中信证券：互联网行业面临的监管不确定性暂时有所缓解，后续投资有望更多关注基本面和估值

8 月 26 日晚，中国证监会宣布与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计合作协议，叠加今年以来国内政策上的正面表述，我们认为中概股的审计和监管风险暂时有所缓解，后续投资有望更多关注基本面和估值。通过复盘 PC 和智能手机代表性企业的估值变化，我们认为当前互联网行业估值水平已充分反映科技代际切换的预期，基本面和第二曲线将成为行业投资的关键分化。我们建议顺势而为，关注投资情绪回暖带来的行业β，并优选绩优股，同时关注具备高景气赛道业务扩展可能性的企业。

▍事件及回顾：

2022 年 8 月 26 日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作事项，下一步双方将根据合作协议对相关会计师事务所合作开展日常检查与调查活动，并对合作效果作出客观评估。中概股的 “退市风险” 主要与美国的《外国公司问责法案》（HFCCA）相关，法案于 2020 年 5 月通过，2020 年 12 月生效，2021 年 3 月由美国 SEC 公布，并于同年 12 月公布实施细则。实施细则要求，如果 SEC 认定 PCAOB 连续三年无法对相关公司的审计事务所开展检查或调查，其将禁止相关公司在美国证券交易所或任何 “场外” 交易所交易其证券。这意味着，中概公司如果不满足 PCAOB 对审计检查的要求，则会在 2024 年 4 月左右被迫从美股退市。随后，2021 年 6 月，美国参议院通过《加速外国公司问责法案》，将 “连续三年” 要求改为 “连续两年”，进一步加剧市场对中概股 “退市风险” 的担忧。截至 2022 年 8 月，累计约 159 家中概上市公司被陆续列入 “预摘牌名单”。

▍审计及中美监管风险暂时有所缓解，后续投资有望更多回到估值和基本面。

虽然中概股是否能够完全避免退市尚有待后续推进，具体执行过程中审计底稿的提供程度亦受到关注，但中美双方的合作声明已是突破性进展，叠加今年以来，国内在政策面上对互联网行业的多次正面表述，我们认为中概互联网面临的审计及中美监管压力暂时有所缓解，后续投资有望更多回到行业的估值和基本面。

▍估值：通过历史复盘，我们认为互联网行业估值水平已充分反映科技代际切换预期。

互联网行业面临用户增长放缓、渗透率接近见顶、隐私保护、宏观经济波动等发展新阶段，叠加政策和中美监管因素，行业估值水平大幅下行。复盘科技行业中 PC 和智能手机两次代际变化，我们观察到典型科技行业高增长转向低增长时，代表性公司估值水平下降约 40%-60%。从估值调整幅度上参考，我们认为互联网行业已经充分反映了科技代际切换的预期，整体继续大幅下行的动力不足，而投资情绪的回暖可能带来估值水平的修复。同时，从微软的发展经验来看，估值水平在下行后重新大幅上行将依赖于企业明确的第二曲线。

▍基本面：行业最困难阶段即将过去，静待业绩逐季恢复。

目前主要互联网公司的二季报大部分已披露完成，虽然电商、在线广告、网络游戏等板块持续承压，但从主要公司的后续展望看，三季度环比二季度已开始有改善的趋势。宏观层面，7 月社零总额同比增长 3%，实物商品网上零售额同比增长 6%，游戏版号恢复发放，均显示出一定程度修复。虽然宏观经济仍面临一定不确定性，但我们认为行业最为困难的时刻即将过去。经济逐步好转后，互联网公司的收入预计将逐步改善。同时，各大互联网公司均采取降本增效举措，利润亦有望逐步释放。未来而言，我们预计互联网板块的业绩有望逐季度改善。

▍风险因素：

后续审计执行情况具有不确定性的风险；PCAOB 审计后仍认为相关公司需要退市的风险；全球宏观经济具有不确定性的风险；中美监管政策收紧的风险；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移的风险；互联网公司盈利能力下降的风险等。

▍投资策略：

我们认为，从中美审计监管合作和国内政策情况来看，互联网行业面临的监管不确定性暂时有所缓解，后续投资有望更多关注基本面和估值。以英特尔和高通的历史估值变化为参考，我们认为当前互联网行业估值水平已经充分反映科技代际切换的预期，基本面和第二曲线将成为投资的关键分化。我们建议顺势而为，关注投资情绪回暖带来的行业β，并优选绩优股，同时关注具备高景气赛道业务扩展可能性的企业。