央国企地产债能否独善其身？

核心观点

纵有政策的支持，地产销售仍然疲弱。民企、混合所有制企业 “火烧连营”，地方国有房企、中央国有房企能否继续独善其身？我们保持比较乐观的看法。

越到年底，销售越要努力。从 2017~2021 年的合计数据（国家统计局）来看，1~4 季度的商品房住宅销售面积占比分别为 17%、28%、25%、30%，Q2 和 Q4 是房企推盘的关键时期，尤其是 11 月和 12 月。对于房地产销售来说，年底冲刺的重要性不言而喻。

政策很努力，但事与愿违，高频数据显示 Q4 开局不利。从更加高频的 30 大中城市商品房成交数据来看，10 月单月的销售面积降幅仍在 20% 左右。抑制销售恢复的快变量在于局部疫情有所升温，慢变量则仍归于居民预期的低迷，两者之间也存在一定的关联。

“保交楼” 成为政策重心，母公司能支配的现金流更加有限。销售恢复本就偏慢，与此同时，当前政策重心又高度聚焦 “保交楼”，项目资金严格封闭式管理，这就使得销售现金流很难被母公司支配。部分已经债券展期的主体，实际上也有销售不错的项目，但仍出现 “二展” 甚至 “三展”，原因多与资金归集能力受限有关。

纵然 “保主体” 举措更进一步，但火势仍在蔓延。既然项目层面的现金流难以回笼，母公司偿还公开债券的资金来源就要依赖借新还旧。今年对于地产企业发债的支持政策分为两个阶段：第一阶段是 5 月通过信用保护工具和信用风险缓释工具助力了多家民企，第二阶段是 8 月开始的中债增担保发债，但都有各自的局限性。从房企主体利差来看，除了央企地产以外，其他类型房企的主体利差最近 1 个月仍以上行为主，当前基本处于历史极高的分位数。

央企、国企地产债相对坚挺的底层逻辑。央企和国企开发商的估值表现相对坚挺，和广义民企之间形成明显的区分。从地产债偿还资金来源的 3 条路径，分析这种现象。首先是销售恶化程度不同。2022 年前 9 个月，央企、国企、混合所有制、民企地产的权益销售金额增速分别为-25%、-25%、-42% 和-53%。其次是并购项目的主动权掌握在央企国企手中，央企国企控制敞口的自主性比较强。最后也是最关键的一点，在于实控人的支持能力不同。这里面既包括直接的增资，也包括央企、国企在融资渠道上的优势。

央企开发商之间的分化开始加剧，需关注一级发行的持续性。央企开发商当中，招商蛇口、中海、华润、保利的估值表现最为稳健，在行业危机之下，这些企业的主体利差始终控制在 100bps 以下，大部分时间内围绕 50bps 运行。也有一些主体出现了估值的波动，金茂、铁建地产的主体利差上升至 150bps 左右，绿城则上升至接近 300bps，二级市场甚至已经出现 90 元以下的成交净价。在这样的二级市场价格之下，近期绿城仍然有一级新发，我们认为能够反映基石投债人的积极态度。以一级市场发行为前置判断条件，进行二级市场配置，或许是在央企地产中获取 alpha 的重要思路。

国企开发商需关注重仓城市情况以及拿地强度。相较于央企开发商而言，国企开发商的利差波动要更大一些。除了地方国资的支持能力和支持力度有所不同以外，影响国企开发商债券估值的主要因素还包括重仓城市景气度以及拿地强度。例如今年建发地产和华发股份的拿地强度都在 50% 以上，但建发地产的利差相对稳定，主要在于其腹地城市的地产景气度相对更高，在手货值的去化预期较好。而万科、首开今年的拿地强度都在 20% 以下，我们预计能够维持较低的估值利差。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。

火势仍在蔓延

越到年底，销售越要努力。根据历史经验，房地产销售存在 “季末冲高” 的特点，其中，半年末和年末的冲量更加明显，因此，各季度对于销售的重要程度也有所不同。从 2017~2021 年的合计数据来看，1~4 季度的商品房住宅销售面积占比分别为 17%、28%、25%、30%，Q2 和 Q4 是房企推盘的关键时期，尤其是 11 月和 12 月。对于房地产销售来说，年底冲刺的重要性不言而喻。

政策很努力，但事与愿违，高频数据显示 Q4 开局不利。国庆前夕，人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，人民银行下调首套个人住房公积金贷款利率，从政策角度吹响年末冲刺的号角，但效果尚不明显。从更加高频的 30 大中城市商品房成交数据来看，10 月单月的销售面积降幅仍在 20% 左右。抑制销售恢复的快变量在于局部疫情反复有所升温，慢变量则仍归于居民预期的低迷，两者之间也存在一定的关联。

尤其是 “保交楼” 成为政策重心，母公司能支配的现金流更加有限。销售恢复本就偏慢，与此同时，当前政策重心又高度聚焦 “保交楼”，项目资金严格封闭式管理，这就使得销售现金流很难被母公司支配。部分已经债券展期的主体，实际上也有销售不错的项目，但仍出现 “二展” 甚至 “三展”，原因多与资金归集能力受限有关。

因此，纵然 “保主体” 举措更进一步，但火势仍在蔓延。既然项目层面的现金流难以回笼，母公司偿还公开债券的资金来源就要依赖借新还旧。今年对于地产企业发债的支持政策分为两个阶段：第一阶段是 5 月通过信用保护工具和信用风险缓释工具助力了多家民企，这种方式的优点在于有杠杆撬动作用，但债券展期并非明确的信用事件，因此投资者也有所疑虑；第二阶段是 8 月开始的中债增担保发债，优点在于保障完备，既然是全额担保，就不必担心展期问题，因此担保发行的债券收益率的确很低，但同主体其他债券并不能受到保护。因此，从房企主体利差来看，除了央企地产以外，其他类型房企的主体利差最近 1 个月仍以上行为主，当前也基本处于历史极高的分位数。

央企、国企地产债相对坚挺的底层逻辑。观察主体利差情况，央企和国企开发商的估值表现相对坚挺，和广义民企之间形成明显的区分。我们从地产债偿还资金来源的 3 条路径，分析这种现象。首先是销售恶化程度不同。2022 年前 9 个月，央企、国企、混合所有制、民企地产的权益销售金额增速分别为-25%、-25%、-42% 和-53%。其次是并购项目的主动权掌握在央企国企手中，监管虽然支持、鼓励对出险房企项目进行并购，但实际出现的案例主要是合作股权的收购，并没有太多的整体并购，意味着央企国企控制敞口的自主性比较强。最后也是最关键的一点，在于实控人的支持能力不同。这里面既包括直接的增资，也包括央企、国企在融资渠道上的优势。但也有观点认为 “覆巢之下焉有完卵”，地产债价格波动已经从民企传导至混合所有制企业，如果销售持续低迷，下一步是否会继续传到国企、央企地产债？如果要买，又该如何进行选择？

央国企地产债如何选择？

央企开发商之间的分化开始加剧，需关注一级发行的持续性。央企开发商当中，招商蛇口、中海、华润、保利的估值表现最为稳健，在行业危机之下，这些企业的主体利差始终控制在 100bps 以下，大部分时间内围绕 50bps 运行。它们的共同点包括：1、央企绝对控股；2、再融资渠道通畅，2022 年以来银行授信额度继续增加。但央企地产当中，也有一些主体出现了估值的波动，金茂、铁建地产的主体利差上升至 150bps 左右，绿城则上升至接近 300bps，二级市场甚至已经出现 90 元以下的成交净价。在这样的二级市场价格之下，近期绿城仍然有一级新发，我们认为能够反映基石投债人的积极态度。以一级市场发行为前置判断条件，进行二级市场配置，或许是在央企地产中获取 alpha 的重要思路。

国企开发商需关注重仓城市情况以及拿地强度。相较于央企开发商而言，国企开发商的利差波动要更大一些。除了地方国资的支持能力和支持力度有所不同以外，影响国企开发商债券估值的主要因素还包括重仓城市景气度以及拿地强度。例如今年建发地产和华发股份的拿地强度都在 50% 以上，但建发地产的利差相对稳定，主要在于其腹地城市的地产景气度相对更高，在手货值的去化预期较好。而万科、首开今年的拿地强度都在 20% 以下，我们预计能够维持较低的估值利差。

本文作者：中信证券明明团队，文章来源：明晰 FICC 研究，原文标题：《央国企地产债料能否独善其身？》，华尔街见闻有所删减。

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