中信證券：互聯網行業面臨的監管不確定性暫時有所緩解，後續投資有望更多關注基本面和估值

8 月 26 日晚，中國證監會宣佈與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計合作協議，疊加今年以來國內政策上的正面表述，我們認為中概股的審計和監管風險暫時有所緩解，後續投資有望更多關注基本面和估值。通過覆盤 PC 和智能手機代表性企業的估值變化，我們認為當前互聯網行業估值水平已充分反映科技代際切換的預期，基本面和第二曲線將成為行業投資的關鍵分化。

▍事件及回顧：

2022 年 8 月 26 日，中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議，將於近期啓動相關合作事項，下一步雙方將根據合作協議對相關會計師事務所合作開展日常檢查與調查活動，並對合作效果作出客觀評估。中概股的 “退市風險” 主要與美國的《外國公司問責法案》（HFCCA）相關，法案於 2020 年 5 月通過，2020 年 12 月生效，2021 年 3 月由美國 SEC 公佈，並於同年 12 月公佈實施細則。實施細則要求，如果 SEC 認定 PCAOB 連續三年無法對相關公司的審計事務所開展檢查或調查，其將禁止相關公司在美國證券交易所或任何 “場外” 交易所交易其證券。這意味着，中概公司如果不滿足 PCAOB 對審計檢查的要求，則會在 2024 年 4 月左右被迫從美股退市。隨後，2021 年 6 月，美國參議院通過《加速外國公司問責法案》，將 “連續三年” 要求改為 “連續兩年”，進一步加劇市場對中概股 “退市風險” 的擔憂。截至 2022 年 8 月，累計約 159 家中概上市公司被陸續列入 “預摘牌名單”。

▍審計及中美監管風險暫時有所緩解，後續投資有望更多回到估值和基本面。

雖然中概股是否能夠完全避免退市尚有待後續推進，具體執行過程中審計底稿的提供程度亦受到關注，但中美雙方的合作聲明已是突破性進展，疊加今年以來，國內在政策面上對互聯網行業的多次正面表述，我們認為中概互聯網面臨的審計及中美監管壓力暫時有所緩解，後續投資有望更多回到行業的估值和基本面。

▍估值：通過歷史覆盤，我們認為互聯網行業估值水平已充分反映科技代際切換預期。

互聯網行業面臨用户增長放緩、滲透率接近見頂、隱私保護、宏觀經濟波動等發展新階段，疊加政策和中美監管因素，行業估值水平大幅下行。覆盤科技行業中 PC 和智能手機兩次代際變化，我們觀察到典型科技行業高增長轉向低增長時，代表性公司估值水平下降約 40%-60%。從估值調整幅度上參考，我們認為互聯網行業已經充分反映了科技代際切換的預期，整體繼續大幅下行的動力不足，而投資情緒的回暖可能帶來估值水平的修復。同時，從微軟的發展經驗來看，估值水平在下行後重新大幅上行將依賴於企業明確的第二曲線。

▍基本面：行業最困難階段即將過去，靜待業績逐季恢復。

目前主要互聯網公司的二季報大部分已披露完成，雖然電商、在線廣告、網絡遊戲等板塊持續承壓，但從主要公司的後續展望看，三季度環比二季度已開始有改善的趨勢。宏觀層面，7 月社零總額同比增長 3%，實物商品網上零售額同比增長 6%，遊戲版號恢復發放，均顯示出一定程度修復。雖然宏觀經濟仍面臨一定不確定性，但我們認為行業最為困難的時刻即將過去。經濟逐步好轉後，互聯網公司的收入預計將逐步改善。同時，各大互聯網公司均採取降本增效舉措，利潤亦有望逐步釋放。未來而言，我們預計互聯網板塊的業績有望逐季度改善。

▍風險因素：

後續審計執行情況具有不確定性的風險；PCAOB 審計後仍認為相關公司需要退市的風險；全球宏觀經濟具有不確定性的風險；中美監管政策收緊的風險；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移的風險；互聯網公司盈利能力下降的風險等。

▍投資策略：

我們認為，從中美審計監管合作和國內政策情況來看，互聯網行業面臨的監管不確定性暫時有所緩解，後續投資有望更多關注基本面和估值。以英特爾和高通的歷史估值變化為參考，我們認為當前互聯網行業估值水平已經充分反映科技代際切換的預期，基本面和第二曲線將成為投資的關鍵分化。我們建議順勢而為，關注投資情緒回暖帶來的行業β，並優選績優股，同時關注具備高景氣賽道業務擴展可能性的企業。