歐洲經濟的這個寒冬有多冷？

（一）

事實一：俄羅斯是歐洲最主要的天然氣出口國。

根據英國石油公司發表的《BP 世界能源統計年鑑（2021 年版）》，天然氣是歐洲的第二大能源，2020 年佔歐洲能源總消費量的 25.25%。而歐洲天然氣高度依賴進口，2020 年歐洲天然氣總消費量 5411 億立方米，其中進口量 3261 億立方米，佔 60%。俄羅斯是歐洲最主要的天然氣出口國，2020 年俄羅斯向歐洲出口了 1849 億立方米天然氣，佔歐洲天然氣總進口量的 56.7%，同時也佔俄羅斯天然氣總出口量的 77.7%。

事實二：俄羅斯天然氣出口最主要的運輸方式是管道。

2020 年俄羅斯天然氣出口 2381 億立方米，其中 1977 億立方米以管道出口，佔總出口的 83%，其中的 1677 億立方米管道氣出口到歐洲，佔歐洲天然氣消費量的 30.8%。其餘的 404 億立方米俄羅斯天然氣以 LNG 出口，其中的 172 億立方米也出口到了歐洲。

事實三：德國是歐洲許多國家的天然氣進口中轉國。

“北溪 1 號” 是俄羅斯向德國的主要供氣管道。2022 年 6 月以來，北溪 1 號天然氣供應量持續下降；7 月初降至正常水準（1.67 億立方米/天）的 40%（渦輪機維修）；7 月 27 日又降至 20%（3300 萬立方米/天）；9 月 2 日俄羅斯宣佈將無限期關閉 “北溪 1 號” 管道；9 月 27 日，北溪一號及二號發生爆炸，可能永久報廢。

（二）

應對一：歐盟減少天然氣需求。

為了應對天然氣供應的短缺，保證天然氣庫存處於 “舒適” 的水平，歐盟成員國決定在今年 8 月 1 日至明年 3 月 31 日期間，通過各自選擇的措施，將天然氣需求在過去 5 年平均消費量的基礎上減少 15%。削減量是根據最壞情況估算出來的，即俄羅斯完全中斷對歐天然氣輸送、同時今年冬季又異常寒冷，推高用氣量。

目前這一削減量仍以各國自願為基礎，但在供應短缺嚴重的情況下，削減可以升級為強制措施。根據 2017-2021 年歐洲天然氣消費量歷史數據，10 月到次年 3 月是歐洲用氣量的高峰，這 6 個月的天然氣消費量佔全年的比重為 64%，平均消費量為 3570 億立方米，若削減 15% 則為 3035 億立方米。

應對二：增加俄羅斯以外的天然氣進口。

挪威：管道氣接收點分別在德國、比利時、法國和英國，年度最大輸氣量為 1200 億立方米，其中 825 億立方米運往歐盟，按照滿負運轉來計算，挪威出口歐盟的管道氣為 2.26 億立方米/天。此外，由挪威經丹麥運往波蘭的 “波羅的海管道” 預計在 2022 年 10 月投產，運輸能力為 100 億立方米/年，投產後挪威對歐盟的管道氣供應將增加 0.27 億立方米/天。

非洲：天然氣管道利用率不高，但由於地緣因素和政局不穩，多個管道處於停止運輸或長期偏低水平。能提供增量的僅有阿爾及利亞對意大利出口的 TransMed 管道，根據意阿政府協議，短期內將增加 40 億立方米/年的供應。液化氣方面，Hammerfest 液化廠在 2020 年因大火關閉後，於 2022 年 5 月 27 日重啓，該工廠產能為 65 億立方米/年，假設產出的所有 LNG 都出口到歐盟，那麼歐盟的供應將增加 0.18 億立方米/天。

美國：2022 年 3 月 25 日與歐盟達成了一項保證能源安全的協議，該協議表示 2022 年內美國向歐洲追加供應 1500 億立方米天然氣，在 2027 年前幫助歐洲擺脱對俄羅斯的能源依賴。美國 2021 年的 LNG 產能為 1161 億立方米，若 Calcasieu Pass LNG 出口碼頭如期投產，預計 2022 年將達到 1308 億立方米，剛好覆蓋對歐盟的增量。但亞洲是美國 LNG 出口的第一大地區，佔總出口的 48%，歐盟增加美國 LNG 進口也面臨與亞洲競爭的問題。

卡塔爾：共有 1078 億立方米 LNG 出口產能，大部分被已確定目的地的長約覆蓋，僅有 10-15% 可以轉移到歐盟。未來增量體現新建 LNG 出口裝置上，但在建裝置預計到 2025 年才投入使用，到 2027 年產能將增加到 1764 億立方米，且這部分增量不一定全部給到歐盟。此前卡塔爾與德國談判的分歧較大，卡塔爾要求德國必須簽署 20 年的採購合同，這違背了歐洲的碳中和計劃。

應對三：加快補充天然氣庫存。

根據 Gas Infrastructure Europe 數據，9 月 28 日歐盟的天然氣庫存已經達到了 88.25%，高於去年同期的 74.28%，已經完成了歐盟委員會制定的 11 月前儲氣率達到 80% 的目標。從量來看，歐盟目前已經儲存了 983.38 億千瓦時發電量的天然氣，換算成體積約為 903.4 億立方米，約是歐盟冬天天然氣消費量的 1/4。

（三）

影響推算一：10 月開始歐盟天然氣減供至少 1.72 億方/日，如果需求下降 15%，明年春天庫存仍能維持健康。

按照當前計劃，在理想狀況下，挪威 + 非洲 + 美國 + 卡塔爾可對歐盟增加供應天然氣（0.452+0.275+0.274+0.295）=1.309 億立方米/天，但也無法彌補俄羅斯 “北溪一號” 管道正常水準下 1.67 億立方米/天以及經烏克蘭、白俄羅斯管道運輸 1.36 億立方米/天的損失。從 10 月開始，歐盟天然氣供給相比去年將減少 1.72 億立方米/天。但進入冬天后，歐盟面臨其他地區液化天然氣進口的競爭，液化天然氣增量可能難以維持入冬前的水平。極端情況下，在 LNG 完全沒有增量的情況下，10 月後供給將相比去年減少 2.64 億立方米/天。

歐盟天然氣供應至少減少 1.72 億立方米/每天，如果今年冬天天然氣消費保持不變，歐盟庫存將在明年 3 月初被擊穿；如果歐盟天然氣消費整體減少 15%，那麼明年 3 月底仍能維持 45% 的健康庫存；如果 LNG 沒有增量，且歐盟天然氣消費整體減少 15%，那麼明年 3 月底庫存將降至 29%，略高於今年同期水平。

影響推算二：歐盟工業生產將下降 7%，拖累 GDP 增速約 1.6 個點以上。

歐盟方面建議成員國通過減少天然氣發電、鼓勵工業轉用其他能源、企業間用氣量的拍賣轉讓、設置空調和取暖温度限制、鼓勵居民節約等措施來削減用氣量，將優先保障居民用氣、醫療和國防等關鍵領域的用氣。根據 IEA 統計數據，2019 年歐洲天然氣總消費量的 41.7% 為居民消費，33.4% 為工業消費，16.3% 為商業和公共服務，2.1% 為交通消費，以及 6.5% 為非能源消費。

假設歐盟優先保證居民部門用氣量不變，削減的用氣量主要由工業用氣各部門平攤，則可以測算削減力度下對工業用氣的影響。以德國為例，我們根據天然氣完全消耗係數測算，假設工業部門完全承擔用氣削減 15% 的情況下，工業經濟衰退將拖累德國 GDP 增速 1.84 個百分點。

除了主動限制天然氣的用量外，天然氣價格的上漲也會拖累工業生產。今年 6 月歐洲天然氣價格同比去年上漲了 3.4 倍，導致天然氣消費量下滑了 10.9%。受成本抬升和限氣的雙重影響，德國工業產值環比連續回落，7 月除能源和建築業外的工業產值環比 6 月回落了 1%。

德國工業增加值佔 GDP 的比重為 26.6%，意大利為 22.6%，法國為 16.8%，英國為 17.7%。以歐盟工業增加值佔 GDP 比重為 23% 測算，預計天然氣危機對工業生產的衝擊將拖累歐盟 GDP 增速 1.6 個百分點以上。

影響推算三：如果天然氣價格上漲 5 倍，歐盟居民實際消費增速將轉負，東歐民眾受影響更大。

我們前面假設天然氣供應量的短缺只發生在工業消費領域，但事實上，天然氣價格的上漲也會擠出歐洲居民的天然氣消費。目前來看，由於政府補貼和鼓勵居民減少用氣取暖，歐洲居民總體消費似乎並未受天然氣價格升高影響。不過隨着天然氣價格繼續維持高位，後續歐盟各政府財政負擔加重，或削減能源紓困政策。同時，進入冬天后居民進一步削減用氣動力降低，這可能導致能源依賴度較高國家的居民總消費，特別是非必需消費的下滑。

經過測算，2021 年 4 月以來歐元區零售銷售同比與天然氣價格的相關係數為-0.63；如果歐洲天然氣價格同比上漲 400%，歐元區居民實際消費同比增速將降至 0.37%；如果歐洲天然氣價格同比上漲 500%，歐元區居民實際消費同比增速將降至-1.48%。

能源產品（交通燃油、電力、天然氣）在歐洲居民消費平均佔比約 10%，富裕國能源消費佔比相對較低，如芬蘭僅 6%，低收入國家佔比較高，如捷克約 15%。綜合來看東歐地區居民消費受到影響較大。根據 IMF 測算，高能源價格將導致今年歐洲家庭消費負擔平均增加約 7%，對低收入人羣的影響更大。

影響推算四：天然氣危機將導致歐元區未來 2 個季度經濟增長損失超過 3 個點。

整體而言，如果歐元區天然氣消費量整體下降 15%，同時天然氣價格同比去年上漲 5 倍，綜合考慮工業生產的下滑和居民消費的擠出，將導致22Q4-23Q1 歐元區 GDP 增速下降約 3 個點以上。其中，德國和意大利工業生產受到的打擊可能最嚴重，尤其是德國，重工業和能源密集型產業佔比更高。從德國的天然氣完全消耗係數來看，德國的化工、鋼鐵、有色金屬、機動車和運輸設備等能源密集型行業的產出將受到較大影響。意大利工業家聯合會研究中心的報告顯示，與德國對比，意大利的木材、非金屬礦物、化學品的生產將受到更大影響，造紙業、冶金業將是意大利受影響最嚴重的行業。（歐洲產業轉移，詳見《歐洲製造大轉移》）

影響推算五：歐元區整體債務風險有限，需關注意大利、西班牙、奧地利的政府債。

新冠危機以來，歐元區整體政府負債率（債務佔 GDP 比重）大幅上升，其中法國、意大利、西班牙、葡萄牙、奧地利是歐元區政府債務率上升的主要貢獻國。但由於負債期限較長，歐元區整體政府償債壓力還在走低，未來一年本金加利息的償還額佔 GDP 比重為 14.58%，處於過去 10 年的均值水平，且償還利息佔 GDP 的比重明顯下降。從償還本金佔 GDP 比重的絕對水平來看，意大利和西班牙的壓力較大，奧地利相比 2009 年的本金償付比例大幅抬升。整體而言，需要關注意大利、西班牙、奧地利的政府債償還兑付風險。

風險提示：

歐洲經濟疲弱超預期，天然氣供給不及預期，天然氣價格漲幅超預期

本文作者：向靜姝、宋雪濤，來源：天風證券 (ID:xuetao_macro)，原文標題：《歐洲經濟的這個寒冬有多冷？（天風宏觀向靜姝）》