中國央行上調宏觀審慎參數傳遞穩匯率政策信號

2022 年 10 月 25 日，人民銀行、外匯管理局決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1上調至1.25。

對於有意願進行跨境融資的企業和金融機構，宏觀審慎調節係數上調可以增加跨境融資的規模，從而一定程度上可能有助於吸引外資流入，緩解人民幣連續貶值預期。央行自 2016 年 5 月起對全國金融機構和企業實施本外幣一體化的 “全口徑跨境融資宏觀審慎管理”，不再對跨境融資逐筆審批，而是基於資本或淨資產設定跨境融資風險加權餘額上限，計算公式為 “跨境融資風險加權餘額上限=資本或淨資產 * 跨境融資槓桿率 *宏觀審慎調節參數”，其中宏觀審慎調節係數初始設定為 1，此後歷經調整。本次調整是將宏觀審慎調節係數從 1 上調至 1.25，從而令企業和金融機構跨境融資規模上限放大 25%。如企業或金融機構自身有較強的跨境融資需求、並且此前已達餘額上限，則本次上調係數後，企業或金融機構可跨境融入更多資金，如淨增加的是外幣融資，並且企業自身經營需將其在銀行間市場拋售換為人民幣，則有望一定程度上緩解近期再度加大的人民幣連續貶值預期。

2020年以來，宏觀審慎調節參數經歷了從1上調至1.25，再下調至1的兩次操作，分別傳達出央行希望緩解人民幣連續貶值、連續升值壓力的信號，而操作效果相對有限，經常賬户差額在匯率決定過程中更具支配性。1）2020年3月從1上調至1.25，以應對突如其來的新冠疫情對人民幣匯率形成的貶值壓力，但國際收支的主要矛盾在於經常賬户，宏觀審慎參數上調效果有限。2020 年 1 月中旬，中美第一階段經貿協定正式簽署時人民幣對美元一度升至 6.85 附近，此後很快遭遇新冠疫情衝擊，出口和經濟增長前景不確定性陡升，人民幣對美元迅速貶至 7 以下。2020 年 3 月 11 日，央行、外管局將跨境融資宏觀審慎調節參數由 1 上調至 1.25。但由於當時工業生產、出口一度受到較為明顯的短期衝擊，此次宏觀審慎參數上調之初並未快速扭轉人民幣短線貶值，人民幣對美元匯率在此後一個半月內從 6.95 進一步貶至 7.16，但至 2020 年下半年，海外經濟也遭遇大流行對產業鏈的抑制作用，我國出口逆轉為大幅高增，人民幣匯率相應扭轉持續三四個月的低迷，開始大幅升值。2）2020年12月，人民銀行又下調宏觀審慎參數至1，以緩和人民幣升值過快的趨勢，但同樣未改變經常賬户驅動下的人民幣升值趨勢。伴隨持續超預期的出口表現，2020 年 9 月後人民幣升值加速，至 12 月已經升至 6.53 附近。央行在 2020 年 12 月 11 日首先決定將金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數再從 1.25 下調至 1，一度有助於人民幣匯率短線保持基本穩定，但進入 2021 年，出口再度大幅走強，人民幣迅速重拾升勢，2021 年 1 月 5 日即升至 6.42，央行遂於 2021 年 1 月 7 日再加碼將企業跨境融資的宏觀審慎調節參數從 1.25 下調至 1，人民幣相對美元短線暫穩，至 2 月底維持在 6.47 左右，但二季度再度由強勁出口、弱勢美元共同驅動升值，5 月底一度升至 6.36 左右。

當前外幣融資成本高企、企業借入外債意願較低，宏觀審慎參數上調並不會改變淨出口預期驅動匯率的根本邏輯。預計至年底人民幣有效匯率基本穩定於當前較高水平，若美聯儲加息弱於當前市場預期路徑，則人民幣對美元有望有所反彈。宏觀審慎參數上調並不會直接帶來外債流入和結匯增加，美聯儲今年 3 月以來連續加息且不斷加速，10Y 美債收益率突破 4.2% 的十數年新高，境外融入外幣債務的成本極高，加之企業自 2020 年以來借入外債意願較低，本次宏觀審慎參數上調的政策信號意義更大，當前人民幣匯率仍將主要由出口預期驅動。當前發達國家商品消費需求逐步降温，但我國產業鏈韌性、出口競爭力仍然較強，產業結構升級令我國在中間品進口方面持續形成替代，經常賬户順差的穩定高增有望令人民幣有效匯率維持於當前較高水平，但相對美元的雙邊匯率也需觀察美聯儲加息路徑，存在一定的不確定性。逆週期因子若於近期重啓，則維穩匯率的信號和操作意義更強。

本文作者： 秦泰 賈東旭 屠強，本文來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《上調宏觀審慎參數傳遞穩匯率政策信號》