华泰证券：港股短线或有反弹，但反转仍需等待

本週前兩日，港股強勢反彈，恒生指數領漲。然而今日港股三大指數走低，截至發稿，恒生科技指數跌幅擴大至 3%，恒生指數跌 1.5%。

歷史上，港股一輪大級別牛熊週期持續時間約 6-7 年，上一輪底部距今已 6 年半，當前恒生指數創近 10 年新低，且成交量持續萎縮。

華泰證券分析師張馨元、王以在 10 月 18 日的《從三類底部信號看港股反彈與反轉》報告中表示，當前港股具備一定底部特徵，港股短線或有反彈，但反轉仍需等待內外拐點；底部震盪階段建議高股息低波動 + 低 PEG 啞鈴型配置，並關注業績預期改善的醫藥生物/傳媒/食品飲料/計算機等板塊。

基本面：自上而下，預計 1H22 為業績底，金融和互聯網基本面底部待夯實

華泰證券從基本面分析，自上而下和自下而上相結合，1H22 或為港股業績底，但中觀景氣指標顯示金融和互聯網兩大權重板塊基本面底部有待夯實。

自上而下看，預計 1H22 為業績底：

2005 年至今，刻畫庫存週期的 PPI 同比（季累，下同）對恒生綜指非金融收入增速解釋力度達 67%。

刻畫工業企業盈利的工業增加值同比對恒生綜指非金融淨利潤率解釋力度達 66%。

我們預測 2022 年、2023 年 PPI 同比分別為 4.8%、0.7%，工業增加值同比分別為 1.5%、3.0%，自上而下擬合恒生綜指非金融 22 年、23 年全年收入增速分別為 +20.8%、+11.5%，淨利潤率分別為 +6.7%、+7.7%，對應淨利增速分別為 +24.4%、+34.2%，較 1H22 逐步回升。

恒生綜指金融淨利增速取 Wind 一致預測匯總、金融收入佔比取前三年均值，結合上述預測計算，恒生綜指 22 年淨利增速為 +14.0%，亦較 1H22 回升。由於宏觀波動率上升等因素影響，預測值和實際值誤差可能放大，實際值或低於預測值，但能夠反映前瞻變動趨勢。

自下而上，微觀盈利預測和中觀景氣指標均顯示港股基本面底部有待夯實：

微觀盈利預期上，恒生指數 12 個月前瞻 EPS（彭博一致預測）自 21 年 6 月週期下行，目前仍未出現拐點。中觀行業景氣度上，金融（市值佔比 30%，截至 10 月 17 日，下同）、互聯網（16%）兩大權重板塊與恒生指數和恒生科技的走勢高度一致，因此重點考察上述板塊的景氣度變化。

1）銀行：量、價、資產質量中，新增中長期貸款 MA6 同比底部回升指引量邊際改善，但價（貸款利率）仍在下行，經濟弱修復、地產鏈資產質量波動影響下，下半年銀行業資產質量（撥備覆蓋率）或有波動；

2）券商：投行業務受益於 IPO 回暖，8 月滬深股市首發募資金額 MA3 同比底部回升；但滬深股市成交額進一步萎縮、投資收益下滑拖累經紀和投資業務，基本面或仍在磨底中；

3）保險：負債端，產險量價齊升、壽險邊際改善，保費收入累計同比轉正；資產端，10Y 國債利率、滬深 300 仍處於底部，拐點尚不明確；

4）互聯網：移動遊戲收入 2Q22 同比轉負（-10.5%），高頻數據王者榮耀活躍人數同比底部回升、使用時長同比大幅波動；從產品 pipeline 上看，9 月國產網絡遊戲審批數量繼續回升。

估值面：恒生指數估值進入 “擊球區”，但聯儲加息 “喘息” 前受制約

華泰證券表示，從估值維度看，當前恒生指數估值落入機會區間，恒生科技調整至均值附近：

當前恒生指數、恒生國企、恒生科技 PETTM 分別位於上市以來 1.04%、7.18%、40.52% 分位數，其中恒生指數向下偏離滾動 3 年均值超過 1 個標準差，落入機會區間；

橫向看恒生指數、恒生國企 12 個月預期 PE、12 個月預期 PB 在全球主要股指中較便宜；根據全球主要股指 12 個月預期 ROE 和 12 個月預期 PB 擬合（解釋力度達 58%），恒生指數合理 PB 為 1.22，當前 PB-ROE 折價率為 26.4%，但仍低於 2008 年以來中位數 29.0%，隱含下行空間約 2.6%。

資產比價維度，港股性價比有所上升，但美債收益率上行環境下仍有調整空間：

1）股權風險溢價：當前恒生指數相對 10Y 國債股權風險溢價為 9.8%，向上偏離滾動 3 年均值超過 2 個標準差，發出底部信號；但相對 10Y 美債股權風險溢價為 8.5%，僅向上偏離滾動 3 年均值 1 個標準差左右；

2）股債收益差：當前恒生指數股息率 TTM-10Y 國債利率為 1.7%，向上偏離滾動 3 年均值超過 2 個標準差，性價比凸顯；但恒生指數股息率 TTM-10Y 美債收益率僅 0.4%，低於滾動 3 年均值，由於美債收益率大幅上升性價比仍不高。

情緒面：多重指標發出底部信號，政策預期提振市場情緒

華泰證券認為當前港股嚴重超賣，多重指標發出買入信號：

1）破淨個股佔比：破淨（PB-MRQ<1）個股佔比雙頂與市場雙底形態對應，上週港股破淨個股數量升至 1619 家，佔全部港股的 62.3%，創近 5 年新高；

2）AH 溢價/新經濟龍頭 AH 溢價：上週恒生 AH 溢價指數高位上行至 152.18，南下資金淨流入 147.1 億港元，30 日移動平均自 9 月初回升；以 2022 年 PEG 衡量，消費電子/雲計算/半導體設備/生物製品/化學制藥等新經濟板塊港股稀缺性龍頭的估值已經顯著低於 A 股；

3）回購額：股票回購規模增加是市場見底的信號之一，上週港股周度回購額創新高，9 月回購額 184.84 億港元，創月度新高。

此外，股價站上 50 日均線個股佔比、上漲個股佔比、沽空佔市場成交比例、看沽/看購期權頭寸比等情緒指標亦發出底部信號。隨着市場悲觀情緒釋放，美國 9 月 CPI 同比落地、FOMC 貨幣政策會議表態偏鴿，疊加二十大重申 “高質量發展” 提振市場情緒，港股短線或觸底反彈。