港股股价较最高点跌 7 成，泰格医药为何从 CXO 龙头变惊弓鸟？

全球疫情持续反复，对抗新冠俨然已成为一场持久战。随着各大口服新冠小分子药物陆续从研发转入商业化阶段，爆发式的需求增长，在推高整个新冠药产业链热度的同时，也为 CRO 企业带来显著的 “业绩弹性”。坐过一轮过山车的泰格医药 (03347) 对此深有体会。

乘着高涨的新冠药物研发东风，2021 年 1 月，泰格医药港股达到 197.97 港元/股;同年 6 月，A 股股价则冲高至 208.15 元/股，随着 AH 两地股价先后突破历史高位，泰格医药也被推上两地医药板块的头条。

然后在市场预期下降、医药板块结构性调整以及缺乏超预期业绩支撑等多重因素下，泰格医药港股股价在去年 7 月重新站上 190 港元/股后开始大幅回落，直到今年 10 月 25 日，泰格医药盘中触及股价新低 50.4 港元，期间港股股价区间跌幅达到 73.8%。

新冠研发外包：从香饽饽变定时炸弹？

10 月 10 日，泰格医药在 AH 两地双双遭重。公司 A 股股价当日暴跌 13.23%，盘中跌至股价低点 78.6 元/股;港股方面，泰格医药当日下跌 6.99%，盘中跌至 55.50 元/股，创当时的历史最低价。

虽然泰格医药证券部对此回应称 “可能是资本市场的补跌反应”，但当时市场普遍认为是受海外 CRO 行业利空影响。

10 月 6 日，诺瓦瓦克斯医药因其重组蛋白新冠疫苗市场需求不及预期，与富士旗下 Diosynth Biotechnologies 达成和解协议，提前终止新冠疫苗订单。

值得一提的是，“砍单” 并非只此一例。今年年初，因疫苗生产监管政策调整，澳斯康与康希诺这两家国内企业之间的腺病毒新冠疫苗原液委托生产业务终止。最终导致原本供应康希诺新冠疫苗原液和培养基产品报废，澳斯康将该损失计入管理费用，约 6959.90 万元，占当年营收比重为 15.42%。

所以在国庆假期结束后，A 股 CRO 板块迎来暴跌潮，正是市场对 CRO 企业们新冠订单预期向坏的反馈。例如，在 8 月 25 日披露的中报内，泰格提到其当期境外主营业务同比增长 101.63%，主要来源于新冠项目的贡献。

实际上，除了泰格医药外，凯莱英和博腾股份同样有不少与新冠业务相关的外包研发订单，几大巨头同病相怜，变成了市场悲观情绪下的 “牺牲品”。

触底反弹风向标？

智通财经 APP 了解到，10 月 25 日晚，泰格医药发布三季报。财报显示，公司当期实现营业收入 54.06 亿元，同比增长 59.23%;归母净利润 16.05 亿元，同比减少 9.9%;扣非后归母净利润 11.92 亿元，同比增长 37.20%。与此同时，公司前三季度经营活动现金流净额 8.25 亿，同比增长 13.31%。

而从中报时的数据来看，今年上半年，泰格医药营收 35.94 亿元，同比增长 74.78%;归母净利润 11.92 亿元，同比下降 5.02%;经营活动现金流净额 3.59 亿元，同比下降 25.73%。

数据两两对比，虽然账面上 “增收不增利” 现象依旧存在，但经营现金流情况环比有较为显著的恢复，并预计到年底公司经营现金流会持续好转。

除了以上指标外，泰格医药的公司创收还来自于与客户公司签订的合同制订单，财务上则反映在较高的应收款项和应收票据。数据显示，公司当期应收账款期末余额达到 8.86 亿元。并且，若剔除新冠业务影响，公司前三季度新订单同比增速达到 35%，其中第三季度增长约为 30%。

以上数据一方面体现了公司在手订单高景气背景下持续稳健交付能力，一方面也体现了公司作为本土临床 CRO 龙头稳定的获单能力。

从业务的角度来看，2022 年上半年公司在执行药物临床试验项目数依然保持增长，由上年末 567 个增至 607 个，其中 II 期和 III 期项目占比分别为 19% 和 25%，境外项目占比 34%，医疗器械项目在执行数量达 403 个。由此，受益于创新药和医疗器械临床开发，公司后续业绩也有望持续保持增长。

拉长时间线来看，泰格医药的实验室服务主要由子公司方达控股运营。截至 2021 年底，方达控股在执行的实验室服务项目数量达到 2516 个，同比增长 24%;累计待执行合同金额从 2018 年的 0.74 亿美元增加至 2021 年的 2.42 亿美元，2018-2021 年复合增长率 48.43%，

另外，2021 年方达控股研发投入达到 243.40 万美元，同比增长 32.21%，加大研发投入，保证其可持续发展，业绩增长确定性较强。

至于此前市场担心的新冠相关业务，据此前中报披露，公司上半年新冠疫苗相关收入 8 亿元，下半年预计约为 2 亿元，其余部分则可能在明年一季度确认。且不论砍单现象是否会出现，新冠业务明年后续便已对泰格医药影响有限。

利空出尽之后，这份三季报或成为泰格医药触底反弹的一个风向标。

从行业来看，虽然市场情绪不稳定，但不可否认 CXO 行业当前依旧处在高景气周期。

从产能角度看，数据显示，上半年国内 CDMO、CRO 相关企业承接了大量海外订单，产能利用率均维持在高位。2022 年上半年，CXO 板块核心标的，固定资产和在建工程分包提升至 273.7 亿元和 138.9 亿元，分包同比增长 46.2% 和 71.1%。根据华安证券测算，2022-2023 年，凯莱英和博腾股份的产能，预计将扩建 1.5-2 倍左右。

从板块的整体估值来看，CRO 板块目前已持续回调近 5 个季度，整体估值收缩至历史低位，板块内主要标的 PE(TTM) 均已大幅下调到 60X 以下，并且当前国内 CXO 企业按 23E 年估值普遍处在 15-25×之间，估值已颇具性价比。

另外，截至 2022 上半年，全基金 CXO 持仓市值达到 2087 亿元，医药基金 CXO 持仓 1171 亿元，占全基金 CXO 持仓的 56.12%。截至今年 6 月 30 日，泰格医药持仓机构数量达 755 家，较一季度增长 268.29%。

从长期来看，相较于国际临床 CRO 龙头，泰格医药营收体量较小但增长较快，成长空间更大。数据显示，2021 年，IQVIA、Labcorp 等国际临床 CRO 龙头外包服务营收超 50 亿美元，人均创收 14-18 万美元;泰格医药总营收为 8.18 亿美元，人均创收 9.82 万美元，仍有较大差距。

但相比业务范围覆盖整个 CRO 产业链的竞争对手，泰格医药更专注于深耕细分领域，加强在专精领域的强势地位。目前公司在国内仍属于临床 CRO 领域龙头，若后续能持续扩大市场规模，打破盈利能力偏弱的瓶颈，或将为公司打开进一步成长的空间。