假期風險資產又 “嗨” 了，這波反彈能持續多久？

“央行慌，市場就不慌”，這可能是 10 月初全球風險資產出現明顯反彈的主要邏輯：一方面，9 月股債匯市場的全面動盪使得部分央行似乎坐不住了，例如日本等多個亞洲經濟體的央行少見的進行匯率干預、英國央行重新啓動（臨時性）QE；另一方面，部分經濟數據的疲軟似乎也使得市場押注貨幣轉向更有底氣，例如美國方面 9 月 ISM 製造業指數和 8 月職位空缺數據似乎預示着經濟出現了超預期放緩的風險，央行面臨的壓力可能會越來越大。

我們認為當前央行可能並沒有 “那麼慌”，押注海外政策轉向還為時尚早，市場反彈背後可能更多的是近期極端倉位的調整：在主要宏觀驅動未出現明顯轉向跡象的背景下，市場底部仍不明確；而在此前市場倉位較為極端的情況下，風險資產可能迎來 1 至 2 個月的反彈。我們可以從以下三個方面進行分析：

首先，政策方面主要央行的動作各自為政、缺乏協調性，央行並沒有市場想象的那麼 “慌”。日本央行干預匯率主要原因是為了維護國內的 YCC（收益率曲線控制）框架和寬鬆的貨幣環境，英國央行重啓 QE 主要是為新首相的大規模財政刺激 “買單”，而非傳統意義上的政策轉向——財政赤字增加使得長端英債利率短期大幅飆升，導致體量龐大的養老金利率互換敞口面臨 “追加保證金”（margin call）的流動性風險。

可能更重要的是美聯儲官員對於海外市場的動盪依舊保持淡定，即使偏鴿的副主席 Brainard 也表示 “貨幣政策的重點是恢復價格穩定……美聯儲致力於避免提前降息……現在宣佈戰勝價格壓力還為時過早……”。而參考之前通脹和加息的關係（圖 2），9 月美聯儲點陣圖顯示的 2023 年加息至 4.6% 的情形，依舊存在進一步上修的風險。

從歷史上看，主要經濟體政策的協調是避免極端行情、降低不確定性的重要保障，這一點在 2016 年（在其他主要經濟體寬鬆的情況下美聯儲暫緩加息）以及 2019 年初（主要經濟體政策紛紛轉向寬鬆）市場企穩的過程中都有體現。而在當前的背景下11 月的 G20 會議是各國進行政策溝通的重要窗口。

其次，從市場情緒和倉位上看，10 月初市場的反彈更多的是 9 月下旬極端情緒和倉位的降温。9 月下旬美聯儲議息會議超預期上調 2022 年和 2023 年加息的點陣圖，令本已戰戰兢兢的市場動盪不已，而月末英國新首相推出的財政刺激則給市場對於通脹、政府債務和利率的擔憂火上澆油。在此背景下市場短期內陷入偏好現金（“flight to cash”）的邏輯，股債商都面臨明顯的調整壓力。如圖 3 和 4 所示，在美聯儲縮縮表的情況下，逆回購餘額反而在增加，説明持有短久期資產的貨幣市場基金規模逆勢上升，市場風險偏好明顯下降。

典型的從美股倉位來看，超賣的狀態十分明顯。如圖 5 所示，美股 8 月下旬至 9 月中上旬的超賣程度甚至超過了 2018 年底和 2020 年疫情爆發期間，央行不同尋常的動作和疲軟的經濟數據讓極端的倉位獲得喘息之機。

第三，從宏觀驅動和邏輯來看，市場底尚未出現。今年全球市場的宏觀驅動主要來自於四個方面：全球通脹高燒不退；主要央行應對通脹的緊縮態度；歐洲的能源 “危機” 和中國的地產等方面的壓力。至少當前看來前三個方面宏觀驅動轉向的跡象並不明顯，而國慶假期前後邊際變化最大的可能是中國地產的相關政策（圖 6 和 7）。

國慶假期前夕，房地產寬鬆政策自上而下集中出台，在需求端進一步加大政策刺激力度，有望對四季度房地產銷售形成支撐。

9 月 29 日和 9 月 30 日，財政部、央行發佈多個房地產寬鬆政策，通過階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限（主要是二、三線城市）、下調住房公積金貸款利率，和對換購住房給予個税優惠（圖 8 和 9），在年內 5 年期 LPR 已累計下調 35bp 的基礎上進一步在需求端加大政策刺激力度。

最新數據顯示，國慶假期第一週（9 月 26 日--10 月 2 日）商品房成交面積出現明顯回升，現已回到近 8 年同期正常水平，30 大中城市商品房成交面積環比上升 14.4% 至 424.73 萬平方米（圖 10）。

綜合以上三個方面的分析，我們認為在宏觀驅動未發生明顯變化的情況下，10 月初的市場反彈更多是極端情緒和倉位降温的結果。這意味着一方面當前談論政策轉向和市場底還為時尚早，可能要等待今年底或者明年初；另一方面，市場存在短期反彈的空間，參考歷史規律，在不發生危機的情況下，每當標普 500 指數向下跌破 200 日均值的幅度超過 20%，接下來的 1 至 2 個月內會出現反彈，考慮到疫情以來股市波動的上升，200 日均線下方 15% 至 20% 的區間可以看作是階段性的超賣水平（圖 11 和 12）。

9 月 30 日標普指數已經處於這一區間，而今年 6 月議息會議前後股指也到達過類似的水平，之後美股迎來近 2 個月的反彈。此外，中國地產銷售的回暖改善會客觀限制美元指數進一步上漲的空間，這客觀上也有利於風險資產。

節後主要關注美國的就業和通脹數據，中國地產和信貸數據。我們認為接下來 1 至 2 個月，市場對數據可能進入不對稱反應的階段：對於數據超預期利空的敏感性會下降，而對於利多的敏感性則會上升；政策方面，11 月的 G20 會議將成為主要經濟體政策協調的重要契機。

本文作者為東吳證券陶川團隊，文章略有刪節。