歐洲銀行的 “壓力” 與啓示

摘要

一、瑞信本身的問題：相比流動性擔憂，市場的過度反應可能導致更多 “麻煩”

市場對瑞信流動性與償付能力的擔憂升温，但其整體資本充足率和流動性指標依然處於相對健康水平，與 2008 年的雷曼存在較大不同，與 2016 年初德銀更具可比性。不過，市場過度反應的本身可能會帶來 “反身性”，需要關注。

二、背後折射的問題：歐元區增長乏力、滯脹壓力大；槓桿居高不下；資產波動大以及市場情緒脆弱

市場對瑞信的擔憂背後也折射了一些當前市場特別是歐洲的問題：1）通脹高企、增長乏力、滯脹壓力大；2）地緣局勢擾動下，供給側通脹更容易導致 “強硬” 緊縮；3）槓桿居高不下增加脆弱性；4）全球緊縮下流動性緊張，增加資產波動和脆弱性。

三、2011 年歐債危機與 2016 年德銀的歷史經驗：存在較多不同，但關注資產價格擾動

對比 2011 年歐債危機，當前的不同主要體現在槓桿水平、貨幣當局的政策應對和監管上。1）當前歐元區槓桿依然處於高位，但主權國家利差明顯低於危機時水平；2）政策應對主動、強化前端管理防範危機。但仍需要關注資產價格本身波動對流動性的衝擊，2016 年初德銀的情形就是典型體現。

四、資產啓示：短期波折反覆仍有可能，觀察四季度轉機契機

前期長端美債利率衝高 4% 計入的預期有些透支。不過，近期修復也不能完全視作風險和問題的消除，短期風險暴露及後續緊縮和通脹路徑的變化仍可能帶來一些波折和反覆。

過去幾天，尤其是上週末期間，有關瑞信可能面臨資本不足和流動性風險的擔憂明顯升温，其 5 年期 CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）一度升至～320bp，為 2008 年金融危機以來的最高，也突破 2016 年德意志銀行 CoCo 債風波時的最高水平（~264bp），這在歐洲本已面臨較大增長、通脹和地緣局勢壓力的背景下，不禁引發市場對是否會誘發更大風險、甚至類似於此前擾動金融體系系統性危機的擔憂。週一開盤，瑞信股價一度大跌 10%，但收盤股價基本修復失地，週二股價明顯反彈修復。針對瑞信所代表的歐洲銀行的壓力以及可能隱含的問題與風險，我們點評如下，供投資者參考。

一、瑞信本身的問題：相比流動性擔憂，市場的過度反應可能導致更多 “麻煩”

二、背後折射的問題：歐元區增長乏力、滯脹壓力大；槓桿居高不下；資產波動大以及市場情緒脆弱

1）通脹高企、增長乏力、滯脹壓力大。相比美國，歐元區的問題是增長更為疲弱、且通脹更高。例如，最新的 PMI 顯示，歐洲在新訂單和需求方面明顯弱於美國（都參考 Markit PMI 可比口徑，美國 9 月新訂單分項重回擴張區間，但歐洲再度回落至 41.3%）；但與此同時，歐洲的通脹更高，9 月歐元區調和 CPI 依然高達 10.0% 且繼續抬升，明顯高於美國已回落的 8.3%。這一情形疊加地緣局勢的擾動，導致歐元區的增長甚至滯脹壓力更大。

2）地緣局勢擾動下，供給側通脹更容易導致 “強硬” 緊縮。在地緣局勢擾動下，歐洲通脹更多呈現出供給側驅動的特徵，例如歐洲天然氣價格和電價都大幅走高，其表觀通脹更高、但核心通脹卻明顯低於美國，這與美國依然為需求側驅動主導有明顯不同。與需求側通脹不同，貨幣政策對供給側通脹更顯 “無力”，因此只能通過更加強硬的貨幣政策來平衡無法控制的供給側因素，這與上世紀 70 年代美國滯脹時期更為類似（《通脹、加息與利率》），也是英國央行政策更為強硬的原因之一。當然，這可能也會導致增長更大的壓力和金融市場更大的波動。

3）槓桿居高不下增加脆弱性。與美國金融危機之後金融和居民部門大幅去槓桿不同，歐洲各個部門在金融危機後基本沒有實現有效的去槓桿，因此持續的受到槓桿問題的困擾，尤其是在貨幣緊縮、增長乏力的經濟週期中。除了整體槓桿高外，歐盟和歐元區內部的分化、財政和貨幣政策的不統一、政局的不穩定，也加大了成員國之前的金融分化，體現為利差的走闊和債務的壓力，當前部分歐元區邊緣國家的風險敞口依然值得關注，如意大利（《歐債危機 2.0 距我們有多遠？》）。

4）全球緊縮下流動性緊張，增加資產波動和脆弱性。當前全球緊縮競賽的持續也加大了流動性的緊張和資產價格的波動，尤其是對資產負債表不穩健的 “薄弱環節”。主要央行緊縮、全球貿易需求回落（歐美作為主要消費國提供經常賬户逆差）、避險情緒、以及高能源價格消耗部分市場外儲等因素，都導致全球美元流動性的收緊，而這又會進一步加大資產價格的波動。當前全球主要股、債、匯的波動率都已經處於多年高位。因此，這也解釋了市場情緒的脆弱性，以及對一些擔憂的 “極端” 反應，例如英鎊和英國國債此前因為減税政策出現僅傳在新興市場的 “資金出逃式” 大跌、以及近似市場對於瑞信的擔憂（《“便宜錢” 消失的全球資產定價影響》、《美元 “荒” 與全球 “慌”》）。

三、2011 年歐債危機與 2016 年德銀的歷史經驗：存在較多不同，但關注資產價格擾動

  對比 2011 年歐債危機，當前依然存在較大不同，主要體現在槓桿水平、貨幣當局的政策應對和監管上。但是，仍需要關注資產價格本身波動對流動性的衝擊，2016 年初德銀的情形就是典型體現。具體而言，

1）當前歐元區槓桿依然處於高位，但主權國家利差明顯低於危機時水平。相比美國，2008 年金融危機後歐洲並沒實現有效的去槓桿。當前歐洲政府部門及非金融企業部門槓桿率（債務佔 GDP 比重）均高於歐債危機期間水平（截至 1Q22，歐洲政府部門槓桿率 114%、非金融企業部門 147%），金融機構及居民部門略有回落（截至 1Q22，歐洲金融機構槓桿率 128%、居民部門 64%）。不僅如此，其內部分化也較為明顯。以政府部門為例，核心國家如德國政府部門槓桿率僅 73%，但南歐邊緣國家更高且超過歐債危機時水平（截至 2021 年末，希臘 199%、意大利 151%、葡萄牙 128%、西班牙 128%）。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下，高槓杆的南歐邊緣國家無疑是歐洲當前的 “薄弱環節”。

如我們在《歐債危機 2.0 距我們有多遠？》中所述，與 2011 年相比，歐洲爆發債務危機甚至更大範圍的信用危機可能仍有距離。目前來看，雖然二季度以來南歐國家與德國利差持續走高（意大利與德國 10 年期國債利差為 232bp、葡萄牙和西班牙也均超過 100bp、希臘 282bp），但是距離 2011 年歐債危機超過 500bp 的高點仍有相當距離。衡量主權債務和銀行違約風險的 5 年期 CDS 雖然有所走高，但遠低於歐債危機水平（當前希臘主權債務 5 年期 CDS 抬升至 200bp、意大利 177bp、西班牙和葡萄牙 65 和 64bp）。

2）政策應對主動、強化前端管理防範危機，如歐央行防止金融分化工具、加強銀行監管、提升資本充足率。在當前貨幣政策收緊、滯脹壓力加劇和債務水平高企背景下，歐元區 “金融分化”（financial fragmentation）風險的確有所增加。但作為應對，歐央行在 7 月的議息會議上宣佈啓動了新的貨幣政策工具，即傳導保護工具（Transmission Protection Instrument, TPI）。歐央行在激進加息的同時推出新的資產購買工具，這一矛盾操作與歐元區固有的內部分化和缺乏財政聯盟有直接關係。後續歐央行在多大程度上要動用這一工具對沖可能會成為影響邊際流動性收緊速度的因素之一。與此同時，歐央行官員表示近期也在加強討論對銀行的審查和監管 。從 2021 年 7 月歐洲銀行管理局（EBA）公佈的 2021 年對 50 家銀行壓力測試顯示，在不利情形下整體 CET1 比率（2023 年預計為 10.2%）僅略低於歐央行 2022 年 10.6% 的要求。可以看出，市場定價違約風險的確在上升，但距離危機水平仍有較大距離。當然需要指出的是，上述壓力測試只能作為靜態環境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風險。

四、資產價格啓示：短期波折反覆仍有可能，觀察四季度轉機契機

我們在節前報告《當前主要資產計入了多少加息預期？》中曾指出，前期長端美債利率衝高 4% 計入的預期已經有些過高（若按美聯儲年底 4.4% 加息終點和期限結構看，10 年美債利率中樞約在 3.8% 附近），國慶假期美債利率回落和美股反彈也表明了這一點。從隱含加息預期來看，我們測算發現，相比美聯儲給出的未來 1 年 150bp 加息幅度（11 月 75bp、12 月 50bp、2023 年 2 月 25bp），當前美股計入預期基本充分（262bp），短端美債和黃金則不足（分別為 115bp 和 144bp）。

不過，近期的反彈修復也不能完全視作風險和問題的消除，短期風險暴露及後續緊縮和通脹路徑的變化仍可能帶來一些波折和反覆。在 11 月可能出現轉機前（11 月初 FOMC 如若加息 75bp 且 11 月中公佈的 CPI 因高基數回落），主要資產可能仍處於相對尷尬的位置，在此之前，我們認為現金依然是較好的選擇，需靜待轉機。如果四季度通脹在高基數下回落、美聯儲政策從 75bp 快加息節奏上退坡、衰退還沒有到來且不是深度衰退（3m10s 預計年底倒掛可能意味着真實衰退壓力在明年），屆時美債和美股可能逐步迎來配置時機，長端美債在 3.8% 以上計入的緊縮預期已較為充分，而 15.5 倍距離我們基於測算的 14~15 倍支撐位還有一定距離，所以仍需等待轉機，但市場擔心的大幅崩盤也並非我們的基準情形。

與此同時，需要關注全球美元流動性的收緊，即我們一直提示的 “便宜錢” 減少和所謂美元 “荒” 的影響，全球跨市場（匯率）、跨資產（風險與避險）以及跨板塊選擇都是如此，特別要關注 “邊緣資產” 資金進一步撤離的壓力（《全球美元流動性或進一步收緊》、《“便宜錢” 消失的加速器：美聯儲縮表提速》、《“便宜錢” 消失的全球資產定價影響》）。