圖片來源 @視覺中國

文 | 價值星球 Planet，作者 | 唐飛，編輯 | 林比利

“又買了一點，雖然不知道到底發生了什麼。”

10 月 25 日凌晨，步步高集團董事長、知名投資人段永平發文稱，這是他年內第六次公開表示加倉騰訊。

雖然有段永平的支持，但對於騰訊來説，這是充滿挑戰的一年，10 月 24 日的大跌後，騰訊今年以來已經下跌了 53.28%（截至 10 月 25 日），206 港元/股左右的價格，已經回到 2017 年的水平了。

目前，騰訊市值僅剩 2.22 萬億港元左右，較去年 2 月的歷史高位蒸發約 4 萬億港元，這也是騰訊歷史上最大幅度的調整。

Wind 數據顯示，截至 11 月 1 日止的近 5 日，淨賣出騰訊最多的經紀商分別為滙豐銀行、高盛、摩根士丹利、花旗銀行等外資大行。

強大的騰訊到底怎麼了？全球頂級大行出逃，是否意味着騰訊的價值需要重新審視？

“以為是 985，結果已經 211 了”

1998 年，馬化騰與張志東、曾李青、陳一丹、許晨燁等騰訊五虎將聯合創建了騰訊。

成立之初，騰訊率先進入即時通信領域，1999 年上線 QQ 等通訊產品，後進一步加大移動增值服務的探索，2003 年推出 QQ 遊戲和綜合門户網站騰訊網。

經歷 6 年的創業時期，公司於 2004 年在港交所上市，自此開啓 “在線生活” 戰略，希望產品和服務能融入生活，從技術供給、產品供給、服務供給、生態供給的角度滿足中國社會向數字時代邁進的需求。

自上市後，隨着騰訊的市場佔有率進一步提高，股價也隨之走高。2021 年 2 月 18 日，騰訊股價來到 749.538 港元/股的歷史最高點，不過隨後便開始了一路下跌。今年 10 月 31 日收盤，騰訊股價僅剩 205.6 港元/股，一年多的時間裏跌幅近 73%。

圖源：東方財富

一位港股投資者表示，“自己 400 多港元的時候買的騰訊，當時認為這已經是騰訊的低點了，沒想到後面還能更低。以前是價格太高買不起騰訊，好不容易等到自己能買得起幾手就進場了，誰想到一路走低。真是硬生生從我買不起的樣子跌成買得起的樣子，但現在這個價我又不想買了。”

另一位投資者提到，在這樣的大環境下，騰訊未來幾年可能還會温和下跌，所以後續如果還想賺錢，大概率要靠短中操作波段了。

“以為是 985，結果已經 211 了”，還有網友在股票平台留下了這條留言，揶揄中飽含心酸和無奈。

需要注意的是，這不是騰訊第一次跌到 200 港元附近。2008 年，金融危機襲來，騰訊股價就曾下跌至 200 港元以下，但隨着經濟基本面回暖以及騰訊遊戲的蓬勃發展，股價再次提高。2018 年中美貿易摩擦爆發，騰訊股價再次下跌至 200 港元以下，騰訊改換重心產業，大力發展騰訊雲業務，幾乎沒有受到疫情爆發的影響。

不過即便如此，作為港股中市值最高的上市公司，經歷大跌後騰訊控股總市值依然達到 1.98 萬億港元（約合人民幣 1.8 萬億元），放眼 A 股也是僅次於茅台的存在（截至 10 月 31 日收盤）。

展望後市，不少機構依然看好騰訊等互聯網股票機會，包括廣發證券、信達證券、天風證券、西部證券等多家券商給予騰訊 “買入” 評級。

信達證券也稱，2022 年 H2 政策底部已走出，目前騰訊需要等待業績拐點。

另一位投資者 Lainxxx 表示，一個大行情需要很多因素配合，宏觀經濟、貨幣政策、地緣、區域頂層設計、公司基本面、行業曲線等等，普通人無法判斷一家好公司以什麼方式取得新曲線，只能模糊的正確、長期持有，“你堅信它有未來就等各種因素碰到一起，今天買明天賣永遠都是浮萍。”

Lainxxx 分析稱，“騰訊回到 400 港元都是閉眼睛的事，機構看的是確定性，經濟體的確定性、頂層設計給企業未來的確定性、公司本身的確定性等，騰訊目前的利空都會打破，堅持拿住才是高人。”

基本面與護城河

股價表現不佳，是否意味着騰訊賺錢能力下降呢？

從業績來看，近五年騰訊控股的收入和淨利潤基本保持波動上漲，但增幅有所下降。

2016-2021 年騰訊營業收入 CAGR 約為 30%，2021 年騰訊全年實現營收 5601 億元，同比增長 16%，主要系宏觀經濟承壓及公司為加強長期可持續發展實施的戰略舉措所致。

不過到了 2022 年上半年，騰訊沒有維持住高增速。1 月-6 月騰訊控股收入和淨利潤分別同比減少了 1.94% 和 53.48%，均是 10 年來首次下降的中報數據。

具體來説，業績下滑的原因無非是當前多個業務板塊遇到的增長瓶頸。當前騰訊收入主要來自增值服務、金融科技及企業服務、網絡廣告三個部分，2022 年上半年，三個業務板塊分別帶來收入 1444.21 億元、849.76 億元和 366.26 億元，同比增幅分別為-0.02%、5.01% 和-17.98%。

具體到騰訊的幾個核心業務，我們也可以發現，這幾大主業似乎都面臨不小問題。

首先，騰訊的 “現金奶牛” 遊戲業務表現不温不火。今年二季度，騰訊遊戲本土市場收入下滑 1% 至 318 億元。由於國際遊戲行業開始消化後疫情時代的影響，國際市場遊戲收入下滑 1% 至人民幣 107 億元。

其次，廣告收入慘淡。二季度騰訊網絡廣告業務收入同比下滑 18% 至 186 億元，反映了互聯網服務、教育及金融領域需求明顯疲軟。廣告業務於四月及五月受衝擊較大，部分被騰訊合併搜狗所帶來的廣告收入所抵銷。其中，社交及其他廣告收入下降 17%、媒體廣告收入下降 25%。

好消息是，金融科技及企業服務業務收入在二季度實現同比增長，不過增幅也只有 1%。財報顯示，金融科技服務收入同比增速較上季放緩，主要是由於在四月及五月新一輪新冠疫情短暫抑制了商業支付活動。

經過上面的 “兩降一增”，騰訊二季度營收同比下滑 3%，淨利潤同比下滑 56%。

另一方面騰訊的成本卻在不斷上漲，根據財報數據，僅是騰訊 2022 年上半年的總酬金成本就同比增長了 27.91%。

騰訊高管表示，目前騰訊正在執行成本控制舉措，後續成本仍然有進一步下降空間。公司期待 2022 年下半年成本控制效果將進一步體現，相信未來幾個季度會恢復收入增長，即使遊戲收入保持現狀。

一位投行人士告訴價值星球，騰訊股價表現疲軟，一是和美國的加息週期相關，二是國家互聯網政策的影響。但是目前來看，上述兩點的邊際影響在不斷減弱，如果未來這些因素有所改善，則騰訊的股價仍有較大彈性。另一方面，從業務上看騰訊現在的各項業務增速下滑其實已經反映在股價上，市場處於過度悲觀的狀態。騰訊作為國內頭部公司，其在各個行業的佈局非常多，隨着未來經濟的復甦和發展，頭部公司肯定會率先受益，所以 200 港元的騰訊向下的空間有限。

騰訊生態，大而不倒

雖然目前騰訊的業績出現了些許波動，但是騰訊的價值並不僅僅顯示在股價和報表上。

2011 年 1 月 24 日騰訊宣佈成立騰訊產業共贏基金，這是騰訊投資被外界記住的第一個節點。這項基金最初規模為 50 億元，後來追加到 100 億，半年時間投出近 30 億元，而騰訊當年的利潤不過 80 億元。

“沒有什麼比把一年的利潤投給產業鏈更正確。” 馬化騰在第一屆騰訊合作伙伴開放大會上説，那時，投資已經成為公司開放戰略的重要一環。

據 IT 桔子數據統計，2013 年騰訊投資了 23 家企業，到 2014 年變成 78 家，2015 年則攀升至 117 家，2021 全年騰訊出手 275 次，投資速度明顯加快。

“過去數年騰訊共投資了 600 多家企業，僅這些投資企業新增加的價值已超過騰訊本身的市值”，2018 年的年騰訊投資年會上，騰訊總裁劉熾平給出了騰訊投資的成績單。

他沒有提及的是，騰訊還以 LP 的身份投資了二三十家創投基金，近年大顯身手的紅杉資本、雲鋒基金、晨興資本、創新工場、中信產業基金、經緯中國、高榕資本、金沙江創投、鐘鼎創投等基金背後都有騰訊的影子。

經過多年積累，騰訊參投的很多企業已經成功登陸資本市場，這讓騰訊有機會靠投資賺的盆滿缽滿。而且，騰訊還通過持股的形式在二級市場握有眾多企業的股票，甚至成為部分企業的大股東。

“我死了騰訊不會死，騰訊有千千萬萬個兒子。” 拼多多創始人黃崢的這句話，很殘酷，也很現實。

因為騰訊的 “廣撒網”，甚至不惜重金 “買下” 一個又一個賽道，騰訊系已經成為國內互聯網不可忽視的一股力量，也讓騰訊有了 “大而不倒” 的實力。

對投資者而言，騰訊在投資上的驚人回報有雙重作用：一方面，通過全領域的密集投資，騰訊的影響力已經不僅在互聯網領域，在騰訊佔領的諸多賽道中，騰訊的影響力都在進一步穩固；另一方面，萬億級別投資也為騰訊提供了 “退路”，即便遭遇最壞的情況，手裏的這些股票（期權）都是可以變現的優質資源，且它們的價值已經超過騰訊本身。

誰在 “抄底” 騰訊？

10 月 25 日，在市場震盪之下，騰訊控股低開後小幅震盪，一度跌破 200 港元關口，向下觸及 198.6 港元，創 2017 年 3 月以來新低。

同一天，知名投資人段永平通過其雪球賬號 “大道無形我有型” 透露，再次買入騰訊控股在美國掛牌的 ADR。

“又買了一點，雖然不知道到底發生了什麼。” 段永平在雪球發帖稱，並用 “看看蘋果就明白了” 來回復其他投資者的互動。

實際上，這已經是段永平今年以來第六次 “抄底” 騰訊。

回顧以往，最近一次買入騰訊是 10 月 13 日，段永平表示，買入了美國掛牌的騰訊 ADR 價格為 32.05 美元，合計買入 10 萬股。

今年 2 月 28 日，段永平發帖稱，“（騰訊）低過我上次買的價錢了，那明天再買點”。4 月下旬，段永平發帖表示，剛以 42.71 美元買入騰訊控股（ADR），並還表示 “分紅的錢終於花掉了”。8 月 1 日，段永平在雪球賬號上透露以 37.37 美元的價格再買了 10 萬股騰訊控股ADR。若以此計算，耗資 373.7 萬美元（約合 2530 萬人民幣）。

不過，在今年 8 月，段永平透露其對騰訊持倉位不高，“目前還不到 1%，還不算實質性投入。”

很多人不理解段永平為什麼會 “越跌越買”，但實際上這是投資的一種方法，一旦看好某支股票或基金的時候，在其價格下跌時不斷補倉可以攤低手中籌碼的平均成本。曾經段永平就用這種方法在蘋果股票上實踐過，取得了巨大的成功。

對於騰訊，段永平在今年 8 月曾闡釋過看法，“騰訊對我來説確定性確實比蘋果小不少，這也是現階段一直下不了大決心多買的原因。蘋果下來的時候我完全不用下決心就能買單。不過，騰訊對我而言依然是非賣品，找到一個商業模式好的公司不容易。我猜未來幾年內我還會有機會進一步加倉騰訊的，目前確實還是有些事情沒想清楚。”

段永平的 “抄底” 行為也得到了德邦證券一位證券分析師的支持，他告訴價值星球，騰訊當前的估值已經充分反映了短期的不利因素，並且額外定價了一部分非基本面因素。加之當前公司的經營狀況處於逐季度改善的狀態，視頻號廣告有望構成清晰可見、體量可觀的增長點，遊戲產品 Pipeline 中在研精品儲備豐富，業務基本面向好。

中歐豐泓滬港深混合基金經理羅佳明表示，未來看好騰訊、阿里巴巴等互聯網股票機會。他列舉了三點理由：首先，這些公司涉及衣食住行方方面面，黏性極強，面對的核心需求不斷增長，貨幣化能力和變現能力將持續提高；第二，這些公司迴歸自身價值，聚焦於核心業務領域，堅實的業務壁壘令其具有足夠的競爭力；第三，這些公司當前的估值水平處於低位，隨着其業務擴張放緩、削減非核心業務資本開支，公司的盈利和現金流水平預期提升，將有助於投資價值的實現。

同時，部分偏股基金產品也明確 “支持” 騰訊。以網紅基金經理張坤在管的基金為例，根據易方達基金髮布的三季報顯示，易方達藍籌精選最新前十大重倉股分別為瀘州老窖、貴州茅台、五糧液、洋河股份、騰訊控股、招商銀行、伊利股份、香港交易所、美團。其中，張坤重點增持了藥明生物、騰訊控股。

易方達亞洲精選的前十大重倉股中，華住集團和 Sea Ltd ADR 成為新晉前十重倉股，三季度該基金還增持了騰訊控股、阿里巴巴、中國海洋石油。

另據統計，南向資金近期也持續買入中概互聯網股。以騰訊為例，今年 8 月以來，南向資金淨買入騰訊達 314.02 億港元。其中自 8 月 26 日起連續 38 個交易日淨買入，期間累計淨買入約 252.81 億港元。

Wind 數據顯示，截至 10 月 31 日，恒生科技指數今年以來已經下跌 49.7%。在這一背景下，摩根大通、資本集團、富達國際等紛紛買入中資互聯網股，騰訊便是其中之一。

截至 9 月末，摩根大通旗下的 JPMorgan Funds-China Fund A(acc)–USD 基金對騰訊增持 8.22%，資本集團旗下的歐洲太平洋成長基金環比增持 4.32%。富達國際旗下的中國焦點基金則在 8 月加倉騰訊，增持幅度高達 61%。

騰訊自己也沒閒着，為了投資者提振信心，今年以來公司進行了遠超往年的回購，尤其是今年第三季度以來，維持了較高的回購力度。

根據券商中國統計，截至 10 月 14 日，騰訊今年以來累計回購了 76 次，合計回購耗資金額達到 245 億港元，遠超 2021 年全年的回購規模。其中，6 月 28 日至今已累計回購 51 筆，期間平均耗資約 3.5 億港元，單日回購金額由初期的 3 億港元，提升至 3.5 億港元，而 10 月中旬三個交易日（10 月 12 日、13 日和 14 日）單日回購金額均提高到 6 億港元以上。

國海證券分析認為，騰訊回購計劃是回饋股東、提振市場信心的有效方式。從歷史來看，股票回購大幅增加可能是中期市場底部的一個有效且實用的領先指標，考慮到目前互聯網平台公司估值大都處於歷史低位，看好政策回暖、後續疫情和宏觀邊際改善後公司的業績提振，以及中長期增長潛力。

總結

愛奇藝創始人龔宇曾感嘆：在中國做企業永遠不能小看騰訊，任何領域他都可能是一個有力的競爭者。

的確，強大的騰訊已經將觸手伸向各行各業，其實力幾乎可以震懾所有創業者和 CEO。

過去大家提起中國互聯網巨頭時習慣用 BAT（指百度、阿里巴巴、騰訊）的簡稱來代指，而如今看來，僅以市值計算，這個簡稱估計要改為 “TAB” 了，因為騰訊的市值幾乎兩倍於阿里巴巴，十倍於百度。

根據福布斯最新發布的《2022 年全球科技公司排行榜》顯示，蘋果排名第一，獲得世界第一科技公司的稱號。谷歌母公司 Alphabet 排名第二，微軟、三星和騰訊分列第三到五名。

從這個角度來説，騰訊是中國優秀科技公司的代表，也已經擁有和世界頂級科技巨頭掰手腕的實力。

至於騰訊的股價走向，可能要看 11 月 16 日即將發佈的三季報，匯總多家機構給出的業績前瞻，騰訊利潤修復是一個共識。

中金公司預測，騰訊利潤端預計在 2022 年 Q3 有明顯好轉：一方面因為公司自身的降本增效，成本和費用均得到有效管控，一方面因為行業普遍的降本增效，如拼多多、美團、快手等計入聯營公司的虧損額大幅改善。預測 2022 年 Q3 公司經調整運營利潤為 391.8 億元，同比下降 4%，經調整淨利潤為 331.3 億元，同比增長 4%。

西部證券表示，三季度騰訊經營環比改善，視頻號貢獻廣告業務增量，廣告營收跌幅環比收窄；但由於遊戲數量及表現均不及去年同期，收入貢獻有限播遊戲業務增長繼續重壓；線上支付規模恢復增長，金融科技業務實現環比增長，雲業務繼續貫徹降本增效戰略，收入和利潤均得到一定修復。

當然，也有不同的聲音。瑞銀就下調了騰訊 2022 年下半年及 2023 年盈利預測 11%，稱此下調反映了廣告、支付、部分遊戲較慢復甦。

參考資料：

[1]《優質的生態，進擊的巨人——騰訊控股首次覆蓋報告》，信達證券
[2]《騰訊投資的上市公司名單及持股比例、估值一覽》，逍遙投資筆記-Xing
[3]《騰訊控股22Q3 前瞻及觀點更新：降本增效成果釋放，經營狀況環比回升，當前佈局有性價比》，德邦證券
[4]《3Q22 前瞻：收入端環比改善但仍有壓力，降本增效持續兑現——騰訊控股》，申萬宏源

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