拼多多二季報的正確打開方式

拼多多取得了遠超市場預期的二季度財報，我略感驚訝，但更讓我驚訝的，是很多人對它盈利能力的驚訝。

換句話説，我知道拼多多很能賺錢，但沒想到這麼能賺，而很多人一直以為它很難賺到錢。

話説回來，今年二季度很多互聯網公司都讓我們吃驚，這個行業的抗壓能力相當驚人。

在 2020 年的時候，很多人認為拼多多的未來將是下一個樂視，因為它不計成本的營銷投入，對百億補貼業務的侵略性出擊，筆者就堅定認為，如果想要盈利，拼多多隨時都可以，而百億補貼遲早會從成本中心轉為利潤中心，這個項目實際上就相當於拼多多版的 “天貓”。

幾乎所有人都覺得這只不過是拼多多的權宜之計，不可能持續。我的理解是，貼得起，而且可持續。

兩年過去，百億補貼大部分品類開始收取佣金，事實證明它已經是利潤中心。

如果你相信我對拼多多的理解和判斷——哪怕僅因為我過去對它的判斷的準確率——你也應該看看這份財報分析，我相信這會對你有益。

在我看來，它也是這份財報的正確打開方式。

1.大幅盈利背後的三層邏輯

• 1.1 第一層邏輯：掙得更多了 花得更少了

本季度拼多多營收 314.4 億，其中自營業務 0.5 億，可以忽略，核心業務廣告 + 佣金 313.9 億，同比增長 48.8%，其中廣告營收 251.7 億，同比增長 39.2%，佣金營收 62.2 億，同比增長 106.6%。

從上圖可以清晰地看到，自 2021 年 Q4 以來，拼多多的核心廣告 + 佣金營收——已剔除自營這種無意義數據——一直在加速增長，我並不是説拼多多未來幾個季度會維持這個加速增長的趨勢，這基本上不可能，而是説，考慮到國內經濟走勢，這個表現遠超預期和同業，要知道二季度國內電商大盤同比僅增長 7.5%，一向穩健的京東營收也僅增長 5.4%，這還主要拜京東物流業務所賜，零售自營業務同比僅增長 2%，第三方平台營收也不過增長 9%，電商市場並不景氣。

從增速來看，拼多多佣金表現更好，同比增長超過了 100%，反映到佣金業務佔佣金 + 廣告的比例來看，也是逐年提高的。

這裏面有幾個因素影響，一是百億補貼 2021 年 6 月份開始抽取一定比例的佣金，逐漸推開；而是多多買菜業務逐漸起勢，該項業務的收入計入佣金項；三是多多支付逐漸推廣，越來越多用户接受，這將獲得一筆原本屬於支付寶、微信支付的佣金。

由於這些原因，拼多多的貨幣化率肯定是逐漸提升的，且多多買菜的貨幣化率本來就比主站業務高不少。過去，我們常常通過佣金部分的營收倒推平台 GMV，現在這樣做已經不太合理。

廣告業務的變化反而成了更相關的數據，本季廣告營收同比增長 39.2%，這大體上能反映出平台的 GMV 增長速度不錯，但是很顯然也不太可能達到這個高度，因為廣告增速一直以來也快於 GMV 增速。我們可以從整體貨幣化率這個角度入手估算。

隨着商業化啓動，拼多多廣告業務的貨幣化率（廣告收入/主站 GMV）逐年走高，但是進入 2020 年後，廣告業務的商業化程度已經漸漸成熟，廣告貨幣化率提升幅度就比較小了，不過由於電商自身的季節性影響，二季度有 618，四季度有雙 11 都是旺季，所以總體而言這兩個季度的廣告貨幣化率會略高於一、三季度。

2021 年的廣告貨幣化率已經達到 2.97%，我們可以預期 2022 年進一步提升到 3.15% 左右，而二季度遇到 618 且從管理層的財報解讀來看，商家反響積極，我們合理預估二季度的廣告業務貨幣化率達到 3.25% 甚至更高的水平，可以測算出季度 GMV 達到 7745 億左右，GMV 增速略低於廣告收入增速，預計在 30-35% 之間。

與營收、GMV 大幅增長形成鮮明對比的，是拼多多在開支項的絕佳控制能力。上圖計算的比例，均已經剔除自營業務，所以是能很好反映各項收支的真實水平的。

自從 2020 年三季度末進入社區團購以來，拼多多的銷售成本也大幅上升，但是整體比較節制，2020 年 Q3 前的毛利率已經高達 80% 左右，Q4 下降到 70.9%，此後一直到 2021 年 Q3 都維持在 70% 左右水平，2021 年 Q4 季度開始又有回升，無論怎樣它的毛利率都是很高的，隨着營收規模——尤其是廣告和佣金這種核心營收規模擴大，它的盈利潛力是很大的。

因為對於平台型互聯網公司來説，除了銷售成本外，其他的開支項都是可控且比例不高的，拼多多尤其如此。

它的研發和人力開支兩項，佔營收的比例一直都不算高，除了 2020 年 Q1 因為疫情影響營收造成的短暫比例升高外，其他時候，人力成本基本上都在 3% 以內，研發開支基本上都在 10% 左右，開支的重頭戲一向是市場營銷支出。

2020 年 Q1 的營銷佔比一度達到 111%，此前比例甚至更高，達到過 114%，隨着用户規模提升、用户心智漸漸形成，營收規模擴大，營銷佔比逐漸下降，最新季度已經來到 36% 的水平，一方面營銷開支的金額是可控的，另一方面這也體現了核心營收提升後的槓桿效應，營銷絕對額增長了 9%，但是佔營收的比例卻下降了 13 個百分點，在這一槓杆作用下，未來人力和研發開支佔比都有望控制在合理低位，這也體現了公司的整體運營效率。

• 1.2 第二層邏輯：直播電商威脅趨緩與經濟疲軟期的 “口紅” 效應

在歐美日本等發達市場，每當經濟疲軟時，口紅銷售反而能一枝獨秀，這反應了經濟蕭條時期消費的向下選擇趨向，人們對於高價產品更敏感了，低價產品帶來的滿足感成為更迫切的需求。拼多多多年來建立的便宜心智，在國內經濟疲軟時期，具備更強的適應性，甚至可能算某種程度的利好。

從行業角度來看，去年下半年以來，隨着國家對直播大網紅們寬鬆政策的陸續收緊，尤其是帶貨四大天王薇婭、佳琦、辛巴、老羅，或消失或退居幕後，超級網紅帶來的槓桿價值變小，加上直播電商自身規模已經超過 2 萬億（快手 6800 億、抖音 7000 億 +、淘寶 6000 億 +），本身也進入一個新的發展階段，它對傳統電商行業的擠佔效應趨緩。

• 1.3 第三層邏輯：拼多多出色的內在組織能力

一個直觀的例子是，上海疫情期間，無論是拼多多主站，還是多多買菜，對於疫情封控的反應都非常迅速，當許多商家還一籌莫展時，拼多多通過快團團、主站爆款小區拼團以及多多買菜的社區拼團，快速響應做出調整，身在上海的很多消費者感觸比較深，筆者自己也在上海，這個是事實，這可以很清晰地反映出拼多多內部管理系統的敏捷性，對於許多大型互聯網公司來説，這可能是比較難的，也是值得羨慕和學習的。

從理論角度來説，筆者認為，拼多多的生態系統，具備一些獨特的價值點。

以拼多多平台為例，筆者認為它某種程度上在淡化商家的 “價值”，放大消費者的價值。如果我們把平台比作一個大的生態，每個商家是一個大的節點，每個消費者是一個小的節點。

淘系的發展歷程表現出明顯的放大商家價值的傾向：它試圖驅動每一個商家去引流，為平台帶來新的用户資源，比如天貓首創並在互聯網領域發揚光大的聯合搜索營銷，品牌方在電視或其他媒體打廣告，附帶天貓的搜索框露出，阿里會給予相應的站內曝光資源作為交換。每個品牌自帶流量，加上他們在外面打廣告全網營銷、淘寶成交，消費者最終沉澱到了淘寶，而不見得是品牌自己的。

拼多多更重視另一套邏輯：它試圖驅動的是每一個消費者去廣而告之，為平台帶來新的用户資源，比如通過砍一刀的病毒營銷，通過拼小圈的個人社交圈獲客。

從生態節點角度看，商家作為節點可能是千萬級，而消費者作為節點是 10 億級。

按照網絡節點的分部數量看，後者是要高出一個指數級的。如果按照理論設想，每個商家都很活躍，每個消費者也很活躍，他們各自為淘系、拼多多傳播，商家那個網絡的傳播力最終是無法跟 10 億消費者螞蟻雄兵般的力量相比的。

當然，這並不是非此即彼的關係，淘寶也有消費者分享驅動的部分，拼多多也有商家站外引流或自帶粉絲驅動的部分，只是説雙方似乎一開始的出發點就各自有所側重，最終雙方的發展路徑和方向是很不一樣的。

我希望他們互相學習對方優秀的部分，促進中國電商行業良性競爭，這對於商家、消費者和中國經濟都是大有裨益的。

2.生鮮領域潛伏的戰爭

雖然營收和利潤超出預期，但是我覺得這些都只是季度性的數據，本身並不值得過度關注，如果一定要關注它的短期經營，筆者認為也許生鮮領域的進展和趨勢更值得留意。

我們都明白，基本上每個電商平台都有自己的核心品類。京東是 3C 數碼家電，淘寶天貓是非標品類，尤其是服飾鞋帽化妝品等，拼多多是農產品，美團是餐飲——你沒有看錯，餐飲是屬於商品零售，納入社會消費品零售總額數據的。

目前京東的核心品類 3C 數碼家電，電商的份額已經超過全市場的 50%，也就是線下佔比低於 50% 了，服飾鞋帽電商佔比也接近 40%，外賣在餐飲行業的佔比已經超過 20%，農產品背後是生鮮，生鮮行業年銷售額達到 5 萬多億。

而生鮮行業的線上化率相對於其他行業，仍然較低。

2020 年剛過 10%，2022 年預估也不過 14.6%，疫情加速了生鮮行業線上化的進程。

零售行業自古流傳：得生鮮者的天下。

因為生鮮具備剛需、高頻、低毛利、高損耗、市場大等多重極好又極糟糕的特徵。市場大、高頻、剛需都是極好的，但是低毛利和高損耗會把絕大多數人踢出場外，但是歸根結底這是好生意，誰還能不吃飯菜水果肉類呢？

幾大電商巨頭基本沒有公開過生鮮零售的數據，但是拼多多有可能已經成長為這個領域最大的競爭者。

根據拼多多官方自己公佈的數據，它的農產品 2019 和 2020 年 GMV 分別達到 1364 億和 2700 億元，佔全平台 GMV 的比例分別是 13%、16%，不僅基數高，而且增速快於平台平均。

即便該比例不繼續提升，2021 年拼多多農產品 GMV 應該都達到 4000 億了，根據上圖弗若斯特沙利文的行業數據，拼多多農產品銷售額已經佔據中國生鮮電商的 54.9%，或者更多——因為 2021 年拼多多農產品的平台佔有率可能高於 16%。

當然拼多多的農產品 GMV 與實際銷售可能有一部分差距，且與生鮮並不完全等同。那麼即便打個 6 折，也意味着拼多多市佔率達到了 33%，這是一個很大的份額了。

除了淘寶、京東、拼多多等傳統電商，直播電商售賣的生鮮產品，新模式——尤其是圍繞着近場電商展開的生鮮零售新模式這幾年風起雲湧。

聚焦於一二線城市的主要有盒馬、京東 7Fresh 主導的倉店一體模式，以及美團買菜、叮咚買菜、樸樸超市主導的前置倉模式。

聚焦於全域市場的主要有美團閃購、京東到家、餓了麼全能超市主導的同城閃送模式，還有美團優選、多多買菜、淘菜菜、興盛優選主導的社區團購模式。

聚焦一二線市場的模式普遍成本高，優勢是速度快且質量好、品質穩定，主要服務於高消費能力人羣，最終規模可能不會太大，當然他們在供應鏈上游、產品層面有很深的挖掘空間。

但是從市場規模來看，聚焦於全域市場的同城快送模式，與次日達自提模式的社區團購估計會有更大空間，拼多多不僅在主站農產品零售上大放異彩，在社區團購領域，多多買菜也不逞多讓，一直穩居行業前二，甚至不少人認為它已經佔據了目前的頭名位置，我不確定這是否屬實，也不確定這種情況是否會長期持續，但是比較確定它在社區團購領域佔據前二的位置是非常高概率的。

生鮮的生意很難掙錢，但是主站的平台模式非常輕資產，且利潤率豐厚，如果拼多多有決心在近場電商的生鮮零售領域大展拳腳，它還是比較有資金底氣的。而如果最終能夠確立生鮮零售的巨大心智優勢，那麼市場空間可實在太大了。

不過需要留意的是，生鮮自古以來與民生息息相關，一直以來農貿市場是主角，其次是百貨超市等大賣場，大賣場雖然搶奪了一部分農貿市場的份額，但是好歹這些年生鮮增速較快，而且它畢竟也投資實體門店，農貿市場菜場的生意一直也還不錯，而這些地方（菜場）據悉一直是有政府補貼場地租金，最終使得菜籃子的價格可控且廣大的底層就業人羣有一個安身立命之處，互聯網要重塑這個行業，面臨的阻力遠大於服飾鞋帽、家電之類，它需要一些智慧。

我認為以農產品而非生鮮去塑造這個故事是個很高明的做法，因為農產品意味着連接農業、農户，它一下子把 “搶菜販子生意”——雖然我並不同意這種説辭，但不得不承認它的情感殺傷力——變成了非常具有社會價值的行為。

中國互聯網的大航海時代

美國公司，或者説發達市場公司，比如歐洲、日韓等國家的公司，天然具備全球化擴張的衝動，中國公司在這方面一直乏善可陳。

原因是多方面的，除了地緣政治背景外，中國巨大且文化統一的市場，值得長期深耕，也是重要的原因。

互聯網衝破了地域限制，使得擴張變得更加方便、快速。

所以我們能看到騰訊、阿里也開始了國際化的擴張，且成績還不錯。騰訊的遊戲出海，很多款遊戲在海外賺了不少錢，單個季度遊戲海外的營收已經超過 100 億元。阿里收購過印度的主流移動支付平台 Paytm，可惜因為地緣政治無緣角逐本地市場；收購了東南亞電商 Lazada，位居東南亞電商第二名；收購了土耳其電商 Trendyol，已經是該地區電商第一名，並在中東地區搶奪市場。

而字節跳動、快手的國際化更加令人矚目，Tik Tok 在全世界掀起了一股短視頻的浪潮，快手的短視頻產品在南美洲及東南亞等地區也有超高人氣。海外的機構分析師已經在連篇累牘地分析 Tik Tok 將在多大程度上打擊到 Facebook、GOOGLE 們的廣告業務。

如果全球化繼續良性發展，屬於中國互聯網行業的大航海時代應該是這個階段的主題，因為國內早已經進入互聯網的下半場。

這個時候，拼多多推出對標 Shein 的跨界電商產品，到底勝算幾何呢？

總體上我持審慎樂觀的態度：我非常希望它能取得突破，且認為拼多多有獨特的內在和外在優勢，但是並不會盲目樂觀，更不會天真地認為，亞馬遜的對手馬上就要出現了。

外在方面，Shein 的發展證明了，中國供應鏈的優勢，結合本地化的物流，輔以推薦算法是能夠打動歐美消費者的。

Shein 主打服裝品類，而中國供應鏈的優勢可不止服裝，我們的製造業優勢遍佈各類行業，從服裝到電子產品，到日用化妝品。歐美市場足夠大，一個 Shein 完全吃不下。

Shopee 的發展，也説明了即便沒有像亞馬遜那樣發達的自營物流體系，以來本地配送運力，只要做好足夠的本地化運營，業務飛輪也是可以很快轉動起來的。

內在方面，我們前面已經説過了，拼多多的團隊是非常能打的，推薦算法在電商領域的威力也早已證明過。

且全球電商都已經度過了草莽期，這意味着線上商品的供給是偏向過剩的，在一個供給擁擠的市場，搜索電商和信息搜索都是高效解決方案；當這個擁擠的供給過了臨界值，推薦算法是更高效的方式，因為人的需求並不總是明確的。

亞馬遜主打搜索式電商，不過它在供應鏈、物流兩個領域都獨步羣雄，我不認為拼多多在海外是以挑戰亞馬遜而存在的，它切入的更多是一個差異化的市場。

而且拼多多從一開始就是採取分佈式算法系統，這個和他在平台運營方面以用户驅動流量，以用户為中心都是一脈相承的，這種高度顆粒化的結構，如果能在當地市場找到着力的支點，是可以爆發出驚人的魔力的。

誰能想到 Tik Tok 作為 Facebook 的競爭對手，會在它的眼皮底下成長起來呢。

而之所以審慎，是因為更主流的歐美客户是非常吃亞馬遜 Prime 那一套的，你想想看這玩意一年才 100 多美金，對於歐美人來説相當於他們的 100 多塊錢，不止能獲得次日達、更有保障的商品、售後服務，還有大量影視、遊戲、音樂資源打包服務，歐美的快遞服務很貴，人工服務很貴，這就相當便宜。且亞馬遜在歐美的生態佈局遍及各個角落，從硬件到軟件，從互聯網到智能家居到機器人到娛樂產業。

其次，歐美的品牌傳統文化很強勢，各種消費者保護法、原創保護、數據保護，拼多多在國內用過的部分方法估計是沒法用的，而流量渠道比如 Facebook、Tik Tok、Google 等價格這幾年已經漲上來了，獲客成本挺高的。

另外，無論拼多多現有的運營體系多麼高效、優秀，電商本質上是一個高度本地化的服務，這意味着需要本地組建團隊，且無法簡單套用國內的運營體系，人力成本也會比國內更高，我不是簡單地指工資，還有工作人員的時間維護成本。

不過我仍然保持樂觀，理由是拼多多是一個極其講究效率、計算的公司，它不會打無準備的仗，也不會輕易亂花冤枉錢，很多錢都是提前算清楚了賬花出去的。

哪怕是當年投入數百億冠名綜藝、賣各類手機數碼產品，也是精確計算過 ROI 的。

所以，就讓我們拭目以待這個充滿未知的大航海時代吧。

本文作者：走馬的漢子，來源：走馬財經，原文標題：《拼多多二季報的正確打開方式》