<p><img id="edit_6185153" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/c4291d7cab7cbdf43198d472997014f8_1663084932.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1024" height="683" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/c4291d7cab7cbdf43198d472997014f8_1663084932.jpeg"/></p><p>圖片來源 @視覺中國</p><section><section><blockquote><p>文｜老鐵</p></blockquote><p>中國科技企業言必稱 “學習蘋果”，甚至有企業喊出 “超越蘋果”，但以今日情況來看，真正有實力與蘋果站在同一級別企業乃是寥寥。一般學界或者輿論看待此問題時往往從創新機制入手，認為蘋果有今天全在於喬布斯時代打下的創新基礎，唯有創新才能使企業有今日之地位。</p><section><section><section></section></section><section><section><section></section><section><section><p>創新固然是一家科技企業賴以維繫的最根本要素，這是毫無疑義的，不過我們也不能將所有成績都歸因於創新，這其實是有 “過分擬合” 嫌疑的。另一方面，投資者如果誇大企業經營基本面成績，篤定好企業就是好投資標的，那往往是不夠客觀，按此思路去尋找其他標的很可能迎來慘痛教訓。</p><p>基於上述分析，本文我們就旨在對蘋果創新之外的 “財技” 入手，研究除基本面外蘋果市值如何能有今時之成績，這極有可能是蘋果的模仿者們最為缺失的。</p><section><section><h2><strong>蘋果有 “財技”</strong></h2></section><section><section><p>為客觀評判蘋果在資本市場中表現，我們計算其每日股價同比變動情況，並與標普 500 做對比，見下圖</p><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/14bd8918f13ac4ff864c7511eb8d3c6b_1663084933.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="830" height="540" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/14bd8918f13ac4ff864c7511eb8d3c6b_1663084933.png"/></p><p>過去 20 餘年可謂是蘋果大放異彩的 20 年，絕大多數時間大比例跑贏標普 500，投資蘋果真是一筆好買賣。</p><p>2010 財年蘋果淨利潤約為 140 億美元，2021 財年該數字為 947 億美元，年度複合增長率約為 17%，明顯遜於上圖的同比增長。</p><p>在一個長週期內市值膨脹速度遠超基本面，顯然這裏是用了 “財技” 的。</p><p>對於蘋果這般成熟企業，我們往往用市盈率作為估值標準，於是每股價格=EPS*P/E（eps 為每股盈利 ，P/E 為市盈率），且其中 P/E= (1-b)/(wacc-g)，g=ROE*b（roe 為淨資產收益率，b 為收益留存，g 為增長率），wacc 為加權平均資本成本，這也就可以看到若要調節每股價格，從財務方面可以有以下改進空間：</p><p>1.提高 EPS，主要通過回購，利潤增長加之普通股回購雙重因素，可以快速改善每股盈利狀況；</p><p>2.增加 g，以提高 ROE 改善增長率；</p><p>3.壓縮 wacc，可通過提高負債比實現。</p><p>以上所有手段都直指回購和股息政策。</p><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/be69434760d5aec50928ba0d15aa7b3e_1663084934.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="830" height="188" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/be69434760d5aec50928ba0d15aa7b3e_1663084934.png"/></p><p>在過去的 10 年間，蘋果進行了動輒百億美元以上的回購，可謂是美股市場一大亮點，其高明之處在於不僅改善了 EPS 表現，且通過降低權益規模（流通股本減少），可以迅速優化 ROE 表現，增長率也隨之增長，對應前文公式，股價溢價就進入了快軌道。</p><p>不過對於蘋果，其回購策略與一般企業又有比較大區別（股息政策相對穩定，本文我們主要聚焦回購政策）：</p><p><img id="edit_6252650" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/255y4jyhtgf3.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/255y4jyhtgf3.jpg"/></p><p>一般企業回購多用自有現金，而蘋果則主要是通過發債募資；</p><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/48a142daff698410114e4e87490df97a_1663084934.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="830" height="458" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/48a142daff698410114e4e87490df97a_1663084934.png"/></p><p>自 2013 年開始，蘋果開始發行債券，其後呈指數級上升，這恰與回購週期一致，可以非常確切地説蘋果回購資金主要是靠發債獲得。</p><p><strong>這又是為何呢？</strong></p><p>主要由於美國的 “匯回税”。跨國公司將資金匯回美國本地需要繳納 35% 的額外税率，出於避税目的跨國公司就會選擇將資金留在海外，但時間久了，海外資金越來越多，企業再投資效率越加低下，手中儲備的資金就會拖累 ROE 和 ROA 的表現。</p><p>於是蘋果就陷入了兩難，一方面確實需要改善 ROE，這是公司股東的一大訴求，但另一方面出於避税考慮又不想將資金匯回美國本土，額外的税負對企業無疑是負擔。於是就採取了發債來解決上述問題。</p><p>蘋果經營基本面良好，債券評級信用高，發債成本也就偏低，通過資本結構的調整優化可以改善 wacc，且將所融資金進行回購又可以減少流通股數，進而改善 ROE，對蘋果着實是一個划算的做法。</p><p>不過在上圖中我們也注意到，進入 2017 年之後長期借貸債務開始有所回落，這主要是當年川普政府為鼓勵企業回流，下調了 “匯回税率”，蘋果開始將資金匯回美國本土，對債券融資需求自然也就隨之降低。</p><p>總而言之，蘋果在使用回購這一資本市場慣用的 “財技” 時，乃是走了最為便捷的道路，通過債務融資籌得回購資金，用最低的成本撬動了更大市值，也就吸引了基於長期價值的投資者，典型代表巴菲特。</p><section><section><h2><strong>中概為何不學蘋果？</strong></h2></section><section><section><p>那麼問題就來了，既然蘋果此 “財技” 如此有效，但中概股公司為何鮮有使用呢？迄今為止，中概股公司採取回購策略的不在少數，但回購與發放股息同時採用乃是寥寥（騰訊算是其中一家，但股息支付率要遠低於美國同類企業）。這又是為何？</p><p>過去的十餘年，是中國消費類互聯網的黃金年代，深受全球資本市場青睞，市場總量急劇擴張，投資機會可謂遍地都是，當然也要感謝高速增長的中國經濟對外資的吸引，為中國企業帶來便利的融資機會。</p><p>這也就使得中國企業更傾向於將利潤全部留存，以進行再投資，以再投資收益反哺投資者，在產業的高速發展週期內，資本的溢價能力極高，這也成就了中概企業走高的一大有利因素，投資性收益躍升，為投資者帶來利好預期。</p><p>除此之外，我們仍然要指出的行業中確實也存在着非常明顯的 “委託代理風險”，股東將企業經營委託給管理層（在 AB 股制度下管理層實質上兼得治理權和控制權），無論是出於權力慾抑或是過分自信，管理層都希望可以掌控更多資金，投入更多產業。於是中概企業越加膨脹，人員越來越龐雜，其背後固然有輿論所批判的 “無序擴張”，不過從根本上説更多是制度的缺失，管理層與股東責權不一致，道德問題之下，企業更追求速度，而忽視經營質量。</p><p>在中國市場談論 ROE 這些指標往往被冠以 “迂腐”，並嘲笑這不符合中國企業的特殊性，企業更追求速度，市場在一個樂觀環境下也傾向於以市銷率給予定價，在此背景之下，企業怎會為了維護 ROE 而反饋現金給市場投資者呢？</p><p>當中概企業股價連續下挫之後，管理層意識到需要穩定市值（這也有管理層自身財富掛鈎因素）紛紛採取回購策略，其目的只在於維護市值，而非形成機制示好市場，這也就形成了中概股特有的現象。</p><p>一方面企業忙着回購，但另一邊股息政策仍然極為保守。將回購僅僅視為應激性手段，待市場好轉，企業就會關閉此通道，重新將資金掌握在自己手中，寧願資金在 “爛項目” 中空耗，也不發股息給市場，管理層權力慾，虛榮心都得到滿足，這背後都是投資者在買單：ROE 和 ROIC 雙殺，企業內部腐敗接連。</p><section><section><h2><strong>中概宜收起自信</strong></h2></section><section><section><p>從經營層面去看，蘋果確實受益於創新機制，不過若結合資本市場表現，蘋果今時與其 “財技” 密不可分。簡單來説，在核心主賽道保持足夠的競爭優勢時，對擴張抱以審慎態度，將資金回饋資本市場以獲得高溢價。</p><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/f7e0cb70142e3af2875982529ec9c2e4_1663084934.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="830" height="468" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/f7e0cb70142e3af2875982529ec9c2e4_1663084934.png"/></p><p>在上圖中我們看到蘋果投資性現金流在 2015 年之後趨於保守的，對比中概代表企業我們看到的是投資活動所消耗資金的劇烈上揚。</p><p>我們也知道，在增發股息與回購雙重因素下，流通股減少，個股溢價增加，但總市值應該是大致保持恆定的（在有效市場下，內在價值是市值的錨），這些都會在市淨率中得到體現。</p><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/e64d88722f6055b3229bb2e662898f69_1663084935.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="830" height="594" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/09/e64d88722f6055b3229bb2e662898f69_1663084935.png"/></p><p>在蘋果大手筆回購中，市淨率穩步增長，即便剔除 2020 年全球放水因素，企業市淨率也仍然是非常可觀的，反觀中概股企業，如阿里巴巴市淨率最高點也只是接近 10 倍，騰訊則在 2010 年有過高達 25 倍的歷史，其後也多在 10 倍之下，如今兩家企業市淨率均不超過 4 倍。對於投資者而言，權益的市值溢價能力大打折扣，就會抑制投資熱情。</p><p>受全球低息以及外資風險投資公司對中國市場的看好，中概企業更多傾向於權益融資（亦有金融機構經營機制所限，對新興行業貸款偏保守的原因），甚至在多輪融資之後出現 IPO 與前輪融資價格的倒掛，加之邊際效應遞減等客觀經濟規律，企業經營質量開始均值回購，總利潤增速下行，拖累股東回報率。</p><p>這其中再加上些內部治理問題，企業經營質量便會急轉直下，且病急亂投醫，隨便上項目，行業便遭遇系統性的信心崩塌風險。</p><p><strong>基於此，我們對中概股有以下建議：</strong></p><p>按住擴張和表現自己治理企業能力的膨脹小心靈，敬畏市場，莫忘初心。</p><p>企業存在的意義是為股東和社會創造財富，而非管理層個人英雄主義的實現。在一個順風順水的週期內，企業成功概率高，管理層難免將運氣視為能力，於是盲目擴張，任意上馬項目，一旦出現資金問題要麼投資者買單，要麼寄希望於再融資。</p><p>這些其實已經超出了企業管理的能力，過去幾年我們也見到了太多的大企業管理層貪腐事件，最後都是投資者買單，當企業再糾結於市場低估企業時，還是要捫心自問：自己是否珍視投資者。</p><p>過去幾年智能汽車大熱，無數篤定蘋果會早早上馬項目，但迄今為止企業對此仍然相對保守，在手機硬件等優勢地位同時，還在極力改善投資者關係，市場並未因為蘋果沒上馬汽車項目而失望，反而因為回購和高額股息在市場劇烈下挫中給予市場信心。</p><p>庫克作為產品經理或許不如喬布斯，但在企業經營的穩定性方面其實是優於前任的，這也是我們對蘋果的真實看法，而這些也恰是中概的管理層所缺乏的。</p></section></section></section></section></section></section></section></section></section></section></section></section></section></section></section></section><p></p><p style="text-align: center"><strong>更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App</strong></p>

蘋果

<p>創新固然是一家科技企業賴以維繫的最根本要素，這是毫無疑義的，不過我們也不能將所有成績都歸因於創新，這其實是有 “過分擬合” 嫌疑的。</p>

蘋果的 “財技”，中概為何學不會？