竣工復甦：容易被忽視的經濟亮點

核心觀點

7 月 28 日，政治局會議部署 “保交樓”；最新統計局數據顯示，8 月當月房屋竣工面積同比-2.5%，降幅較 7 月的-36% 顯著收窄。

房地產業全面去槓桿始於 18 年，隨之盛行的高週轉策略拉長了施工週期、造就了 18-20 連續 3 年高開工，也預定了 21-23 年的竣工高峰。21 年下半年，預售資金監管加強，高週轉策略失效，適逢銷售景氣度下行，房企竣工壓力高企。

22 年下半年，保交樓成為重要任務，過往的未如期竣工部分 + 今年的竣工缺口 + 明年較高的計劃竣工面積，將構成竣工景氣度上行的潛在動力。在政策助力下，可行的中性情景是：今年 9-12 月的竣工增速初步回正，23 年進一步上升到 20% 以上，24 年仍可保持正增長但大概率有所回落。

當前形勢下，“前端衰退 + 銷售企穩 + 竣工上行”的格局初步形成。

一、過去一年，行業去槓桿又逢竣工高峰期

房地產項目的施工週期多在 1.5-3 年之間，理論上，開工對竣工應存在 2-3 年的領先性。實際上，單純看官方統計的面積數據，二者相關性不明顯，2008 年後差距還日益擴大。歷史經驗顯示，開工數據的統計準確度較高，竣工與開工數據差距擴大的主要原因在於：1）各種原因導致的竣工漏報和延報增多；2）開工後未如期竣工的項目增多。

以 2016-2021 年為例，按照 3 年的施工週期，累計計劃竣工面積（對應 13-18 年累計新開工面積）109 億平，統計竣工面積 59 億平，僅達到 54%。其中，2016-2018 年計劃 53.5 億平，統計 30 億平，比例 56%；2019-2021 年計劃 55.5 億平，統計 29 億平，比例降至 52%，指向近幾年漏報延報和未如期竣工的情況稍有增多。

儘管如此，統計竣工數據仍然有一定參考意義。看面積增速，開工在 2014 年之前對竣工存在約 2 年的領先性，2014 年之後領先 3 年的相關性更高，顯示了統計竣工數據在同比維度的參考價值，也反映了房地產施工週期被逐漸拉長的客觀現實。

無論是開工 - 竣工的面積缺口擴大還是施工週期拉長，這些變化都與 2018 年後的行業去槓桿和高週轉策略密切相關。

房地產業的全面去槓桿始於 2018 年，隨後高週轉策略盛行，其核心是 “超額開工” 以儘快回籠預售資金，同時 “拉長工期” 以延緩施工支出，其代價是降低了項目銷售率、提高了遠期竣工壓力。表現在統計數據，可以看到 2018-2020 年新開工面積大幅上升、期房銷售面積/新開工面積（銷售率）明顯回落，同時期房在商品房銷售中的佔比（預售）快速提升。

2021 年下半年，地方加強了預售資金監管，要求預售資金必須存放於專用賬户、按施工進度支取，高週轉策略失效。全面去槓桿使得房企資金鍊愈發緊張，適逢竣工高峰到來（對應 2018 年啓動的開工高峰）、銷售景氣度回落，如期竣工比例順勢下降。今年 1-8 月，房屋竣工面積同比-21.1%，創歷史同期最大降幅。

二、保交樓推升竣工景氣度，持續多久、彈性多大？

7 月 28 日，政治局會議部署 “保交樓”。按新開工推算，2021-2023 年都是竣工大年，對應 2018-2020 年連續 3 年高開工，每年計劃竣工面積都在 20 億平以上。隨着保交樓成為重要任務，過往的未如期竣工部分 + 今年的竣工缺口 + 明年較高的計劃竣工面積，將構成今年餘下時間和明年竣工景氣度上行的潛在動力。

1. 估算真實竣工面積

由於統計竣工面積的誤差較大，合理估算真實竣工面積是量化評估竣工前景的關鍵。

真實竣工面積=計劃竣工面積 - 未如期竣工面積。2021 年的計劃竣工面積，可以簡單取 2018 年的新開工面積，即 21.0 億平；未如期竣工面積，根據克爾瑞的統計，截至 2021 年底，24 個重點監測城市未如期竣工的項目總建面佔這些地區 2021 年商品住宅成交面積的 10%，對於全國情況我們可以假設為 15%。考慮到 2021 年預售資金監管加強後房企現金流壓力明顯上升，假設這部分未如期竣工面積有 60% 是在 2021 年當年形成的，則可以估算 2021 年的真實竣工面積約為 19.3 億平，是計劃竣工面積的92%（即真實竣工比例為 92%）。

類似的，假設未如期竣工面積有 20% 是在 2020 年形成的，則 2020 年的真實竣工面積為 17.3 億平，是計劃竣工面積的97%（真實竣工比例 97%），高於 2021 年。做一驗算，2021 年的真實竣工面積較 2020 年增長 11.6%，與統計竣工面積同比增長 11.2% 非常接近。

對於今年，計劃竣工面積按照 2019 年的新開工面積取 22.7 億平；假設1-8 月的統計竣工面積增速-21.1% 是可參考的，如果這一增速持續到年底，則 2022 年的真實竣工面積為 15.3 億平，僅為計劃竣工面積的67%（真實竣工比例 67%），明顯低於 2020 年的 97% 和 2021 年的 92%，可見房企今年面臨更大的現金流壓力和竣工壓力。

2. 量化評估竣工前景

對於今年 9-12 月，分情形假設：1）保守：保交樓紓困啓動後，全年真實竣工比例提升至70%，截至 2021 年底停緩工面積的10%達成竣工，則對應全年竣工同比-16%，其中 9-12 月同比-12.3%；2）中性：全年真實竣工比例提升至75%，停緩工的20%達成竣工，全年竣工同比-9%，9-12 月同比1.1%；3）積極：全年真實竣工比例提升至80%，停緩工的30%達成竣工，全年竣工同比-2%，9-12 月同比14.6%。

對於 2023 年，將 2020 年的新開工面積 22.4 億平作為 2023 年的計劃竣工面積，對 2022 年取中性情況，進一步假設：1）保守：實際竣工比例80%，截至 2022 年底停緩工面積的25%達成竣工，則 2023 年竣工同比13%；2）中性：實際竣工比例87.5%，停緩工的35%達成竣工，竣工同比27%；3）積極：實際竣工比例95%，停緩工的45%達成竣工，竣工同比41%。

對於 2024 年，按照 2021 年新開工面積 19.9 億平估算，計劃竣工面積開始過峯迴落。對 2022-23 年均取中性情況，且假設實際竣工比例95%、截至 2023 年底停緩工面積的60%/80%達成竣工，則 2024 年竣工同比3.0%/9.9%，仍可保持正增長，但增速大概率較 2023 年回落。

再考慮可行性。以上均取中性情況，則 2022-23 年實現的停緩工 - 再竣工面積共計 3.3 億平方米。根據官方公佈的 2021 年下半年全國住宅建安成本，高層/小高層/多層為 2451/2164/1908 元/平方米，對應所需資金 7000 億左右。目前全國層面的專項借款 “初期規模” 為 2000 億，後續籌措資金的潛在途徑在於：1）專項借款規模進一步擴大，例如明年再增加 2-3000 億規模；2）此前銷售率較低的未如期竣工項目在接近竣工的過程中銷售率提升，形成新的銷售回款；3）部分未如期竣工項目有預售資金被鎖定，但此前項目現金流斷鏈導致停工，復工後預售資金得以重新支取。

由此可見，在相對積極的保交樓政策助力下，具有可行性的中性情景是：今年 9-12 月的竣工增速初步回正，全年錄得-10% 左右的負增長；2023 年全年竣工增速進一步上升到 20% 以上，來到近年高位；2024 年竣工增速仍可保持正增長，但大概率較 2023 年有所回落。

三、“前端衰退 + 銷售企穩 + 竣工上行” 的格局初步形成

當前形勢下，前端衰退暫難改觀，銷售 - 開工聯動的歷史規律被打破。一方面，保交樓要求下，房企有限的資金要向已開工的未竣工項目傾斜；另一方面，在當前的人口結構和居民收入預期下，銷售景氣度大幅改善的難度較大，這意味着新開樓盤的銷售率整體偏低，隨施工進度支取的預售資金可能難以覆蓋施工成本，新開工反而意味着現金流損失。

與此同時，銷售 - 竣工正在形成新的雙向聯動。竣工景氣度提升為銷售景氣度改善提供良好基礎。當前改善銷售景氣度的癥結之一在於，如果竣工前景不改善，需求刺激政策的效果會打折扣。好的方面是，近期各項政策開始破局，供給紓困正在展開。

銷售景氣度提升也可帶動竣工景氣度提升。出於對交樓不確定性風險的規避，當前存量項目對居民的吸引力總體上高於全新項目，因此銷售景氣度提升將有利於提升存量項目過低的銷售率，從而有利於提升項目隨施工進度支取預售資金覆蓋施工成本的能力，進而有利於提高施工積極性、實現項目竣工。

好的方面是，經歷了 6-7 月的大幅波動後，8 月商品房銷售重新回到了温和復甦的軌道上。8 月當月商品房銷售面積和銷售金額同比均較 7 月收窄，以 “銷售金額增速 - 銷售面積增速” 衡量的房價漲幅也保持了温和回升勢頭。9 月以來 30 城成交數據有所回落，一定程度上與中秋錯位和成都靜態有關。上半年疫情期間的經驗顯示，區域靜態管控會對商品房交易造成階段性限制，但短時間靜態對銷售的長期影響不明顯，因此可以期待本輪疫情過後高頻數據的重新改善。

本文作者：張靜靜、高明、趙宏鶴，來源：招商證券，原文標題：《招商宏觀 | 竣工復甦：容易被忽視的經濟亮點》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。