國盛宏觀：鮑威爾講話釋放 4 大信號，美聯儲政策立場可能最早在 11 月明顯轉向

作者：熊園、劉新宇，來源：熊園觀察，原標題《從傑克遜霍爾會議，看美聯儲加息和美股前景【國盛宏觀熊園團隊】》

事件：北京時間 8 月 26 日晚 10 點，美聯儲主席鮑威爾在 “傑克遜霍爾會議”（也稱全球央行年會），發表題為 “貨幣政策與物價穩定” 的講話。

核心結論：美聯儲不會很快轉向，9 月大概率加 75bp。

1、 鮑威爾的講話釋放出 4 點信號：（1）美聯儲已經對經濟和就業放緩做好了充分準備，甚至 “樂見其成”；（2）9 月加息 75bp 和 50bp 都是可選項，75bp 的可能性更大；（3）目前考慮降息還為時尚早；（4）美聯儲放鬆立場，需要觀察到通脹持續且顯著的回落。

2、 鮑威爾講話過後，美股大跌、美元指數上漲，美聯儲加息預期升温。

3、 我們認為，美聯儲政策立場可能最早在 11 月才會明顯轉向，後續加息路徑更有可能是：9 月 75bp、11 月 50bp、12 月 25bp、明年 2 月 25bp，之後停止加息，2023 年下半年大概率會降息。

4、 美股目前仍處在 “買預期” 階段，後續波動可能加大，但短期內持續下跌的風險有限；真正的風險在於流動性轉向確認後的 “賣事實” 階段，這一情況可能會在年底或明年初。

5、 短期重點關注： 美國 8 月非農就業數據（9/2），美國 8 月 CPI 數據（9/13），美聯儲 9 月議息會議（9/22，會公佈最新經濟預測和點陣圖）。

正文如下：

1、鮑威爾講話釋放出4點重要信號，整體基調較為鷹派。

（1）“降低通脹需要經濟增長在一段時間低於趨勢水平，勞動力市場也會出現疲軟…但未能恢復價格穩定將意味着更大的痛苦…目前經濟仍顯示出強勁的潛在動力，勞動力市場過於強勁”。這一表態反映出，美聯儲已經對經濟和就業放緩做好了充分準備，甚至 “樂見其成”，從而使市場對美聯儲政策立場轉向的預期有所降温。

（2）“7 月加息 75bp 時曾表示，9 月再次大幅加息可能是合適的…9 月加息幅度取決於整體數據表現和不斷變化的前景，在某個時候，隨着貨幣政策立場進一步收緊，放慢加息步伐可能是合適的”。這一表態反映出，9 月加息 75bp 和 50bp 都是可選項，若 8 月的就業和通脹數據均高於預期，則加息 75bp 的可能性更大。

（3）“恢復價格穩定需要在一段時間保持限制性的政策立場，歷史經驗警告我們不應過早放鬆政策…6 月時，美聯儲官員預期 2023 年底政策利率略低於 4%”。這一表態反映出，美聯儲可能在較長時間內維持高利率，目前考慮降息還為時尚早。

（4）“從 1970-80 年代的高通脹以及之後的低通脹時期吸取了三個教訓，一是央行可以而且應當為實現穩定的低通脹負責…二是通脹預期保持穩定十分重要…三是美聯儲必須堅持下去直到目標達成”。這一表態反映出，美聯儲不會因為通脹開始回落而宣佈勝利，而是要觀察到通脹出現持續且顯著的回落才會放鬆立場。

2、鮑威爾講話後，美股大跌、美元指數上漲，加息預期小幅升温。

>資產表現：鮑威爾講話過後，美股和黃金持續下跌，10Y 美債收益率大幅震盪，美元指數持續上漲。截至收盤，標普 500 指數下跌 3.4%，10Y 美債收益率基本持平為 3.04%；美元指數上漲 0.4% 至 108.8；現貨黃金下跌 1.2% 至 1738 美元/盎司。

>加息預期變化：利率期貨數據顯示，鮑威爾講話前，市場預期 9 月加息 75bp 的概率約為 46%，講話過後升至 60%；後續加息預期也有小幅升温，但節奏基本不變，即 11 月大概率加 50bp，12 月大概率加 25bp，明年 2 月可能再加 25bp 也可能不再加息。此外，目前市場仍預期 2023 年下半年會降息，但概率小幅下降。

3、怎麼看後續美聯儲加息路徑？美股是否已開啓二次探底？

>加息路徑展望：本次鮑威爾講話表明，美聯儲的轉向不會來得太早，但這並不意味着政策不會轉向。前期報告中我們曾指出，美聯儲停止加息主要取決於經濟衰退風險，且停止加息的時間通常會領先於衰退。即便是 1970-80 年代高通脹時期，只要經濟出現衰退跡象，美聯儲也會停止加息並開始降息。目前看來，美國經濟大概率會在 2023 年上半年發生衰退，此外根據我們測算，美國通脹在 8 月和 9 月大概率有所反彈，10 月之後通脹下行會更加順暢。鑑於此，美聯儲政策立場可能最早在 11 月才會明顯轉向，我們認為後續加息路徑更有可能是：9 月 75bp、11 月 50bp、12 月 25bp、明年 2 月 25bp，之後停止加息，並且 2023 年下半年仍大概率會降息。

>美股走勢展望：近期美股出現較大調整，市場關於美股二次探底的討論日漸增加。我們傾向於認為，目前美股仍處在 “買預期” 階段，即流動性轉向預期依然存在，這仍會對美股構成潛在利好，因此短期內美股難以持續下跌；只是預期兑現可能需要更長時間，後續美股難以延續前 2 個月的強勢表現。美股真正的風險在於 “賣事實” 階段，即當美聯儲政策立場真的轉向時，意味着經濟衰退風險已經大到美聯儲不得不調整政策，此時流動性轉向的潛在利好已不復存在，經濟衰退將成為確定性利空，屆時美股下跌壓力將明顯加大並可能二次探底，目前看這一情景可能在年底或明年初。

>短期重點關注：美國 8 月非農就業數據（9/2），美國 8 月 CPI 數據（9/13），美聯儲 9 月議息會議（9/22，會公佈最新經濟預測和點陣圖）。

風險提示：美國經濟、通脹、貨幣政策、地緣衝突等超預期變化。