“華爾街空神” 保爾森談美國房地產市場泡沫：這次和次貸危機不同

智通財經 APP 獲悉，在 2008 年次貸危機中大肆做空而獲利的約翰·保爾森近日在接受採訪時表示，美國房價可能再次出現低迷，但銀行體系的狀況要好得多，足以應對這種低迷。

保爾森在上週接受了採訪。他還討論了所謂的 “有史以來最偉大的交易” 如何影響他之後的投資，以及為什麼金價一直在下跌。

以下為採訪內容編選：

問：自 2020 年初以來的美國房價上漲——Case-Shiller 指數上漲了 40% 左右——同期，抵押貸款利率躍升至 6% 以上。看起來我們可能會在房地產市場遭受一些痛苦。我想知道金融體系的防範能力有多強？比較和對比現在和過去。

答：今天的金融市場、銀行系統和房地產市場與 06 年和 07 年有很大的不同。如今，抵押貸款的潛在質量要高得多。你甚至在市場上沒有任何次級抵押貸款。FICO 分數非常非常高。平均是 760。次級貸款的平均分數在 580-620，沒有首付。在那個時期，沒有首付，沒有信用檢查，槓桿非常高。這與今天的情況正好相反。現在抵押貸款的信用質量不像當時那麼差了。

另一個因素是當時銀行的槓桿率非常高。大銀行的平均資本是 3% 他們還有很多表外風險敞口。所以，你知道，如果你有 100 美元的資產，那麼破產並不難，然後在負債方面你只有 3 美元的權益和 97 美元的各種借款。如果你在資產方面不小心，所有的資產只會下降 3% 你的權益就會蒸發。你就會違約。問題是，在那個時期，銀行對他們的投資非常投機。他們有很多高風險的次級貸款，高收益，槓桿貸款。當市場開始下跌時，該公司的股票很快就面臨壓力。

它很快地導致了美國主要金融機構的倒閉，現在銀行已經復甦。但作為一種條件，他們確實提高了股本。如今，銀行的平均股本比例可能是 9%，具有系統重要性的銀行的股本比例是 11%-12%。幾乎是以前的三到四倍。所以我們現在的金融體系不像以前那樣有崩潰的風險。沒錯，住房市場可能有點泡沫。因此，房價可能會下降或趨於穩定，但不會達到它所發生的程度。

問：你對泡沫有什麼瞭解嗎？我覺得這是投資者最難做的事情之一：發現泡沫很容易，但很難在正確的時間擊中它，做正確的交易從中受益，或至少退出，在正確的時間套現。我們是否可以從過去的泡沫中吸取教訓，還是説每個泡沫都是獨一無二的，你必須在它們到來時抓住它們？

答：像加密貨幣。許多人認為加密貨幣是一個泡沫。我記得我看着比特幣。最初是幾千美元，後來漲到兩萬美元。人們説:“這太荒謬了。短的吧。” 然後比特幣一路漲到了六萬五千美元。所以做空的問題是沒有辦法彌補下跌。

這就是做空次級債券的有趣之處，因為這是一種不對稱的交易……當你以票面價值做空債券時，比如説 100 美元，你拿回 100 美元然後把這 100 美元投資。所以你的損失實際上是在你做空債券的利率和你投資的 100 美元之間。次級債券的收益率在 6% 左右。它們是 bbb 債券。當時的國債利率是 5% 做空 100 美元債券，你需要支付 6 美元，然後用這 100 美元現金，買國債，賺 5 美元。所以你每年的淨成本只有 1 美元。如果債券的期限只有 2 到 3 年，那麼你的風險是 2% 到 3%，但如果債券違約，你可以賺 100 美元。

因此，做空投資級債券的經濟效益非常有吸引力。問題是，這就像大海撈針。投資級債券何時會違約？根據穆迪和標普的數據，在次貸危機之前，投資級債券從未出現過違約。所以實際上有數千億的債券可以發行。但我認為，由於債券的性質，抵押貸款的性質以及結構上的槓桿作用，你所需要的只是從一個平坦的住房市場，到略微下降的住房市場，當這些結構的損失將導致 bbb 級的債券違約。

問：對沖基金經理，尤其是賣空者經常受到詆譭。過去幾年，我們看到很多對沖基金做空非常流行的 “MEME” 股票。我想知道你有沒有經歷過這些？

答：做空一隻股票，你必須讓別人買你想讓他們高價買。當股價下跌時，你就獲利了。因此，一些賣空者實際上是在推銷這些股票：“它們很好。這是有史以來最棒的股票。” 他們把它推銷給非常不成熟的散户投資者。然後他們把股票推高。當股票上漲的時候，他們做空了他們推銷給沒有經驗的散户的股票。一旦股票達到某個點，他們就會最大化做空，然後他們就會退出，停止做空。

次貸很不一樣。首先，我們的很多投資者都是養老金，捐贈基金和家庭財富辦公室。我們為許多機構提供了平衡，當市場下跌時，他們有一些賺錢的東西，把投資組合的整體損失降到最低。其次，我們從不與散户打交道。我們的交易對手只是最成熟的銀行。我們的主要對手是高盛，之後是德意志銀行，再之後是摩根士丹利，再之後是瑞士信貸，瑞銀。所以沒有任何隱藏。他們很清楚從我們這裏買的是什麼。他們比我更瞭解市場。我們從未推廣過這些債券。我們非常清楚：我們認為這些抵押貸款非常糟糕。

問：我想知道在你完成如此成功的交易之後是什麼感覺。就像如果你是一個漁民，你抓住了一頭鯨魚，突然之間，你就會很難再去捕撈鱒魚。事後，從心理上來説，現在很難去想 “我是一個本壘打的擊球手” 嗎？

答：是的，我想是的。你知道嗎，你做得很好，你在尋找下一個。但是很難找到。你會變得有點過度自信，所以你可能會承擔更多的方向性風險。而且，如果你承擔定向風險，它可以向任何方向發展。然後，你有持續的損失，這讓你更謙遜。你可以回到現實中，你會更加現實地去尋找另一個。你繼續尋找，但很難找到另一個像這樣的交易。

問：您能幫助我們瞭解黃金現在的情況嗎？金價會繼續下降嗎？

答：關於黃金的一個問題是，它今年下跌了 8% 左右。它的跌幅比股票或債券小得多。因此，它被證明是一種保護財富的來源。問題在於黃金是對沖通脹的工具，但儘管目前通脹率很高，長期通脹預期仍很低。這就像 2.5%。儘管美聯儲一直在加息，但它們並沒有真正改變。因此，當 10 年期國債收益率從 2% 降至 3.6% 時，通脹預期仍在 2.5% 左右。之前實際利率為負，現在為正。因為實際利率變為正，這就限制了黃金的價格。

我認為，如果美聯儲最終提高利率，經濟走弱，黃金需要做出更積極的反應。然後他們發現他們無法控制通貨膨脹。那麼它最多也不會降到 2%。也許他們會把利率降到 4%，5% 或 6%，然後經濟疲軟，他們不得不再次放鬆政策。然後通貨膨脹又回來了。屆時，長期通脹預期將上升。人們不會相信美聯儲能夠控制它。然後我認為黃金會上升到更高的水平。