央國企地產債能否獨善其身？

核心觀點

縱有政策的支持，地產銷售仍然疲弱。民企、混合所有制企業 “火燒連營”，地方國有房企、中央國有房企能否繼續獨善其身？我們保持比較樂觀的看法。

越到年底，銷售越要努力。從 2017~2021 年的合計數據（國家統計局）來看，1~4 季度的商品房住宅銷售面積佔比分別為 17%、28%、25%、30%，Q2 和 Q4 是房企推盤的關鍵時期，尤其是 11 月和 12 月。對於房地產銷售來説，年底衝刺的重要性不言而喻。

政策很努力，但事與願違，高頻數據顯示 Q4 開局不利。從更加高頻的 30 大中城市商品房成交數據來看，10 月單月的銷售面積降幅仍在 20% 左右。抑制銷售恢復的快變量在於局部疫情有所升温，慢變量則仍歸於居民預期的低迷，兩者之間也存在一定的關聯。

“保交樓” 成為政策重心，母公司能支配的現金流更加有限。銷售恢復本就偏慢，與此同時，當前政策重心又高度聚焦 “保交樓”，項目資金嚴格封閉式管理，這就使得銷售現金流很難被母公司支配。部分已經債券展期的主體，實際上也有銷售不錯的項目，但仍出現 “二展” 甚至 “三展”，原因多與資金歸集能力受限有關。

縱然 “保主體” 舉措更進一步，但火勢仍在蔓延。既然項目層面的現金流難以回籠，母公司償還公開債券的資金來源就要依賴借新還舊。今年對於地產企業發債的支持政策分為兩個階段：第一階段是 5 月通過信用保護工具和信用風險緩釋工具助力了多家民企，第二階段是 8 月開始的中債增擔保發債，但都有各自的侷限性。從房企主體利差來看，除了央企地產以外，其他類型房企的主體利差最近 1 個月仍以上行為主，當前基本處於歷史極高的分位數。

央企、國企地產債相對堅挺的底層邏輯。央企和國企開發商的估值表現相對堅挺，和廣義民企之間形成明顯的區分。從地產債償還資金來源的 3 條路徑，分析這種現象。首先是銷售惡化程度不同。2022 年前 9 個月，央企、國企、混合所有制、民企地產的權益銷售金額增速分別為-25%、-25%、-42% 和-53%。其次是併購項目的主動權掌握在央企國企手中，央企國企控制敞口的自主性比較強。最後也是最關鍵的一點，在於實控人的支持能力不同。這裏面既包括直接的增資，也包括央企、國企在融資渠道上的優勢。

央企開發商之間的分化開始加劇，需關注一級發行的持續性。央企開發商當中，招商蛇口、中海、華潤、保利的估值表現最為穩健，在行業危機之下，這些企業的主體利差始終控制在 100bps 以下，大部分時間內圍繞 50bps 運行。也有一些主體出現了估值的波動，金茂、鐵建地產的主體利差上升至 150bps 左右，綠城則上升至接近 300bps，二級市場甚至已經出現 90 元以下的成交淨價。在這樣的二級市場價格之下，近期綠城仍然有一級新發，我們認為能夠反映基石投債人的積極態度。以一級市場發行為前置判斷條件，進行二級市場配置，或許是在央企地產中獲取 alpha 的重要思路。

國企開發商需關注重倉城市情況以及拿地強度。相較於央企開發商而言，國企開發商的利差波動要更大一些。除了地方國資的支持能力和支持力度有所不同以外，影響國企開發商債券估值的主要因素還包括重倉城市景氣度以及拿地強度。例如今年建發地產和華髮股份的拿地強度都在 50% 以上，但建發地產的利差相對穩定，主要在於其腹地城市的地產景氣度相對更高，在手貨值的去化預期較好。而萬科、首開今年的拿地強度都在 20% 以下，我們預計能夠維持較低的估值利差。

風險因素：資金供應收緊；違約風險超預期。

火勢仍在蔓延

越到年底，銷售越要努力。根據歷史經驗，房地產銷售存在 “季末衝高” 的特點，其中，半年末和年末的衝量更加明顯，因此，各季度對於銷售的重要程度也有所不同。從 2017~2021 年的合計數據來看，1~4 季度的商品房住宅銷售面積佔比分別為 17%、28%、25%、30%，Q2 和 Q4 是房企推盤的關鍵時期，尤其是 11 月和 12 月。對於房地產銷售來説，年底衝刺的重要性不言而喻。

政策很努力，但事與願違，高頻數據顯示 Q4 開局不利。國慶前夕，人民銀行、銀保監會階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，人民銀行下調首套個人住房公積金貸款利率，從政策角度吹響年末衝刺的號角，但效果尚不明顯。從更加高頻的 30 大中城市商品房成交數據來看，10 月單月的銷售面積降幅仍在 20% 左右。抑制銷售恢復的快變量在於局部疫情反覆有所升温，慢變量則仍歸於居民預期的低迷，兩者之間也存在一定的關聯。

尤其是 “保交樓” 成為政策重心，母公司能支配的現金流更加有限。銷售恢復本就偏慢，與此同時，當前政策重心又高度聚焦 “保交樓”，項目資金嚴格封閉式管理，這就使得銷售現金流很難被母公司支配。部分已經債券展期的主體，實際上也有銷售不錯的項目，但仍出現 “二展” 甚至 “三展”，原因多與資金歸集能力受限有關。

因此，縱然 “保主體” 舉措更進一步，但火勢仍在蔓延。既然項目層面的現金流難以回籠，母公司償還公開債券的資金來源就要依賴借新還舊。今年對於地產企業發債的支持政策分為兩個階段：第一階段是 5 月通過信用保護工具和信用風險緩釋工具助力了多家民企，這種方式的優點在於有槓桿撬動作用，但債券展期並非明確的信用事件，因此投資者也有所疑慮；第二階段是 8 月開始的中債增擔保發債，優點在於保障完備，既然是全額擔保，就不必擔心展期問題，因此擔保發行的債券收益率的確很低，但同主體其他債券並不能受到保護。因此，從房企主體利差來看，除了央企地產以外，其他類型房企的主體利差最近 1 個月仍以上行為主，當前也基本處於歷史極高的分位數。

央企、國企地產債相對堅挺的底層邏輯。觀察主體利差情況，央企和國企開發商的估值表現相對堅挺，和廣義民企之間形成明顯的區分。我們從地產債償還資金來源的 3 條路徑，分析這種現象。首先是銷售惡化程度不同。2022 年前 9 個月，央企、國企、混合所有制、民企地產的權益銷售金額增速分別為-25%、-25%、-42% 和-53%。其次是併購項目的主動權掌握在央企國企手中，監管雖然支持、鼓勵對出險房企項目進行併購，但實際出現的案例主要是合作股權的收購，並沒有太多的整體併購，意味着央企國企控制敞口的自主性比較強。最後也是最關鍵的一點，在於實控人的支持能力不同。這裏面既包括直接的增資，也包括央企、國企在融資渠道上的優勢。但也有觀點認為 “覆巢之下焉有完卵”，地產債價格波動已經從民企傳導至混合所有制企業，如果銷售持續低迷，下一步是否會繼續傳到國企、央企地產債？如果要買，又該如何進行選擇？

央國企地產債如何選擇？

央企開發商之間的分化開始加劇，需關注一級發行的持續性。央企開發商當中，招商蛇口、中海、華潤、保利的估值表現最為穩健，在行業危機之下，這些企業的主體利差始終控制在 100bps 以下，大部分時間內圍繞 50bps 運行。它們的共同點包括：1、央企絕對控股；2、再融資渠道通暢，2022 年以來銀行授信額度繼續增加。但央企地產當中，也有一些主體出現了估值的波動，金茂、鐵建地產的主體利差上升至 150bps 左右，綠城則上升至接近 300bps，二級市場甚至已經出現 90 元以下的成交淨價。在這樣的二級市場價格之下，近期綠城仍然有一級新發，我們認為能夠反映基石投債人的積極態度。以一級市場發行為前置判斷條件，進行二級市場配置，或許是在央企地產中獲取 alpha 的重要思路。

國企開發商需關注重倉城市情況以及拿地強度。相較於央企開發商而言，國企開發商的利差波動要更大一些。除了地方國資的支持能力和支持力度有所不同以外，影響國企開發商債券估值的主要因素還包括重倉城市景氣度以及拿地強度。例如今年建發地產和華髮股份的拿地強度都在 50% 以上，但建發地產的利差相對穩定，主要在於其腹地城市的地產景氣度相對更高，在手貨值的去化預期較好。而萬科、首開今年的拿地強度都在 20% 以下，我們預計能夠維持較低的估值利差。

本文作者：中信證券明明團隊，文章來源：明晰 FICC 研究，原文標題：《央國企地產債料能否獨善其身？》，華爾街見聞有所刪減。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。