天风证券：当前时点，我们如何定义电车的估值？

智通财经 APP 获悉，天风证券发布研究报告称，当前时点，市场对电车的分歧不是个股基本面，而是行业β。电车大幅跑输风光储简单说是担心销量，进入 22Q4，市场对 22 年销量基本无分歧，对 Q3/Q4 业绩也不担心，但分歧在 23 年销量。该行认为担心销量的背后，本质是不知如何定义增速、渗透率和估值的关系。根据中欧美三地需求分析，该行预计 23 年全球新能源车销量达 1390 万辆，渗透率 18%，装机需求 693GWh，同比增长 42%。参考 12-15 年的智能手机进入第二轮成长期，电动车渗透率并没有见顶。

天风证券主要观点如下：

当前时点，市场对电车的分歧不是个股基本面，而是行业β。

7 月后，电动车板块一路向下，电车指数 (以中证新能源汽车指数为例) 22Q3(7.1-9.30) 跌幅 25%，据风光储榜首。该行认为电车大幅跑输风光储简单说是担心销量，进入 22Q4，市场对 22 年销量基本无分歧，对 Q3/Q4 业绩也不担心，但分歧在 23 年销量：

1) 悲观者：担心销量不好杀估值。预期 23 年电动车销量国内 (乘联会零售口径) 800 万辆 (复刻今年欧洲，增速骤降;而实际中欧不一样，后面论述)+ 欧洲 250+ 美国 200=1250 万辆，同比增速 29%，增速从 22 年的 64% 降至 23 年的 29%，故 7 月以来板块提前杀估值。

2) 乐观者：担心销量太好渗透率见顶杀估值。看好国内供给创造需求，认为 23 年国内销量 (乘联会零售口径) 可达 900 万辆，但开始担心二阶导，认为明年渗透率见顶，也提前杀板块估值。

该行认为担心销量的背后，本质是不知如何定义增速、渗透率和估值的关系，本文拟回答这个问题。

成长股估值是二阶导，反映的是预期，而不是当期基本面，当前时间点板块估值回落到历史底部区间。从中证新能源汽车指数分位数看，目前锂电板块估值在历史 (15 年至今) 10% 分位出头，处于历史底部水平。细分子板块来看，根据 wind 一致预期，23 年锂电公司平均估值 19X。其中，主材公司 (15X 左右)、新材料 (20X 出头)，电池估值 12-25X 左右，零部件 25X 左右，整车比亚迪 28X。与此同时，根据 wind 一致预期，23 年板块公司平均业绩增速 59%。

展望明年，板块销量、增速、渗透率究竟如何？

根据中欧美三地需求分析，该行预计 23 年全球新能源车销量达 1390 万辆，渗透率 18%，装机需求 693GWh，同比增长 42%。预计 23 年全球锂电装机需求在 993GWh，同比增长 46%，后续动力电池需求增速放缓，但储能依旧保持高增，预计 25 年全球锂电池装机需求达 1700GWh，22-25 年复合增速 36%。

中国：优质供给是第一驱动力。预计 22、23 年新能源车零售销量 630、900 万辆，渗透率分别为 27%、41%。国内市场逐渐摆脱政策驱动，转为供给驱动，该行认为无需过度担忧补贴退坡的短暂影响，关注各车企供应链能力增强下的产能提升与替代合资带来的增量空间。该行预计明年较今年增量 270 万辆主要来自于特斯拉 (TSLA.US)、比亚迪 (002594.SZ) 产能提升带来的订单转化;新势力新品周期与中高端市场国产替代;传统车企转型战略下高性价比纯电与插混替代合资。该行认为不应忽视车企对销量的重视程度，对特斯拉、比亚迪而言，销量是通往规模效应、释放盈利弹性的关键，对造车新势力而言，销量更关乎现金流与生存，重要性不言而喻。

欧洲：关注车型结构改善，BEV 占比提升。预计 22、23 年新能源车销量 240、270 万辆，渗透率分别为 22%、24%。该行认为 22 年欧洲销量连续几个月增长乏力更多是供给问题而不是需求，BEV 占比持续提升改善结构，明年好于市场预期的概率反而大。

美国：补贴政策落地，电动化趋势加速。预计 22、23 年新能源车销量 100、200 万辆，渗透率分别为 7%、13%。基于《通胀削减法案》补贴政策落地与特斯拉以外的车型新品放量，明年销量高增确定性较强。

当板块失去销量、增速、渗透率和估值的锚，该行如何定义板块估值？

该行通过两层类比去探讨锂电板块合理估值，一层是行业层面类似智能手机和电动车渗透率走势，另一层是类比消费电子龙头 (歌尔股份) 和锂电龙头公司 (宁德时代) 估值走势，在充分考虑歌尔和宁德不同优势下，该行认为宁德时代 23 年合理估值在 30-40X。

从渗透率走势看，23 年的电动车类似 11 年的智能手机，参考 12-15 年的智能手机进入第二轮成长期，该行认为电动车渗透率并没有见顶。根据该行的预测，23 年全球/国内新能源车渗透率在 18%/41%，市场担心见顶，但对标消费电子发现 2011 年全球智能手机在 29% 渗透率下，12-15 年仍然在快速提升，进入第二轮成长期。

从产业链龙头公司看，11 年的歌尔股份 (002241.SZ) 估值在 30-40X，考虑歌尔和宁德的不同优势，该行认为 23 年的宁德时代 (300750.SZ) 合理估值在 30-40X。11 年的歌尔除了受益于智能手机渗透率提升外，还有初进苹果，跟随苹果市占率提升的优势 (12 年手机全球市占率在 18.7%，同比提升 12.7pct)，而当前的宁德的优势在于：1) 在供应链地位明显高于歌尔 (歌尔随后逐步沦为苹果代工厂，宁德可通过技术 + 订单扶持甚至有可能让中游锂电材料成为自己代工厂);2) 往上游锂、镍布局，一体化可增厚利润;3) 宁德是锂电行业技术迭代领军者，材料体系下的锰铁锂、钠电，结构体系的 CTP、麒麟电池均走在前列，有望获得估值溢价;4) 储能业务带来天然第二增长极，目前宁德在全球储能电池出货排名第一，22Q3 储能电池出货占比电池总出货 20% 左右，弹性可观。

风险提示：新能源车销量不及预期、政策变化超预期、疫情反复影响超预期、供应链短缺超预期，测算有一定主观性。