這一輪全球緊縮潮，金融危機會在哪裏爆發？

要點

在海外市場 “高通脹、緊貨幣、近衰退” 的主線下，英國養老金與瑞信事件接連衝擊市場，日本、韓國和英國央行紛紛出手干預，全球金融市場脆弱性明顯上升。和上輪緊縮週期相比，本輪金融市場的脆弱性有三個不同，具體來看：

不同點 1：美元商品雙強，部分 DM 呈現 EM 屬性。

• 此前美元流動性收緊過程中，脆弱性往往在新興市場經濟體，美元走強導致外債償還壓力上升，大宗商品價格下跌導致貿易條件惡化。

• 但這一輪不同的是，美元走強而大宗商品不弱，最脆弱的一環轉移到了部分出口製造國。

• 問題的核心是 “雙逆差風險”：經常項惡化後難以覆蓋金融項，消耗外儲。這是因為能源危機下，德、日、韓等國的進口隨着本幣貶值和通脹高企而快速上升，經常賬户因貶值而改善的效果相對不明顯。

不同點 2：利率的反噬，可能不僅是英國養老金。

• 英國養老金事件是加息週期打破低利率 “慣性” 後，金融脆弱性的一次顯現。利率下行時，以 DB 計劃為主的英國養老金採取 LDI 策略來應對負債現值上升，而加息週期下，該策略可能觸發流動性風險。

• 英國養老金事件或引發後續的金融風險。LDI 策略的風險可能不僅存在於英國，也存在於加拿大、荷蘭等普遍使用 DB 計劃的國家。同時，英國養老金為了彌補流動性而大量拋售 CLO，如果遇到 CLO 底層資產槓桿貸款的借款人信用資質下沉，則可能引發更大的市場風險。

不同點 3：美國的薄弱點不在居民而在企業。

• 次貸危機後，加槓桿的私人部門主體是企業而非居民部門。

• 由於 “資產荒”，企業部門的脆弱環節集中在高槓杆的中小企業。利率大幅攀升會增加中小企業的償債壓力，導致信用風險上升。

• 需關注英國養老金事件後可能發生的 “利率→信用、二級→一級、實體→金融、歐洲→美國” 的風險傳導。

風險提示：全球金融條件過快收緊。

以下為正文部分：

不同 1：美元商品雙強，部分 DM 呈現 EM 屬性

此前美元流動性收緊過程中，新興市場經濟體往往是最脆弱的一環。我們在 2022 年 1 月 19 日報告《新興市場的風暴要來了嗎》中討論過，美元流動性收緊週期中，新興市場的脆弱性主要有二，其一是美元走強和美債收益率上升推高外債償付壓力，引發資金外流；其二是大宗商品價格下跌導致其貿易形勢惡化，進而增加其基本面下行壓力。而在此背景下，為了防止資金外流而被迫加息，進一步加急了惡性循環。

但這一輪不同的是，美元走強的同時大宗商品並不弱，部分出口製造國受損。這一輪不一樣的地方在於，由於俄烏衝突導致的供給衝擊，美元升值的同時，大宗商品並未見明顯貶值。因此，本輪貿易形勢顯著惡化的，並不是 “出口大宗商品 + 進口產成品” 的新興市場，反倒是 “進口大宗商品 + 出口產成品” 的發達經濟體，比如德國、韓國、日本，皆為如此。雖然發達經濟體本身債務中外債佔比較低、外儲對外債覆蓋率較高，但輸入性通脹掣肘貨幣政策，經濟下行壓力又需要宏觀政策託底對沖，宏觀組合的相互矛盾使得全球資金進一步離開這些市場，導致其匯率的進一步貶值。

問題的核心是 “雙逆差風險”：經常項惡化後難以覆蓋金融項，消耗外儲。今年以來，德國、日本、韓國等傳統制造業出口國都出現罕見的貿易逆差，而從國際收支的角度來看，貿易逆差的擴大惡化了它的經常項目，日韓 7、8 兩個月經季調後的經常項目都出現了逆差，意味着自身核心業務的造血能力開始下降。核心業務造血能力的下降也可能會造成市場對此類經濟體信心的下降，疊加貶值，則金融項目下也可能出現資金外流的現象。

而貶值原本可以調節經常項目的效果在此輪中的作用卻並不明顯，這是由於造成貿易逆差的重要原因之一是進口隨着通脹高企出現快速上升。由於德國、日本、韓國都是對外能源依賴型經濟體，在能源緊缺的環境下，匯率的貶值可能還會進一步推高進口成本而擴大貿易逆差。

因此，在當前環境下，德國、日本、韓國等過去憑藉經常項目順差構築安全墊的經濟體，可能在此輪中反而面臨國際收支失衡的風險，外匯儲備可能會面臨被消耗的局面，進而影響其進口支付能力和短債償付能力。

近期韓國事件看似是信用風險，但實際是此輪製造業出口國國際收支失衡的一個反應。10 月 4 日，作為韓國江原道樂高公園建設的融資載體，江原道中島開發公司（GJC）設立的特殊目的載體 Iwon Jeil Cha 因錯過了 2050 億韓元的資產支持商業票（ABCP）被韓國金融電信與清算協會列為破產，這標誌着韓國公司債和商票市場的流動性緊縮壓力上升。這個事件發生在通脹衝擊、貿易形勢惡化、貨幣緊縮導致韓國經濟承壓的背景下。在經常項目逐漸逆差，而金融項下資金外流的情況下，韓國央行被迫進一步加息，陷入 “通脹 - 加息 - 經濟惡化” 的惡性循環。

儘管理論上 IRS 在利率漲跌時均可實現風險對沖，但利率上行帶來的風險其實大於利率下行。當利率上升時，儘管養老金會因為需要支付 IRS 的浮動利息增加而產生虧損，但是 DB 計劃負債端的現值也會相應下降，從而抵消 IRS 的虧損，反之亦然。因此，IRS 可以實現利率變化環境中養老金資產和負債的同漲同跌。但是，一方面，在加息週期中，利率波動上升，市場信心較為脆弱，容易帶來流動性風險；另一方面，英國養老金 LDI 策略下的 IRS 抵押品主要是國債，加息週期中，國債收益率上升，抵押品面臨持續減值。在流動性本就偏緊的市場中去補充抵押品減值的損失，容易引發因為流動性問題帶來的連鎖反應，這是可能觸發金融風險的一種情況。而在英國養老金事件中正是如此，當英國國債收益率快速上升時，IRS 抵押品價值迅速大幅縮水，流動性壓力迫使養老金在極短的時間內尋找新的保證金和抵押品。

為了籌措流動性，英國養老金的資產拋售從國債市場蔓延至了 CLO 市場。本輪英國養老金大量拋售 CLO（擔保貸款憑證）的行為更多地是源於自身對流動性的迫切需求，但是拋售行為已經開始影響歐美 CLO 及其底層資產——槓桿貸款的發行。根據 Fitch 的統計，2021 年美國的 CLO 產品涵蓋了約 65% 的槓桿貸款。截至 2019 年 6 月，歐元計價的槓桿貸款中大約有 60% 被證券化為 CLO 產品。（關於 CLO 和其底層資產的介紹請見下文專欄：何為 CLO 和 “槓桿貸款”？）

CLO 拋售如果持續發酵，傳導到底層資產的槓桿貸款市場，則可能影響企業融資，形成負反饋。彭博的數據顯示，截至 2022 年 10 月 24 日，本月美國和歐洲的槓桿貸款發行額較往年同期均顯著下降，這可能是因為 CLO 價格的下跌抑制了投行發行槓桿貸款的意願。進一步來看，缺乏新的貸款可能會導致槓桿貸款的借款人面臨流動性緊缺。而一旦借款人出現融資困難，則可能會導致其面臨債務滾動上升和信用資質下沉的多重風險，進而使得槓桿貸款市場凍結。作為 CLO 的底層資產，槓桿貸款市場流動性枯竭也會反過來觸發 CLO 的違約風險。

值得注意的是，儘管歐洲 CLO 市場規模小，但連鎖違約風險卻更高。BIS 的相關研究表明：第一、歐洲的 CLO 市場比美國的 CLO 市場規模小很多，因此歐洲 CLO 投資組合的多樣性遠不及美國。第二、歐洲的 CLO 貸款池重合度高，不利於投資者分散風險。第三、歐洲的 CLO 市場相對而言流動性更差，在市場面臨壓力時，價格波動也會更大。

國債下跌引發 LDI 策略風險，英國養老金可能不是唯一。根據 Thinking Ahead Institute 的統計，加拿大、日本、荷蘭的養老金均為 DB 計劃主導，其中日本和荷蘭的 DB 計劃佔比高達 95%，而荷蘭的養老金規模佔到 GDP 總額的 213.3%。當前，美歐發達經濟體處於加息週期中，除日本以外的其他國家，大規模使用 DB 計劃可能面臨與英國養老金類似的流動性風險。事實上，金融風險可能不僅存在於養老金。英國養老金事件所暴露的本質是在快速變化的利率環境下金融市場系統性風險的上升，當海外金融市場仍然處於低利率的 “慣性” 中時，收益和風險管理的策略難以及時調整到位，激進加息的後遺症可能不可估量。

若 CLO 拋售遇上槓杆貸款借款人信用下沉，則可能引發更大的風險。作為 CLO 的底層資產，槓桿貸款的發行會受到利率上升、信用資質退化以及市場流動性收緊等多重阻力。從英國養老金拋售 CLO 來看，是市場流動性帶來的影響。而從加息週期的角度來看，利率上升本來就會增加槓桿貸款借款人的債務成本。同時，由於槓桿貸款借款人自身是非投資級主體，在經濟下行週期的脆弱性要遠高於優質借款人。

近期受到經濟衰退預期的影響，借款人面臨評級被下調的風險。當前，美國 CLO 中 B-級貸款的佔比已升至歷史最高位，而 B-級的次一級就是 CCC 級。具體而言，如果 CCC 級槓桿貸款在 CLO 中佔比超過 7.5%，那麼 CLO 將不再向劣後級債券的投資者支付票息，CLO 會面臨巨大的價格下跌壓力。另外，槓桿貸款通常是浮動利率的，當前美歐陡峭的加息路徑意味着槓桿貸款的違約風險可能快速上升，那麼以槓桿貸款為底層資產的 CLO 就會面臨被拋售的風險。

不同 3：美國的薄弱點 不在居民而在企業

次貸危機後，加槓桿的私人部門主體是企業而非居民部門。從債務的角度來看，2012 年之後美國居民部門是持續降槓桿的，2020 年以來雖然美國地產市場的擴張拉動居民部門槓桿率回升，但是這一輪美國地產的主要驅動力並非金融條件的放鬆，因此並未出現資產下沉的情景——買房子的主要是信用等級高的中高收入羣體（詳參 2021 年 2 月 22 日《美國地產六問六答——一文詳解美國房地產市場》）。同時，因為美國絕大部分貸款為固定利率貸款，所以利率上行主要衝擊增量需求而非存量。加槓桿的主體主要在企業和政府部門。與此同時，和次貸危機後相比，本輪美國政府部門發債多為短久期，長端利率上行對年內美國政府付息壓力影響較為有限（詳參 2022 年 5 月 4 日《加息 50bp+ 縮表，美國會進入衰退嗎》）。因此，本輪美國金融的核心薄弱點就在其企業部門。

由於 “資產荒”，企業部門的脆弱環節集中在中小企業。從絕對水平看，美國上市企業當前整體槓桿率已經和科網泡沫時期相當。從相對風險看，美國企業的脆弱性主要集中於中小企業。一方面，金融危機後全球 “有錢沒需求”，投資者 Hunt for Yield，一些資質較差的企業也獲取了大量融資，美國頭部企業槓桿率上升的幅度是低於中小企業的；另一方面，從美國企業的低評級融資來看，在 00 年代主要為高收益債。然而在全球金融危機之後，槓桿貸款變得越來越重要，相關的衍生品如 CLO 也成為前述如養老金的金融機構的資產構成。因此，本輪美國企業部門的核心薄弱點在高槓杆的中小企業。尤其是伴隨着利率的大幅攀升，中小企業存在償債壓力上升、信用風險增加的壓力。

關注英國養老金 “利率→信用、二級→一級、實體→金融、歐洲→美國” 的風險傳導。如前所述，英國養老金的流動性緊張引致其拋售國債，其持有的 CLO 也遭到拋售，但目前風險在主要集中在歐洲市場以及二級市場。後續需要關注的傳染路徑可能為：英國拋售 CLO，影響 CLO 發行及槓桿貸款出表，進而推升低資質企業在一級市場獲取槓桿的融資難度，進而和聯儲加息一起形成共振，加劇企業償付能力和信用惡化的風險。此外，雖然當前美國主要金融機構持有衍生品本金名義價值與總資本的比值低於 2008 年的雷曼兄弟和 2007 年的貝爾斯登，但是和瑞士信貸相比，美國主要投行如高盛，這一比值也是不低的。也需要關注實體經濟風險向金融機構風險的傳導。

專欄：何為 CLO 和 “槓桿貸款”？

我們在 2019 年 3 月 10 日報告《美股之外，哪裏是最脆弱的一環》中詳細討論過槓桿貸款和 CLO，具體而言：

何為 “槓桿貸款” 和 CLO？槓桿貸款（Leveraged Loan）並不存在一個統一的定義，其更像是對某一類企業融資的一種約定俗成的稱呼，其一般具備以下四個特徵：

• CLO：槓桿貸款往往與 CLO（Collateralized Loan Obligation）聯繫在一起，這是由於以槓桿貸款為基礎資產的證券化產品為 CLO。60% 的機構投資者槓桿貸款被證券化為 CLO。因此兩者關係緊密。

• 銀團貸款：整個融資規模較大，通常超過 2 億美元，因此往往通過多個銀行共同提供；

• 投機級：融資的企業資質較低，或者企業負債率已較高，也對應着高利率，通常為 Libor+200~300bp 左右；

• 槓桿：企業做這筆融資往往用於槓桿收購（Leveraged Buyout），槓桿收購佔其資金用途 80%-90%，這也是為什麼這類融資會被稱作 “槓桿” 貸款；

誰在買 “槓桿貸款” 和 CLO？從投資者來看，非銀行機構投資者持有 80% 以上的全球槓桿貸款。而非銀行機構投資者中又以證券化產品 CLO 最為重要，約佔 60%。CLO 將槓桿貸款進行分層，銀行、保險、養老金持有其中風險等級較高的層級，而其他機構投資者如貸款基金、對沖基金等則持有其中風險較高的層級，以獲得更高的收益。

換言之，在槓桿貸款整體的投資者中，銀行、保險及養老金也有參與，但其主要投資於風險較低的層級，而基金會直接投資於槓桿貸款，也會通過 CLO 間接投資，其通過承擔更高風險獲得更高收益。

本文作者：王涵、卓泓等，來源：王涵論宏觀，原文標題：《興證宏觀卓泓 | 潛在金融脆弱性：本輪的三不同——金融風險觀察系列之一》