市場對今年 “M2-社融” 有誤解？光大張旭：別太關注了

8 月，新增社融有所回暖但增速小幅下滑，而 M2 增速再度回升，兩者剪刀差繼續擴大，再度引起市場熱議。

根據央行最新披露的數據，8 月新增人民幣貸款 1.28 萬億元；8 月社融規模增量 2.43 萬億元，同比增長 10.5%，環比下行 0.2 個百分點；廣義貨幣（M2）餘額 259.51 萬億元，同比增長 12.2%。繼 7 月創下 2006 年以來新高後，8 月 M2 與社融之間剪刀差再度擴大，達到 1.7%。

部分投資者認為，M2 相對於社融的多增，反映實體融資需求依然不強，資金在金融體系 “淤積” 情況仍較明顯，並沒有進入實體經濟。不過，光大證券固收分析師張旭認為，上述分析是市場對今年 “M2-社融” 的誤解，具體結論有待商榷。

張旭認為，由於今年出現了一些往年不常出現的情況，本階段的社融不太能精確地、同步地反映出實體經濟所獲資金規模，且不易從社融增速的變化中觀測出實體經濟資金需求的強弱。張旭表示：

本階段應相對弱化對於社融的關注，將注意力集中在對於信貸增長總量和結構的分析上。

“M2-社融” 剪刀差擴大成因複雜

張旭在研報中稱，造成兩個指標增速不同的原因較為複雜，而財政體系對於貨幣的吸納和投放是其中較重要的一點：

比如説，今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過 1 萬億元。這部分資金經財政支出後會形成 M2，但不會體現在社融中，因此使 M2 相對於社融的增速有所提高。值得一提的是，社融中不包括該部分貨幣是合理的，因為社融衡量的是實體部門從金融部門獲得的資金支持，而該部分資金來源於政府部門的利潤，並非金融部門。

再比如説，財政支出會增加企業和居民户存款、推動 M2 升高，但並不會形成社融。特別是由於今年貨幣政策和財政政策相互配合，財政支出進度加快，因此上述現象在前幾個月中更為明顯。鑑於上述過程並不涉及金融部門對實體經濟的資金支持，社融不包括該部分資金同樣是合理的。

另比如説，政府發債融資會使社融增加，但不會直接影響 M2；財政部門對該部分資金的支出會提高 M2，但不會直接影響社融。從政府發債到形成財政支出之間存在一定時間差，這使得社融與 M2 增速的變化並不同步，甚至有可能形成走勢的短暫背離。（上述背離在政府債券融資速度放緩的過程中更容易出現，例如今年的 7 月和 8 月。）

別太關注 “M2-社融” 了

張旭表示，由於今年出現了一些往年不常出現的情況，因此本階段的社融不太能精確地、同步地反映出實體經濟所獲得的（來自於金融部門和政府部門的）資金規模，且我們也不易從社融增速的變化中觀測出實體經濟資金需求的強弱。

因此，張旭認為，本階段應相對弱化對於社融的關注，將注意力集中在對於信貸增長總量和結構的分析上：

在研判信貸總量的變化趨勢時，我們建議適當拉長時間窗口，使用雙月同比或多月同比這樣的口徑以濾除月度數據波動所造成的上上下下。

在分析信貸增長的結構時，我們建議重點關注企（事）業單位中長期貸款的增量，因為其體現了企業的投資意願以及擴大生產的信心，這對於穩住經濟大盤是至關重要的。

此外值得一提的是，政策性、開發性金融工具是快速有效疏通項目資本金堵點的實招好招，體現了金融部門對於實體經濟的資金支持。

但是，其（本身的）規模既不體現在各項貸款中，現在也未體現在社融中。截至目前，相關主體已在較短時間內實際投放了 3000 億元以上的資金，而國常會所確定的額度為 6000 億元以上，並可以根據實際需要擴大規模。

鑑於該工具的體量較大、投放速度較快，在研判金融數據時我們應予以綜合考量，給予其足夠的重視。

本文主要觀點來自於光大證券 9 月 8 日研報《“M2-社融” 的背後》，分析師：張旭