今晚，鮑威爾面臨抉擇：選擇市場崩，還是經濟崩？

沒有人確切知道美聯儲主席鮑威爾將在今晚的 Jackson Hole 全球央行年會演講中説些什麼，不過有一件事是明確的：鮑威爾今晚這個話不好講。

他是以鷹派的姿態出現，警告將加息 75 個基點，加重美國衰退風險，還是會保持 7 月 FOMC 會議有點偏鴿派的路線，然後推高股市，消除近幾個月來所有被收緊的金融狀況，同時進一步推高通脹？

7 月以來，一項衡量美國金融環境的指數大幅回升，該指數表明，近期美國金融環境甚至比本輪加息前更寬鬆。

如果這次鮑威爾再放鴿，那美國金融環境就更寬鬆了，美聯儲加息就相當於加了個寂寞。

關鍵在於，當下市場似乎已經 “二極管” 化了，即鮑威爾任何不夠鷹派的表態都會被解讀為鴿派，對於鮑威爾言論的押注 “非緊縮即寬鬆”，沒有中間地帶。

這樣的話，鮑威爾任何有關通脹下降或經濟放緩、甚至平衡性經濟的表述，都可能削弱市場對美聯儲繼續大幅加息的信任。

所以鮑威爾要施展他的平衡術、重設市場預期，就變得異常艱難。

宏觀經濟預測諮詢公司 TS Lombard 的 Steven Blitz 最新評論認為，在這次年會上，鮑威爾面臨兩個重要問題：

首要問題是要確保打壓通脹不會導致失業率大幅上升，而這需要股市大幅下挫。為什麼是股市大幅下挫？因為經濟已經脱離信貸週期，這是一個資產泡沫週期，資產過剩是這個週期造成經濟扭曲的根源。

第二個問題是打消市場仍然存在的 “美聯儲看跌期權” 信仰。

野村：鮑威爾的講話有再次被解讀成 “鴿派” 的風險

野村證券策略師 Charlie McElligott 不認為鮑威爾能很好地破解這兩個問題，他警告説，鮑威爾可能再放出一個 “空漢堡”（Nothing-Burger），與 “鷹派” 預期相比，美聯儲主席讓人失望的概率多達 90%。

McElligott 擔心鮑威爾可能會被解讀為 “事實上的鴿派”，因為他不會明確發出將持續大幅加息的信號，原因是：

1）8 月份的 CPI 或就業數據還未出爐，所以他不會冒險給出一個 “糟糕的指導”；

2）鑑於美國最近的經濟數據，他可能會同時提到經濟 “陣痛加劇”，以此平衡他將抗通脹 “堅持到底” 的措辭。美聯儲多位官員最近也都承認衰退風險正在上升。

3）鮑威爾也可能會在週五上午早些時候得到一份繼續放緩的通脹數據——核心 PCE 物價指數，這很可能進一步支持 “通脹見頂論”。

因此，未來真正的問題或危險不是 “通脹是否已經見頂”，而是通脹在下降過程中 “粘性有多大”，特別是在失業率如此之低、工資增長如此之高的情況下。

McElligott 總結道，在這種情況下，高通脹只會在未來持續更長時間，並導致更長時間的緊縮或更大幅度的加息，然後自然會增加 “硬着陸” 的幾率。

高盛：金融狀況緩和不足以阻止美聯儲放緩緊縮步伐

作為一家誕生了世界上最多的央行行長的投行，高盛經濟學家 Jan Hatzus 和 David Mericle 在週三下午發表了一份報告，闡述了鮑威爾的挑戰——在不放鬆金融條件的情況下放慢加息步伐，以及這位前律師可能會説些什麼。

高盛預計鮑威爾將重申他在 7 月新聞發佈會和上週公佈的 7 月會議紀要中提出的放緩緊縮步伐的理由，同時強調 FOMC 仍致力於降低通脹，以及即將舉行的會議（包括 9 月會議）的政策決定將取決於即將出爐的數據。“這需要達成微妙的平衡。”

該行在報告中説：

鮑威爾在 7 月 FOMC 會議的新聞發佈會上提出了幾點放緩加息步伐的理由，他指出，加息 75 個基點的幅度異常之大，加息的全面影響尚未顯現，FOMC 的目標是通過低於潛力的增長而不是衰退來實現供需再平衡。

上週公佈的 7 月會議紀要指出，許多與會者認為，在快速變化的經濟環境中存在過度緊縮的風險。我們的感覺是，美聯儲官員強烈認為，以較慢的步伐推進加息以降低無意中引發衰退的風險是合適的，鮑威爾將希望在 Jackson Hole 會議上重申這一信息。

鮑威爾可能會用更鷹派的語調來平衡這一信息，強調 FOMC 對降低通脹的堅定承諾。他還可能對 FOMC 在不導致經濟衰退的情況下降低通脹的努力迄今取得的進展進行平衡評估。結論可能是抗通脹工作已經有了初步的進展跡象，但仍有很長的路要走。

至於到底是鷹還是鴿，高盛經濟學家也提出疑問：“考慮到可能會強化 7 月 FOMC 會議後出現的金融環境緩和，鮑威爾真的會冒險發出鴿派信號嗎？”

與此前的説法一致，高盛猜想，美聯儲官員確實會認為最近的金融狀況緩和無助於其將經濟保持在低於潛在增長軌道的任務，但問題還沒嚴重到足以放棄其放緩緊縮步伐的計劃，並且鮑威爾應該也不願在這次會議上討論該計劃。

高盛還表示：

雖然 7 月的非農就業報告非常強勁，但低於預期的 CPI 和 PPI 數據可能讓美聯儲安心地推進放緩加息的計劃。

總之，高盛繼續預計 FOMC 將在 9 月放緩加息步伐至 50 個基點，在 11 月和 12 月放緩至 25 個基點，這與鮑威爾在 7 月新聞發佈會上對 6 月點陣圖的支持一致。如果情況需要 FOMC 更積極地收緊貨幣政策，高盛認為，美聯儲寧願在 9 月份及以後多次加息 50 個基點，而不是再次加息 75 個基點。

市場押注 “鮑威爾彩票”：要麼全佔，要麼完蛋

華爾街見聞此前提及，市場不再害怕美聯儲，甚至開始與美聯儲對賭。

雖然大家預計鮑威爾將在今晚的演講中重申其繼續收緊貨幣政策以對抗高通脹的決心，但投資者大多並未因此動搖他們的信念，即加息即將暫停或逆轉。

在某種程度上，這可能是市場懷疑美聯儲正確預測經濟的能力。在一年前的 Jackson Hole 央行年會上，鮑威爾堅持暫時性通脹的觀點，但這一判斷被證明是錯誤的。

儘管一直以來，金融市場都流傳着這樣一句話：永遠不要和美聯儲作對，哪怕美聯儲是錯的，但當下市場似乎正在押注 “鮑威爾彩票”——要麼全佔，要麼完蛋（All-or-Nothing）。

媒體報道稱，在鮑威爾講話前，股票、債券、大宗商品——各大類資產近來的步調基本保持一致，它們的命運幾乎已完全取決於人們對美聯儲緊縮政策是否會導致經濟衰退的看法。

對經濟數據和美聯儲官員講話的痴迷，甚至推動巴克萊追蹤的一項跨資產相關性指標接近翻番，關聯性達到了過去 17 年來的最緊密水平。

巴克萊跟蹤了 12 只跨地區和資產類別的 ETF，發現它們的六個月相關性已從今年早些時候的 0.19 升至了 0.34（讀數為 1 意味着它們的走勢是完全一致的）。

當然媒體也稱，這種情況下，整個美國金融市場一同遭遇潛在衝擊的可能性很大。

巴克萊還發現，與往年的傑克遜霍爾央行年會相比，今年的會議存在着一大明顯異常：歷史上那些對該事件最不敏感的市場，如股票和信貸，此次在期權市場上的隱含波動率較大，這是市場謹慎的跡象。與此同時，諸如政府債券等對政策變化更為敏感的市場，則反倒沒有特別興奮。

包括 Stefano Pascale 在內的巴克萊策略師在本週的一份報告中寫道：

“這種不和諧的現象顛覆了傑克遜霍爾的遊戲規則。風險資產面臨着現實的檢驗。”