泡泡瑪特最為重要的發力點之一。”

半年過後，泡泡瑪特的半年報顯示，上半年泡泡瑪特海外市場收入 1.57 億元，同比增長 161.7%。收入佔比由 2021 年上半年的 3.4% 快速提升至 6.6%。

截至報告期末，泡泡瑪特在美國、英國、加拿大、新西蘭、日本等國家均開設了線下零售店，已進駐全球 23 個國家和地區。在業績溝通會上，文德一透露，到年底泡泡瑪特在海外的門店將達到 40 家。

事實上，隨着海外部分地區市場的恢復，不僅是泡泡瑪特，52Toys、TOP TOY 等頭部潮玩品牌也紛紛加重出海業務的投入，將其列為自身 2022 年的發展重點。

相比在國內市場 “內卷”，海外市場仍是一篇藍海，“我們的背後有中國市場和中國的供應鏈，而他們是缺乏的是這種市場和供應鏈，所以説他們（海外潮玩企業）很難成長成為大的企業級別。” 文德一説。

於橫向，泡泡瑪特則對投資展現出了野心。

據 IT 桔子數據，泡泡瑪特自 2020 年以來，參與投資過的公司超 10 家，涉及藝術品展覽館、收藏品、二次元耳機、潮流球鞋等領域。

圖片來自：IT 桔子

泡泡瑪特的活躍，一方面因為泡泡瑪特用於投資的 “餘額” 還有不少。據其半年報，泡泡瑪特與 2020 年 12 月 1 日上市後，上市募集資金中的 15.61 億港元用以 “潛在投資、收購行業價值上下游公司及與該等公司建立戰略聯盟投資”。

截至 2022 年 6 月 30 日，已動用該筆資金 3.12 億港元，剩餘 12.29 億港元，並計劃於 2024 年底之前動用未動用的款項。

另一方面，從企業做產業投資的角度來看，這也是泡泡瑪特加深主業護城河，快速拓展業務邊界，短期內最為有效的方式。

以限量款球鞋寄售品牌店 “solestage” 為例，投資完成後，泡泡瑪特將全面參與 Solestage 在中國業務，幫助其在中國開店。而該品牌店也將發售泡泡瑪特旗下的潮流玩具和限量版設計師作品。又如投資 “木木美術館”，也可以為泡泡瑪特舉辦藝術展做鋪墊。

與其説泡泡瑪特是財務投資，不如説是以資本來拓展合作伙伴。

不僅是主導獨立投資，泡泡瑪特及其創始人還在積極成為投資機構的 LP。在已知的工商信息中，泡泡瑪特成為了正心谷資本的 LP，泡泡瑪特創始人王寧則先後成為黑蟻資本、金慧豐投資和蜂巧資本的 LP。值得注意的是，這些機構都曾是泡泡瑪特的投資人。

2021 年 8 月 18 日，北京泡泡瑪特樂園管理有限公司成立。在今年 1 月，泡泡瑪特宣佈首個線下樂園與北京朝陽公園達成合作，朝陽公園將授權泡泡瑪特使用園區內 “歐陸風韻” 項目，及周邊街道、森林，佔地 3 公頃。

實際上，無論是哪個方向，對泡泡瑪特來説都不是意見容易的事情。

對於潮玩出海，泡泡瑪特雖然已是國內最有經驗的潮玩企業，但依然面臨着海外團隊如何搭建，文化差異如何解決，因地制宜如何實現等問題；在投資上，隨着新消費投資的冷卻，泡泡瑪特的投資佈局也可能從 “潛力業務” 變成為未來業績並表挖坑。

打造樂園更是道阻且長的工程，不僅投資大，後續的樂園運營也需要團隊運作。且以泡泡瑪特的 IP 為主題的樂園，能否對遊客有吸引力也還存疑。

泡泡瑪特新故事的梗概、大綱雖定，但故事能夠順利書寫，還需要時間驗證。