<img id="edit_6053717" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/ef21afa0a7d42e45eb7c5cac44b60679_1666768154.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="2500" height="1667" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/ef21afa0a7d42e45eb7c5cac44b60679_1666768154.jpeg"/>圖片來源 @視覺中國<section></section><blockquote>文｜市界，作者 | 林夏淅，編輯 | 劉肖迎</blockquote>“又買了一點，雖然不知道到底發生了什麼。”10 月 25 日凌晨，騰訊超級 “鐵粉” 段永平再次發文，這是他年內第六次公開表示加倉騰訊。<img id="edit_6292950" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/2t43q5hwry3.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/2t43q5hwry3.jpg"/>這是充滿挑戰的一年，10 月 24 日 11.43% 的大跌後，騰訊今年以來已經下跌了 53.28%(截至 10 月 25 日)，當前 206 港元/股左右的價格，已經回到 2017 年的水平了。“以為是 985，結果已經 211 了”，可以視為近期網友對騰訊股價 5 年來創新低的經典評論，揶揄中飽含投資者的心酸和騰訊的無奈。然而，作為港股中市值最高的上市公司，即便是今日大跌之後，騰訊控股總市值依然達到 1.98 萬億港元（約合人民幣 1.8 萬億元），放眼 A 股也是僅次於茅台。騰訊股價連續下挫的原因錯綜複雜，這迫使它又站在了一個新的十字路口，只是這一次更為被動。在這個關鍵節點，騰訊幾位重要股東如何博弈，背後有什麼樣的故事，以及當下騰訊呈現出的狀態，都值得再次審視。<h2>01、大股東賣賣賣，騰訊自己買買買</h2>翻開騰訊的年報，其第一大股東 MIH TC 是由南非報業集團 Naspers 全資子公司 Prosus 所控制，而 Naspers 和 Prosus 之間既是母子公司關係，也互相持股，可以簡單理解為 MIH TC 背後就是南非報業集團 Naspers。自 2022 年 6 月 27 日宣佈減持以來，大股東南非報業集團 Naspers 陸續減持騰訊股份，成為騰訊近幾個月股價下跌的重要原因之一，而這位來自南非的大股東和騰訊之間其實有着一段頗為長遠的淵源。1998 年，馬化騰和他的四位合夥人一起湊了 50 萬元創立騰訊，1999 年騰訊的 QQ 用户達到 100 萬，但賬上卻只剩下 1 萬多元現金，騰訊急需找到新的投資人注資。這時候的馬化騰託關係聯繫到李嘉誠，李嘉誠的兒子李澤楷旗下的盈科，和當時一起考察項目的 IDG 分別投了 110 萬美元，各佔騰訊 20% 的股份。隨着 QQ 用户數迅速增長至 2000 年的千萬級別，騰訊的資金也在添置服務器過程中快速消耗，盈利似乎更加遙遠，於是騰訊再次開始尋求資金，但先後被搜狐、新浪、雅虎中國、金蝶和聯想等公司拒絕。此時，一位中文名為 “網大為”（寓意互聯網大有可為）的外國人，作為南非報業集團 Naspers 在中國的唯一員工，來到了騰訊的辦公室，在此之前，他已驚歎於中國每個城市的網吧桌面都掛着 QQ 圖標，接觸的幾位中國公司總經理名片上也都印着 QQ 號碼。就這樣，看好騰訊的 Naspers 陸續從李澤楷的盈科、IDG 及馬化騰創業團隊手中，以合計 3200 萬美元獲得了騰訊控股46% 的股權，一躍成為第一大股東，而包括馬化騰在內的創業團隊，則通過投票權和分紅權分離，保住了自己對公司的實際控制權。漫長的歲月裏，Naspers 始終扮演着一位善意投資人的角色，和騰訊控股之間各自安好。不過，Naspers 和子公司 Prosus 兩家公司的經營情況其實並不理想。目前 Naspers 的主營業務還包括電子媒體、印刷媒體和企業服務，Prosus 的主要業務則是投資國際互聯網資產，二者分別在南非的約翰內斯堡股市和荷蘭阿姆斯特丹上市，其中 Naspers 因為龐大體量還是南非股市上非常重要的一支成分股。2022 財年，Naspers 和 Prosus 兩家公司的絕大部分利潤都是依靠騰訊的派息，最核心的資產也是持有的騰訊股票。也正是因為這樣，兩家公司的市值相比於公司資產價值均出現了嚴重的 “淨資產倒掛”，簡單理解就是市值遠低於淨資產，有股東認為既然股價無法真實反映騰訊持倉價值，就應該賣掉騰訊股票變現或者回購自身股票。於是 2018 年和 2021 年，Naspers 對騰訊進行過兩次減持，分別按大約 405 港元/股和 595 港元/股的價格，減持了 1.9 億股和 1.92 億股，合計套現 1910 億港元，且 Naspers 在這兩次減持後均表示，至少未來三年內不會進一步出售股份。在 2018 年中國（深圳）IT 領袖峯會上，馬化騰還公開表示，“大股東 Naspers 堅守了十多年，前幾天才賣了一點點”。當時顯然沒人料到，善意的大股東第三次減持來得如此倉促。除了減持套現，Naspers 還從騰訊每年的派息分紅中獲得不菲的收入——2007 年至 2021 年，Naspers 從騰訊獲得的股息從 1 億港元增至 44 億港元，近 15 年合計獲得 252 億港元。與此同時，騰訊還在 2021 年末以京東股份向股東派發特別中期股息，之後 Naspers 公告稱，獲得 1.32 億股京東股份，約佔京東 4% 股權，且已在 2022 年 6 月 24 日完成出售，實現收益約 36.7 億美元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/7b1924d75d9c3a69297237c608e1cfba_1666768154.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="908" height="569" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/7b1924d75d9c3a69297237c608e1cfba_1666768154.jpeg"/>經過上市攤薄以及 2018 年、2021 年和近期減持，南非報業集團 Naspers 對騰訊持股比例從最初的 46% 逐步降至當前的 27.99%，按照 10 月 24 日最新股價 206 港元/股計算，對應市值仍高達 5551 億港元。加上早期陸續套現的 1910 億港元和分紅的 252 億港元，以及出售京東獲得的 36.7 億美元（約合港幣 288 億元），南非報業集團 Naspers 在騰訊控股身上合計擁有約 8000 億港元的財富。值得一問的是，在南非報業 Naspers 背後，誰又是最終受益者？Naspers 的股份有兩種，分別是 N 股和 A 股，N 股上市流通，每股對應一票投票權和一份分紅權，A 股則不上市，每股對應 1000 票投票權和 0.2 份分紅權。截至 2018 年，南非報業集團 Naspers 第一大股東是南非政府全資所有的專門投資公共領域投資基金 PIC（Public Investment Corporation Ltd），持有 13.72% 的 N 股。從國別分類來看，南非投資者、北美投資者和英國投資者分別持有 Naspers N 股的 41.54%、30.07% 和 12.94%，亞洲和歐洲投資者只分別佔 N 股的 6.36% 和 5.71%。除此之外，由於投票權和分紅權的分離，對 Naspers 擁有最大投票權的其實是 Koos Bekker（簡稱 Koos）和 Jacobus D. T. Stofberg（簡稱 Stofberg）兩位自然人，二者均參與了 1985 年那一次重要的公司轉型。Koos 和 Stofberg 現在已經分別 70 歲和 67 歲了，前者早在 2005 年就出售了持有的 Naspers N 股股票，並在 2007 年買下了南非開普敦一個 600 公頃的酒莊，後者曾經是普華永道會計師事務所前身 Cppers&amp;Lybrand 的合夥人，應該可以稱得上是金字塔尖的註冊會計師了。除了大股東南非報業集團 Naspers，騰訊目前公開可查的股東還包括持股 8.36% 的馬化騰（通過全資子公司 Advance Data Services Limited 持有）和持股 0.58% 的劉熾平（現任騰訊總裁）。其中，馬化騰在 2020 年 1 至 6 月累計減持了騰訊控股1464.78 萬股股票，合計套現 62.66 億元，同期劉熾平累計減持 340 萬股股票，合計套現 16.33 億元。與 “急流勇退” 的 Naspers 形成反差的，是年內 6 次公開表示加倉騰訊的段永平，最後一次公開加倉在 2022 年 10 月 25 日凌晨，段永平在雪球上表示 “又買了一點，雖然不知道發生了什麼”，但其此前也曾表示，騰訊股票只佔其 1% 倉位。除此之外就是不斷加倉的騰訊自己。市界統計，2005 年以來，騰訊在 14 個年份都有回購記錄，其中大多年份的回購金額都控制在 13 億元以下，但 2021 年和 2022 年回購金額分別達到 21.58 億元和 211.63 億元，後者相當於騰訊控股2022 年一季度的淨利潤規模。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/03c2da7aa695379a27539aedccb8eca8_1666768154.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="908" height="569" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/03c2da7aa695379a27539aedccb8eca8_1666768154.jpeg"/>顯然，在當前的博弈中，騰訊已然拿出了相當的誠意。<h2>02、騰訊的底色</h2>被大股東減持的騰訊，如今賺錢能力如何呢？從業績來看，近 10 年騰訊控股的收入和淨利潤基本保持波動上漲，但增幅有所下降，直到 2022 年上半年，情況發生了變化——1 至 6 月騰訊控股收入和淨利潤分別同比減少了 1.94% 和 53.48%，均是 10 年來首次下降的中報數據。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/79c1df7f5ce6594f5d048bd58f6fce31_1666768155.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="908" height="473" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/79c1df7f5ce6594f5d048bd58f6fce31_1666768155.jpeg"/>拆分來看，2022 年一季度和二季度收入分別為 1354.71 億元和 1340.34 億元，同比增幅分別為 0.01% 和-3.83%；淨利潤下跌更為明顯，分別為 234.13 億元和 186.19 億元，同比減少了 50.98% 和 56.28%，上半年的淨利率也從去年同期的 33.48% 降至 15.94%。對於即將發佈的三季報，包括中信證券、天風證券在內的多家券商，均在研報中預計收入和淨利將同比下滑 1% 至 3% 左右。放眼港股，騰訊上半年淨利潤排名從去年的第 6 名跌至第 17 名，在 A 股則相當於從第 5 名跌至第 16 名，但日均收入和淨利潤也依然高達 14.77 億元和 2.3 億元。具體來説，業績下滑的原因無非是當前多個業務板塊遇到的增長瓶頸。當前騰訊收入主要來自增值服務、金融科技及企業服務、網絡廣告三個部分，2022 年上半年，三個業務板塊分別帶來收入 1444.21 億元、849.76 億元和 366.26 億元，同比增幅分別為-0.02%、5.01% 和-17.98%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/818771d049c5c2525abfb1fdb0b9ef34_1666768155.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="908" height="569" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/818771d049c5c2525abfb1fdb0b9ef34_1666768155.jpeg"/>具體來説，佔比最高的增值服務包括遊戲、視頻號、騰訊視頻、QQ 音樂幾個業務板塊的付費項目（其中游戲收入佔六成）；佔比第二的金融科技及企業服務，包括支付、理財等服務的佣金，以及針對企業客户的雲服務；廣告業務則包括出現在微信、QQ 和騰訊視頻、QQ 音樂上的所有投放廣告。雖然近 10 年來騰訊收入淨利潤整體呈現出增長放緩、盈利能力下滑的情況，但對於當前萬億級體量的騰訊控股而言，這種趨勢屬於預期內的正常走向。意外的是，疫情以來一系列因素導致其遊戲、廣告、支付等業務受到不同程度的影響，而 2018 年開始的以騰訊云為代表的 To B 業務又還未能撐起整體的增長大任，這才使騰訊突然陷入 “青黃不接” 的尷尬處境。整體來説，騰訊短期內業績下滑，外因多於內因，但其根本優勢依然突出。最重要的王牌始終未變，就是騰訊旗下包括微信、QQ 在內的社交軟件所擁有的大量用户，這為其後續開展各類業務提供了一個天然流量池。2022 年 6 月末，騰訊旗下微信（及 WeChat）和 QQ 的月活用户數分別達到 12.99 億和 5.69 億，相比之下，2022 年一季度阿里在中國零售市場的移動月活用户為 9.39 億，拼多多則為 7.51 億。我們可能不一定每天都會購物，但大部分人確實每天都會打開微信很多次。以此為基礎，騰訊依然是遊戲界的 “王者”——旗下《王者榮耀》與《和平精英》是業內使用時長最高的兩款遊戲；微信支付是網絡支付兩大巨頭之一；騰訊視頻在 2022 年 6 月份的日活用户數比第二名領先 20% 以上；QQ 音樂則有周杰倫作為加持，付費會員同比實現 8300 萬的增長。未來不論是發力短視頻還是元宇宙，騰訊依然可以此為 “護城河”，利用流量和資金優勢迅速構築競爭力。回顧騰訊控股2018 年那一次大跌——在遊戲業務發展不順的背景下，其全年收入淨利潤出現明顯的放緩，股價更是歷時 9 個月，從 456 港元跌至 241 港元，接近腰斬。之後騰訊發力 To B 業務，開始調整組織架構，同時走上降本增效之路，淨利潤重回高增長路徑，股價也在 2021 年 2 月創下 747.1 港元/股的新高，對應市值幾乎站上 7.2 萬億港元。當下騰訊似乎面臨更為被動的一個局面——收入淨利潤不止放緩，而是在外部壓力下出現下跌，股價歷時 8 月有餘從 747 港元跌至當前 206 港元，跌幅超過 70%，年內用於回購的 212 億港元更是上市以來累計回購金額的 3 倍左右。背後既是騰訊的實力，也是它的壓力。這顯然是騰訊的又一個十字路口。對騰訊而言，既要面臨短期內市場對其的嚴峻考驗，也要解決新舊業務長期生命力的存續問題；對投資者而言，或許就是對價值投資所需定力和耐力的終極考驗。參考資料：<ul><li>《南非公司投資騰訊 18 年狂賺 4000 多倍，背後到底是誰？中國幾無人知》，Dot 機構投資者社區</li></ul>更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App

騰訊控股(ADR)

騰訊控股

騰訊股價連續下挫的原因錯綜複雜，這迫使它又站在了一個新的十字路口，只是這一次更為被動。

現在誰持有騰訊？