港股今年最大規模 IPO 來了，但萬物雲不再有估值神話

外界的疑惑是：萬科為何在整體行情如此差的情況下，急於將萬物雲推上市？不過對於這樣一個重大的決定，萬科內部顯然經歷了慎重的思考與權衡。

文｜《中國企業家》記者 李豔豔

編輯｜周春林

頭圖來源｜視覺中國

又一家物管巨頭即將跨入港交所。

作為萬科的 “第二增長曲線”，萬物雲的上市之路，只差臨門一腳。

如無意外，它將於 9 月 29 日在港交所交易，按照目前的發售價格區間推算，其估值將介乎 550 億港元～615 億港元之間。在港股上市物管企業中，這一估值僅次於華潤萬象生活，也超過第一梯隊的碧桂園服務、保利物業等明星物企。

據招股書，萬物雲此次擬全球發售 1.17 億股股份，發售價為 47.1 港元/股～52.7 港元/股，預計首發募資約 54.97 億港元～61.51 億港元。不考慮中國中免、天齊鋰業兩家年內赴港雙重上市的企業，這將是港股今年規模最大的 IPO。

股價腰斬、市盈率砍半……上市物企今年整體表現低迷，萬物雲的上市窗口期並不好，蟄伏多年後選擇此時上市，看起來也有些不划算。當前港股正值歷史低位，物管估值 “泡沫” 破裂又撞上史無前例的樓市調整，外界的疑惑是：萬科為何在整體行情如此差的情況下，急於將萬物雲推上市？

去年底宣佈拆分上市計劃時，業內預期萬物雲或將獲得超過 2000 億港元的估值，有望追平萬科 A，如今這一數字似乎已遙不可及。“形勢所迫。” 一位不願具名的頭部上市物管企業總裁對《中國企業家》感慨稱。盛筵難再，説到底，“房地產行業回不去了”。

至於萬物雲上市時機的選擇，他反倒覺得，“現在上與以後上沒有多大差別。” 市場仍在深度調整，並考驗着各家房企的心理魄力及應對能力。暗夜之中，鬱亮正在帶領萬科急行軍。種種跡象表明，對於這樣一個重大的決定，萬科內部顯然經歷了慎重的思考與權衡。

萬物雲城沙盤。攝影：李豔豔

逆境上市的風險

9 月 22 日，萬物雲 1.17 億股股票的全球發售結束，預期於 9 月 28 日公佈發售價以及股票發售情況。招股結果目前還未最終確定，但據捷利交易寶最新統計，萬物雲公開發售部分僅錄得 0.14 倍的孖（ma）展，孖展金額為 8809 萬港元。

孖展（英文為 Margin）是港股新股申購的一種方式，即融資申購，向券商借錢，只要預期扣除費用和孖展利息，就可以 10 倍、20 倍甚至 30 倍貸款申購。相較於此前行業內預測的萬物雲公開發售孖展倍數為 0.31 倍，0.14 倍的實際情況明顯低於預期。

一定程度上，這也反映了市場申購意願的低迷。另據市場消息，結束公開發售後，萬物雲的發售價可能會定在 49.35 港元/股。這一定價屬於中位數偏下水平。

“差市場結交真朋友。” 三天前的 9 月 19 日，萬物雲正式開啓全球路演，公司董事長兼 CEO 朱保全在微信朋友圈寫下這樣一句話。資本市場確實很 “差”。港股的寒氣，早已傳遞到每一個內地投資者身上。甚至在兩天後，恒生指數直接跌回到 11 年前。

細分到物管行業，也早沒了兩年前動輒三四十倍 PE 的高光。此外，單從整體市值來看，目前物管行業僅華潤萬象生活的總市值高於萬物雲。截至 9 月 22 日收盤，華潤萬象生活總市值約 734 億港元，碧桂園服務總市值約為 472 億港元。

朱保全所説的 “真朋友” 也已到位。此次 IPO，萬物雲的基石投資者隊伍涵蓋淡馬錫、瑞銀資管、中國誠通控股以及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、潤暉投資、高瓴旗下的 HHLR 基金及 YHG 投資、Athos 資本等明星機構，基石投資金額約 2.8 億美元。

結合以往物管企業的投資者情況來看，萬物雲此番陣容較為豪華。樂觀者認為，有望在物業板塊整體低迷之際，為公司和行業打上一劑 “強心針”。中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析認為，萬物雲上市有助於改善物業板塊的基本面，並加強市場對物業板塊的關注。

萬物雲此時上市，有利有弊。從資本市場和估值情況來看，未處在最佳時機，有投資者擔憂，上市後存在破發風險。但從物管行業發展邏輯和企業自身戰略來講，上市也符合公司長遠發展戰略，“有利於收併購的推進以及業務空間的進一步拓展。” 匯生國際融資總裁黃立衝稱。

一位曾在頭部房企負責 IPO 事項的員工對《中國企業家》表示，物管板塊作為房地產企業的 “現金奶牛”，不僅承載着穩定的現金流表現，也能在一定程度上緩解公司整體的流動性壓力。今年，他經常聽到同行討論萬科發債的消息。“密集發債，也意味着更高的資金需求。”

在他看來，當前港股處於歷史低位，加之市場氣氛不好，萬物雲資產可能面臨縮水。柏文喜則認為，目前還看不到行業轉暖，萬物雲上市至少有助於改善其資金基本面，並進一步提升萬科的流動性。“總體上，利大於弊。” 柏文喜稱。

失去與得到

“短期和長期，野心和現實，確實都要考慮，失去什麼，得到什麼，鬱亮可能已經想明白了。” 談及萬物雲的上市，一位不願具名的房企人士對《中國企業家》稱。過去兩年，資本市場上的物業股估值迎來巨大波動，萬物雲付出了一定的機會成本，但這個成本也並非白白浪費。

脱胎於萬科物業的萬物雲，是中國首家營業收入過百億的物業服務公司。據弗若斯特沙利文的資料，按基礎物管服務收入計算，萬物雲 2021 年在中國物業管理服務市場中排名第一，佔有 4.28% 的市場份額。這樣一個 “巨無霸” 此前屢屢被傳上市，但萬科一直予以否認。

萬科董事會主席鬱亮曾多次強調對高估值的警惕和恐懼，更直言怕資本市場把公司引導壞了。2019~2020 年物管行業迎來上市潮，不乏 40 倍以上的高估值，那時萬科也一直被追問何時分拆物業板塊上市。鬱亮回覆：上市會面臨業績壓力，萬物雲還是要先做好基本功。

2020 年 10 月的媒體交流會上，鬱亮首次明確表示 “萬科物業會上市”。但萬科物業的野心不小，它想區別於傳統物業公司，將自己包裝成一家科技公司。在他眼中，未來萬科物業業務有機會達到千億級市值。2021 年 6 月，鬱亮又稱：萬物雲要作為城市服務商去敲鑼。

2021 年 11 月 5 日，萬科正式官宣萬物雲分拆及赴港上市計劃。“目前萬物雲在住宅服務、商寫服務、城市服務三方面均已呈現良好發展勢頭，公司認為上市時機成熟，董事會已審議通過，下一步將提請股東大會審議。” 彼時，萬科方面回應萬物雲上市時機問題時稱。

過去一年來的市場境況，已不能支撐萬物雲的千億市值 “理想”。為了穩定市場預期，萬物雲需要也必須講出新故事。包括鬱亮在內的萬科管理層多次強調，萬物雲選擇在這個時候分拆，是考慮到今天它已成為一個城市服務商了，而不是一個傳統物業服務商。

迄今為止，一個最大也最明顯的機會出現在兩年前，也即 “物管上市元年”。鬱亮表示，儘管估值較 2020 年高點已明顯回落，但目前上市時點比 2020 年更合適，因為現在的市場估值更趨於理性，“而在一個理性的資本市場中，才能真正給予企業一個適當的定價”。

今年以來，物管行業估值繼續回調。中物研協數據顯示，截至 8 月末，59 家上市物企市盈率均值首次跌破 10 倍，僅剩 8 倍。這無疑是個悲觀的預期因素。受房地產行業下行情緒持續蔓延，物管行業受到一定牽連，但即使在這般背景下，行業集中度仍在進一步提升。

對於逆境之下萬物雲的上市話題，今年 8 月底召開的 2022 年萬科中期業績會上，鬱亮做出最新表態。他解釋稱，萬科分拆萬物雲不是 “賣豬仔兒”，叫個好價錢把它賣掉，而是希望通過上市，獲得更大的發展空間。

“我們不在意短期市場的估值，更看重通過資本市場支持能夠得到長期發展，以及與開發業務的協同。” 鬱亮稱。一位熟悉萬科的人士表示，一方面，上市地位確實是目前萬物雲所需；另一方面，在萬科成為 “城鄉建設與生活服務商” 的轉型之路上，“城市服務商” 萬物雲的作用正在着重體現。

科技成色幾何

放眼望去，行業龍頭有各自的生意模式。

碧桂園服務估值曾達到 2000 億港元，並從規模出發觸及科技化服務；華潤萬象生活憑藉着 “物管 + 商管” 的組合，兼顧了規模和效率；正在排隊上市的龍湖智創生活，也將延續華潤萬象生活的模式，用龍湖天街培育出來的商管能力，穩住基本盤。

2021 年 10 月，發展歷程可追溯至 32 年前的萬科物業更名為 “萬物雲”，其業務涉及社區服務、商企及城市服務和 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務三大板塊。其中，商企服務品牌 “萬物梁行” 的年收入已經做到超過 60 億元，被朱保全認為是最有可能成為萬物雲 “第二曲線” 的業務。

與其他專注住宅服務的物業管理有所不同，萬物雲近年來啓動了平台化發展戰略，構建了 Space、Tech 和 Grow 等業務模塊。朱保全曾表示，未來萬物雲所有板塊都能獨立上市。

跟隨 “城市服務商” 的規劃設想，萬物雲正在服務於整個城市。萬物雲三年 “百城戰略計劃” 也在逐步落實，萬物雲城聚集在國內各大核心城市羣，以武漢、西安、成都、重慶、青島、鄭州、濟南 7 個重點城市為主，落地 100 個城市服務項目。

營收層面，據招股書，2021 年，萬物雲營收達到 237.05 億元，和目前港股上市物業公司相比，僅次於碧桂園服務。其中，前述三大業務板塊的 2021 年營收分別為 131.61 億元、86.93 億元和 18.50 億元，佔比分別為 55.5%、36.7% 和 7.8%。

科技是萬物雲的重要標籤，也是其新業務得以高效運轉的基礎。萬物雲首席科學家丁險峯日前接受採訪時透露，萬物雲自 2015 年開始，就在數字化方面不斷加大投入，每年的投入以億元為單位，而且也有一個相對龐大的研發隊伍。

目前來看，萬物雲把募集資金主要用在新業務的嘗試方面，也就是招股書所言的 “聚焦濃度戰略” 和 “萬物雲街道” 模式。萬物雲在 2018 年提出 “城市管家” 概念，萬物雲街道通過戰略性選擇街道，將把管物業和設施同社區、商企和城市空間聯繫起來，以實現協同運營。

招股書顯示，2019 年至 2021 年，萬物雲的毛利分別約為 24.68 億元、33.65 億元、40.20 億元，毛利率約為 17.7%、18.5%、17.0%。在頭部物管企業中，這一數據處於中下游。

對於萬物雲的低毛利率運營模式，朱保全在今年 3 月的萬科年度業績會上做過解釋。他説，已上市物企大概分為兩個陣營：一類是毛利率在 15% 左右，一類是毛利率在 30% 左右。萬物雲毛利率在 15% 左右，從分析師報告看，15% 是一個合理區間。“物業服務是民生行業，信任關係遠比毛利率重要。此外在商業領域，所有合同締約都是在客户能接受的毛利基礎之上實現的。”

責任編輯：張海營