鮑威爾的"沃爾克時刻"

要理解本次會議中鮑威爾發言的含義，以及後續市場的波動，我們必須先了解會議前海外市場的 “大背景"。

背景之一，美聯儲 7 月議息會議發言偏鴿，之後美國 7 月 CPI 增速不及預期，市場定價美聯儲加息節奏放緩。

鮑威爾在 7 月會議中提及 “將在未來某個時點放緩加息步伐"，態度偏鴿。同時，鮑威爾認為未來的加息幅度將取決於經濟數據，當時大宗商品特別是能源價格已經明顯回落，因此市場預期美聯儲或將很快放緩加息。

7 月美國 CPI 數據公佈後，CPI 同比和核心 CPI 均不及預期。因為通脹增速如期回落，市場繼續定價加息放緩。在利率市場上，投資者對美聯儲在 2023 年 2 季度停止加息並轉向降息的預期愈演愈烈。

背景之二，在市場的鴿派預期下，近期海外風險資產反彈，美國金融條件不緊反松，美聯儲緊縮政策似乎 “前功盡棄”。

正由於海外市場定價美聯儲加息放緩，以股票為首的風險資產大幅反彈。截至 8 月 16 日，納指較 6 月份低點已經反彈超 21%，標普 500 指數亦較 6 月低點回升超 17%。在股票之外，像工業金屬（銅、鋁等）這類受貨幣政策預期影響較大的商品，價格同樣大幅反彈。

隨着各類資產價格的回升，美國金融條件顯著放鬆。截至 8 月 19 日，芝加哥聯儲公佈的調整金融條件指數已經跌至與 3 月份水平相當。美聯儲對抗通脹的手段主要是通過收緊金融條件以壓制總需求，這意味着，今年美聯儲的政策緊縮基本 “前功盡棄"。

同時，美國居民部門超過一半的資產均以股權形式存在。美股的反彈，事實上進一步充實了美國居民的資產，是一股增強通脹的力量，這同樣與美聯儲的目標背道而馳。

背景之三，Jackson Hole 會議正式開始前，多名美聯儲官員發表鷹派言論試圖修正市場預期。

近期金融市場的預期已經明顯偏離了美聯儲的政策意圖。因而在 Jackson Hole 年會正式開始前，數名美聯儲官員發表了較為鷹派的言論，試圖修正市場的預期。

堪薩斯聯儲主席 Esther George 表示，雖然 7 月通脹有所緩解，但美聯儲仍需要做得更多。美聯儲或將不得不維持較高的利率水平，可能超過 4%。

聖路易斯聯儲主席 James Bullard 表示，自己認為在年底前應將利率升至 3.75%-4%，且認為通脹或將比市場預期的更高且更持久。

實際上，自 7 月 CPI 公佈以來，美聯儲扭轉市場 “鴿派” 預期的意圖非常明顯。這就使得，本次鮑威爾的強硬發言既是意料之外，又是情理之中。

開場白中，鮑威爾直言自己的發言將十分簡短，關注的目標只有通脹，傳達的信息將非常直接（My remarks will be shorter, my focus narrower, and my message more direct.）。很明顯，現階段需要 “直接傳達” 的，只有鷹派信息。

鮑威爾的講話鷹在哪裏？我們認為要點有三個。

第一，重申美聯儲壓制通脹的政策目標，並將通脹目標置於就業目標之上。

講話中，鮑威爾首先表示，美聯儲現在最關注的事情是將通脹壓制至 2% 的目標。美聯儲認為，假如沒有價格穩定，勞動力市場也無法維持強勁。

同時，鮑威爾表示，在壓制通脹的過程中，勞動力市場將很可能走軟，家庭和企業將承受一定的 “痛苦”。這是降低通脹必須承受的代價，無法維持價格穩定將帶來更大的痛苦（These are the unfortunate costs of reducing inflation. But a failure to restore price stability would mean far greater pain.）。

這類表態並非第一次出現，不過通過將通脹目標置於就業/增長目標之上，鮑威爾回擊了市場 “失業率一旦上升，美聯儲便不得不政策轉向” 的預期。

第二，7 月份一個月的通脹下行，還遠不能被認為是通脹正在下行的象徵。

鮑威爾表示，儘管 7 月份通脹讀數下行值得欣慰，但一個月的改善還遠不是委員會認為通脹正在下降的標誌（A single month’s improvement falls far short of what the Committee will need to see before we are confident that inflation is moving down.）。

這一表述，明顯反擊了市場關於 “通脹正在回落，美聯儲將在近期放緩加息” 的預期。

3 季度美國核心通脹增速很可能反彈。背後原因是汽車通脹高基數效應的衰退，以及極具粘性的房租通脹和工資增速。

第三，未來的加息路徑將更加鷹派，9 月很可能加息 75bp，長期中性利率可能更高。

鮑威爾表示，在下一次會議上，再進行一次 “非同尋常” 的大幅加息或將是合適的（I said then that another unusually large increase could be appropriate at our next meeting.）。在 7 月會議上，鮑威爾把 75BP 加息定性為 “非同尋常” 的大幅加息。雖然美聯儲在 9 月會議上的加息幅度仍取決於經濟數據，但鮑威爾的講話似乎在傳達第三次 75BP 加息的預期。

同時，鮑威爾提到，在通脹遠高於 2%，勞動力市場又異常緊俏的環境中，長期中性利率（經濟達到均衡時的利率水平）的評估仍在不斷進行（estimates of longer-run neutral are not a place to stop or pause.）。後面的講話中，鮑威爾又提到，在 9 月會議上，參會者將更新其對於 “終點利率” 的評估（6 月會議中，點陣圖顯示在 2023 年底，政策利率將略低於 4%）。這意味着，本輪加息的 “終點利率” 可能會比 4% 更高。

鮑威爾關於 “終點利率” 的表述，是對市場 “美聯儲將在 2023 年 2 季度降息” 的回應，本輪加息週期持續時間或將超預期。

在講話的最後，鮑威爾還回顧歷史，綜述美聯儲學到的 3 個教訓。

第一，維持低且穩定的通脹增速，是央行的職責。在當下的語境，就是即使目前的通脹有很多供應端的原因，美聯儲可能無法干預。但美聯儲仍應該通過壓制需求把通脹增速控制在目標區間內。

第二，民眾的通脹預期對未來通脹的發展非常重要。鮑威爾舉了 1970s 年代美國滯漲時期的例子。當時由於高通脹持續多年，高通脹已經進入到居民和企業決策的方方面面，民眾的通脹預期很高。時任美聯儲主席沃爾克認為，要壓制通脹，需要先打破居民高企的通脹預期。對於當前來説，高通脹持續時間越久，民眾通脹預期失控的可能性越大。

第三，需要堅持（緊縮）直至目標達成。鮑威爾談到沃爾克之前的美聯儲主席們，因為失業率上升的問題屢次放鬆貨幣政策，導致通脹遲遲無法被控制。因此，長時間的緊縮貨幣政策對於把通脹壓制至正常水平來説是非常必要的。

在這裏，鮑威爾認為 2021 年春天的通脹水平是 “正常水平”。2021 年 1-4 月，美國核心 CPI 同比為 1.3%-3%；核心 PCE 通脹同比為 1.5%-3.1%。

當前市場交易的重點有兩個，一是認為通脹已經見頂，所以加息幅度放緩；二是經濟下行乃至衰退，在通脹見頂的背景下，美聯儲或放鬆政策以 “保增長”。

鮑威爾提出這三點歷史教訓，無非是為了打破投資者諸如 “失業率上升美聯儲就會轉向”、“因為中期選舉，美聯儲將迫於政治壓力轉向寬鬆” 等預期。可以説，本次會議是鮑威爾的 “沃爾克時刻”。

根據美聯儲的政策態度，我們總結美聯儲本輪加息週期或將經歷的三個階段。

階段一，75BP 與 50BP 之間的權衡，我們認為假如 CPI 或核心 CPI 環比增速在 0.4% 以上，那麼美聯儲大概率加息 75BP。對於核心 CPI 來説，0.5% 的環比增速一年後同比將達到 6.2%，較當前惡化。我們當前正處於這一階段。

階段二，單次大額加息轉向單次加息 25BP，或需要通脹增速環比連續一個季度下行。美聯儲認為，單月通脹讀數的下降不足以確認通脹下行的趨勢。我們認為一個季度可能是一個比較合適的觀察窗口。假如 8 月與 9 月美國通脹環比繼續下行，那麼我們有希望在 11 月會議（屆時只能看到 9 月的通脹數據）上看到 25BP 的加息。

階段三，停止加息或降息，或需要核心通脹同比增速回落至 2.5%-3% 的區間。鮑威爾在本次講話中多次提到 “堅持” 的重要性。借鑑沃爾克的經驗，也就是通脹增速不會到目標區間前，不停止緊縮。也就是説，美聯儲未來會將政策利率上升至一個比較高的水平（終點利率），並持續一段時間。直到通脹增速回落至目標區間後，美聯儲才會降息至中性利率。

同時，鮑威爾認為 2021 年春天時期的通脹增速是比較合理的。因此我們認為，2.5%-3% 的核心通脹（核心 CPI 或核心 PCE）同比增速很可能就是美聯儲當期的目標區間。

總的來説，本次講話鮑威爾傳達了比較鷹派的政策信號。在加息路徑上，我們認為 9 月會議加息 75BP 的概率較高。同時，美聯儲很可能在 9 月會議上調其對中性利率和 “終點利率” 的預測，這輪加息週期的持續時間或將超預期。

在 Jackson Hole 會議前，市場與美聯儲的分歧較大。其中，分歧的本質是市場預期美聯儲政策對增長/就業的權重較高，緊縮政策難以持續；但美聯儲當前的政策意圖僅僅為壓制通脹，經濟軟着陸更像是一道 “附加題”。在本次講話後，市場預期向美聯儲的預期更加靠攏。體現在資產價格上，則是未來 “緊縮交易” 或將重新成為市場的主線。

在這種情況下，10 年期美債利率受緊縮政策的推動，或將繼續上行。但由於美聯儲採用 “前置加息” 策略（即先把利率提高至高於中性利率的水平，等到通脹被壓制後，再降息至中性利率），美債 10y-2y 收益率曲線倒掛的現象或將長期存在。

1）海外地緣政治風險。

2）對美聯儲貨幣政策理解不到位。可能會誤解美聯儲對企業債務風險的反應函數。

3）美國通脹失控風險。若美國中長期通脹預期失控，美聯儲緊縮步伐還將超預期加快。這將引起資本市場動盪。