重畫 2016 年以來走勢圖，這家券商發現了港股 “歷史性支撐”

2022 年過去的 10 個月裏，港股真的很難。

恒指從 23500 點下跌至 14600 點，跌幅接近 38%，創下了自 2009 年 4 月以來的最低點。

恒生科技指數跌勢最大，從 6000 點下跌至 2800 點附近，跌幅接近 50%，較去年 2 月的高位下跌超 70%，成為全球股指跌幅最大者。

伴隨着低迷的市況，恒指當前 PE（市盈率）僅為 7.4 倍，正處於 10 多年來最低水平，甚至與 1997 年亞洲金融風暴期間的水平相當。

許多機構和分析師開始紛紛表示，港股已經嚴重超賣。

然而，港股的支撐在哪裏？對於是否見底，市場仍然心裏沒底。

對此，國信證券分析師王學恆在 11 月 2 日一篇題為《港股 2022 年 11 月投資策略 港股又到了 40 年來的第五次支撐》的報告中指出，港股最重要的底部信號已經出現，並大膽預測 “歷史性的支撐” 將重演。

以下部分主要摘自該報告：

熟悉我們的投資者，應該理解在港股底部的時候，我們可以利用股息率來測算安全邊際。每一次熊市，都如同今天的情況：美債收益率走高，但是如果港股能夠給到非常有吸引力的股息，那麼它和美債相比，就有了比較優勢。

歷史上，港股的大底，都對應着較高的股息率。例如，2003 年的 “非典底”，對應了 4.5% 的股息率；2008 年的 “金融危機底”，對應了 6.6% 的股息率；2016 年初 A 股熔斷和港匯的擔憂，恒指對應了 4.5% 的股息率。幾次重要的底部，其指數低點對應的股息率都超過了 4.5%。

其落在支撐上，如下圖。

那麼，為什麼進入到 2022 年，該支撐變得無效了呢？是因為俄烏衝突？還是因為美國對中概股的 PCAOB 法案？還是今年的房地產表現低於預期？或者美國加息過快？再或是疫情的持續影響？還是多個因素的合力，超過了港股之前幾十年中的所有下跌因素影響？

我們很難精確回答以上問題，但是我們注意到：今天的恒指，不再是以前的恒指了——因為它結構發生了巨大的變化，導致股息率過低。由於新經濟被快速地引入指數，例如美團、小米集團、百度、阿里健康、阿里巴巴、京東集團、網易、海底撈等等，這些公司的特點是追求成長而股息很少。

這樣一來，就導致了恒指的分紅比率（股利/淨利潤）的大幅下滑。在經濟擴張期時，這個影響不顯著，因為投資者更關注的是成長指標，但在經濟收縮期中，分紅比率的下滑就意味着股息率的下滑，加之對未來前景的存疑，新指數就缺乏了投資吸引力。

下圖是恒生指數的歷史分紅比率的變化：可以看出，恒生指數的分紅比率（恒指的股利/淨利潤）在 2021 年創了近 20 年的新低，至 23%，然而歷史上平均值為 40%。

於是，我們有了一個實際的想法，如果股息率是在經濟收縮期測算底部安全邊際的有效工具，而 2016 年之後，恒指因為引入了新興經濟而指數有了質的變化，那麼我們可以用 2016 年的恒指結構，即尚未引入批量新經濟時期的恒指結構，來測算該指數目前的位置，以及股息率。

帶着這個想法，我們繪製了 2016 年結構下的恒指走勢圖（採用的是 2016 年 1 月份的恒指成分股及權重），可以看出，採用 2016 年結構的恒指，10 月收盤價還在 25443 點，足足高過當下恒指 10000 點！兩者很大的差異是：老恒指（2016 年結構恒指）提供了更高的股息！

於是，我們再繪製這樣一張圖：2016 年前，我們採用恒生指數。2016 年之後，我們用 2016 年結構的恒指替代（即假定恒指結構沒有調整），用以觀察其支撐。

這一次，我們發現這個 “帶股息率” 的恒指在 2022 年 10 月，再一次打到了歷史的支撐上。該支撐自 1980 年以來的 42 年的時間裏，無一例外的成為港股的重要底部。包括 1998 年的亞洲金融危機底、2003 年的非典底、2008 年的金融危機底、2016 年的港匯波動底。

有兩點需要額外説明：

1、其中，在 2008 年，極限低點距離支撐線 22%，也就是説，參考歷史，就 2022 年 10 月份的最低價，向下的最大空間為 22%。2008 年最低點當天，恒指股息率為 6.6%；我們測算的 2022 年 10 月 31 日，2016 結構的恒指股息率為 6.3%。因此，我們認為本次的最大偏離不會過大。假定依然需要股息率達到 6.6% 為參考，則最多還有 5% 左右的下跌空間；

2、歷史證明，在該支撐買入，次年正收益的概率為 100%。

歷史上，如果在支撐線（紅色線）買入，持有收益率統計如下：

我們可以看到，即便是不幸運到極點，在 2008 年，當我們支撐位買入後，最大回撤高達 22%，但持有一年之後，收益率居然有 49%！

我們統計了歷史上每一次支持位買入（一年如果出現兩次以上觸及支撐，只在第一次買入，因為這種位置並不常來，我們的想法是怕錯過！），持有一年收益率為 38%，持有兩年收益率 58%！且歷史經驗告訴我們，往往逆境中買入之後反彈空間更大！（即第一年持有收益率，大於第二年的收益率）

結合目前的可比恒指股息率已經高達 6.3%，故而我們認為這裏應該充滿信心，而不必繼續擔心於底在何方！

從價格上，我們認為港股已經到達了歷史性支撐，故而我們認為即便美國加息或有超預期，未來對港股價格的影響也可以視作短期的（類似 2008 年 10 月，當月港股跌破支撐後下跌，然而很快反彈），且目前位置對應高達 6.3% 股息率（復原 2016 結構的歷史可比恒生指數）的支撐下，它已經形成了與 40 多年來 5 次大底類似吸引力的超強安全邊際！而在此位置買入持有一年以上獲得正收益的概率為 100%！故而，我們看好港股中長期走勢。