歐美壓通脹必然要衰退嗎？這對市場意味着什麼

伴隨着歐美央行持續政策收緊，經濟學家們正在試圖弄清楚一個問題：央行抗通脹究竟需要付出多大的經濟代價？

在美國市場，爭議的焦點在於美聯儲是否能在不大幅提高失業率的情況下重新平衡過熱的勞動力市場。歐洲狀況則更加複雜，除了高通脹外，歐央行還要面對能源危機，政策稍有不慎就可能引發經濟衰退，央行的具體政策力度成為討論的重點。

悲觀派：美國勞動力市場衝擊不可避免

以 IMF 前首席經濟學家 Olivier Blanchard 的悲觀派認為，伴隨着美聯儲給勞動力市場降温（職位空缺率下降），失業率上升只是時間問題。歷史上，美國職位空缺率從未在失業率大幅增加的情況下大幅下降。當一個公司銷售額下降時，它就會停止或放緩招聘並解僱工人。隨着美聯儲採取進一步措施來冷卻經濟，失業率會增加。

Blanchard 強調，勞動力匹配效率降低、工資價格螺旋式上升以及通脹預期的不穩定共同導致失業率將受到美聯儲抗通脹的影響，美國失業率大概率將升到 6%，7% 也存在可能：

勞動力匹配效率的降低意味着自然失業率的增加，這需要更多的失業者來匹配特定數量的空缺職位。

現在的自然失業率大約在 4.5-5% 之間，而目前失業率僅有 3.7%，經濟過熱，通脹有上行壓力。

商品價格的上漲導致了工資價格的螺旋式上升。這種螺旋式上升是否持續，取決於商品和能源價格的變化。如果它們充分下降，這種壓力可能會消失。否則，抑制工資價格的螺旋上升將需要將失業率提升至超過自然增長率的水平。

目前通脹預期已經呈現不穩定的狀態，而預期越不穩定（更高），就需要更高的失業率來説服那些基於美聯儲將實現其 2% 通脹目標的預期而做出決定的企業和工人。

Blanchard 強調，美國經濟是否陷入衰退取決於失業率上升的高度和速度，如果美聯儲希望年內控制通脹，温和衰退恐無法避免。但如果美聯儲 “容忍” 高通脹，將抗通脹的時間拉長至 3-4 年，經濟衰退將能夠避免，但美聯儲的信用將受到嚴重打擊。

樂觀派：美國經濟存在軟着陸可能

高盛全球投資研究主管兼首席經濟學家 Jan Hatzius 則持樂觀態度：其對美國經濟實現軟着陸比今年早些時候更有信心。預計美聯儲將在 2022 年底前加息至 4—4.25%，並將該水平的聯邦基金利率維持到 2024 年。

Hatzius 強調，美國經濟軟着陸需要美聯儲執行高超的 “政策平衡術”：美聯儲需要將 GDP 增長放緩到足以緩解經濟過熱（特別是勞動力市場），但又不將增長推低至收縮的領域。

Hatzius 認為，新冠疫情以及隨後的刺激政策帶來的勞動力市場衝擊是前所未有的。隨着相關影響逐漸減輕，美國職位空缺率可以在失業率沒有大幅增長的情況下下降：

與今年早些時候相比，增長放緩到明顯低於趨勢。消費者支出、住房活動和消費者信心等指標現在提供了明確的證據，表明增長已經大幅放緩。

儘管美國 8 月份的 CPI 高於預期，但一些通脹指標已經改善。供應限制已在普遍改善，商品價格大幅下降、美元大幅走強等有利因素還暫未反映在 CPI 和進口消費品價格上。

雖然租金和業主的等值租金可能需要更長的時間才能恢復到更正常的水平，但目前至少也在朝着正確的方向發展。所有這些都是在失業率仍然低於 4% 的情況下發生的。

Hatzius 指出，目前關鍵的問題在於，現在的市場變化是否足以使通脹率下降到美聯儲 2% 的目標，還是隻能下降至 2.5% 或 3%：

如果只能下降至 3%，美聯儲可能會傾向於更多的緊縮。

但如果能夠下降至 2.5%，只要通脹趨勢看起來沒有重新加速，美聯儲或許就會考慮維持現狀，停止緊縮。

Hatzius 樂觀表示，即使美聯儲的緊縮政策誘發經濟衰退，整個衰退也將相對温和，未來 12 個月內經濟衰退的概率為 35%，未來 24 個月內接近 50%：

我認為不會特別嚴重。衰退開始時可能出現的高水平的職位空缺表明，勞動力市場的乘數會比以前的週期要少。

私營部門的資產負債表看起來也相對健康，這應該對負面的乘數效應提供一些緩衝。

歐央行的政策力度將遠小於美聯儲

在歐央行方面，Hatzius 和 Blanchard 的共識更多：雙方都同意，歐洲央行最終將比美聯儲更少地收緊政策來對抗通貨膨脹。與美國相比，歐元區的勞動力市場看起來沒有那麼過熱，這導致工資 - 價格螺旋上升的趨勢減弱。

雖然人們對高漲的天然氣價格對通貨膨脹的影響憂心忡忡，但 Blanchard 認為，歐盟政府為保護家庭免受能源費用衝擊，而制定的價格上限措施將限制能源價格對通貨膨脹的傳遞（有其他人買單）。

但 Hatzius 強調，雖然歐洲央行的加息週期可能比美聯儲的加息週期要淺（預測歐洲央行的最終利率為 2.25%），但歐元區出現經濟衰退的概率反而更高：

與美國不同，歐元區出現經濟衰退更多可以歸因於持續的能源危機；

美國方面出現經濟衰退則主要受美聯儲為消除通貨膨脹所採取的行動影響。

這對市場有何影響？

在債券市場，高盛首席利率策略師 Praveen Korapaty 認為，鑑於美聯儲加息週期可能延長至 2023 年，美債收益率曲線倒掛現象會加深，10 年期收益率的風險都偏向於上行。

在股市方面，高盛市場策略師 Dominic Wilson 和 Vickie Chang 則表示，如果真如 Blanchard 所預測的那樣：美聯儲抗通脹將對勞動力市場造成巨大沖擊（經濟衰退），股市等風險資產將經歷劇烈動盪：

如果失業率升至 5%，標普 500 指數將下跌 14% 至 3400 以下，5 年期美債收益率將上漲 91 個基點，貿易加權美元將上漲 4%。

而在失業率達到 6% 的情況下，標普 500 指數將下跌 27% 至 2900 點以下，5 年期美債收益率將攀升 182 個基點，美元將上漲 8%。

在這些情況下，美債收益率曲線將進一步反轉，因為市場將對美聯儲收緊經濟進入衰退後的大幅降息進行定價。