两年前做空瑞幸的幕后推手，如今公开做多：瑞幸将在中国超越星巴克

空头也翻多，瑞幸正在开启 “重生剧本”。

周一傍晚，雪湖资本创始人马自铭在某金融网站平台上公开表示，瑞幸咖啡的浴火重生是 “中国商业史上的奇迹”，并强调了自己的看多立场。他还附上了一份演示文件和一份长达 81 页的看多报告。

马自铭周一在接受媒体采访时表示，自己已经买入了瑞幸的少数股份，并认为该公司的估值将大幅飙升：

我从来没有想过这家公司会东山再起。许多几乎不可能的事情发生了。

他补充称，瑞幸目前占雪湖管理资产的 15% 左右。但他没有透露自己持有多少瑞幸股票或其管理的资产，只说这比其在 2021 年初披露的 30 亿美元要少。

马自铭称这是 “几乎不可能的事”，令投资者更为意外的是，雪湖资本正是几年前提交做空报告、揭发瑞幸财务造假丑闻的幕后推手。直到今年 10 月，瑞幸的股价才从当时的暴跌中慢慢反弹回来。

“天时、地利、人和”

对于看好瑞幸的具体理由，马自铭在这份长达 81 页的报告中用了 “天时、地利、人和” 来形容瑞幸的重生，他认为，三者缺一不可：

• “天时” 是指瑞幸这种咖啡点单自提的销售模式，在疫情爆发后并没有明显受到阻碍，并且相比星巴克作为 “办公场所” 的角色，瑞幸可以夺取更多市场份额；

• “地利” 是指瑞幸推出了更多更合国人胃口的咖啡产品（如黑糖波比拿铁、生椰拿铁等），扩大了目标市场。雪湖认为瑞幸还会进一步下沉到中国中小城市，这与只在大城市受欢迎的星巴克来说是非常明显的先发优势；

• 最后的 “人和”，是指大钲资本（Centurium Capital）彻底重组了瑞幸的管理层。瑞幸于今年 3 月脱离了破产保护，现在由总部位于北京的私募股权投资公司大钲资本控股，该公司也是瑞幸的早期投资者。大钲资本已撤换了瑞幸的大部分高层管理人员，并解雇了前董事长、首席执行官和其他早期实施造假的员工。

马自铭说，这份报告由雪湖今年年初开始编制，于今年 8 月完成。他向媒体表示：“因为涉及到大量的实地工作，至少花了半年多的时间。” 可以看出，马自铭为做多瑞幸可谓是劳心劳神花了不少心思。

他还表示，雪湖的研究涉及 10 万多名瑞幸顾客的在线消费者调查。在编写报告期间，他没有与瑞幸沟通过。

“瑞幸将在中国超越星巴克”

在这份报告中，马自铭将瑞幸的目标价设定为 46.25 美元，市值目标设定为 150 亿美元。瑞幸目前股价约为 18 美元，市值约为 44 亿美元。此外，预计投资瑞幸的内部收益率可以在一年半内（2022 年 8 月-2023 年 12 月）达到 131%。

马自铭认为瑞幸的净利润将在 2024 年达到 28 亿人民币，届时市盈率约为 35 倍，这相当于雪湖对星巴克中国业务的估值。

马自铭在接受媒体采访时表示：

我买入瑞幸，因为我认为这家公司超过星巴克只是时间问题。

从财务数据来看，瑞幸的确在缩小与星巴克之间的差距。瑞幸财报显示，今年第二季度营收增长 72% 至 4.93 亿美元，自营门店利润率 30.6%，净增门店数 615 家；而星巴克在中国的销售额明显放缓，二季度下降了 44% 至 5.445 亿美元。

2021 年，瑞幸报告了 1.07 亿美元的净利润，这是其有史以来的首次年度盈利。

但马自铭对这一次的赌注显然信心十足。他表示，只要瑞幸能够保持增长，就打算 “数年” 持有该公司的股票。除了瑞幸的增长前景，他也非常看好其在美国重新上市的可能性：

我要告诉全世界，这是一家好公司。我已经审查过了，我已经做好了功课。

空头也翻多，瑞幸 “守得云开见月明”

不仅马自铭自称瑞幸的重生几乎是 “不可能的事”，作为旁观者，市场也对马自铭空翻多立场的转变感到不可思议。因为有传言称，雪湖资本正是几年前重创瑞幸的始作俑者。

将时间线拉回到几年前——2019 年 5 月，瑞幸咖啡正式登陆纳斯达克。但在 2020 年 1 月底，美国知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）公开发布了一份匿名做空报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，伪造了高达 3 亿美元的营收额，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大。

这份报告并非空穴来风，而是动用了大量人力物力进行调查，论据十分充足。这一丑闻曝光后，瑞幸在 4 月初发布公告承认了财报造假的事实，并于 6 月被勒令退市。

而无论是媒体报道，还是市场传言，这份匿名报告的来源都直指雪湖资本。

这份匿名报告称，做空行动始于瑞幸上市之初。雪湖资本先委托咨询公司寻找专业人士，展开对瑞幸咖啡的商业模式进行讨论，意图寻找其中存在的问题点。在拿到关于瑞幸的疑点信息后，雪湖整理了包括销售数据在内的突破口，并提交了这份做空报告。

这在当时令雪湖声名鹊起。但马自铭自己并未就是否参与了这份报告，或者参与了任何关于瑞幸的商业调查发表评论。

瑞幸的造假行为导致其投资者损失了数十亿美元，震惊了监管机构，其股价在当时最高暴跌幅度达 85%。退市后，瑞幸一直在粉单市场进行交易。

不过今年以来，瑞幸股价上涨了超过 80%，10 月再度站上 17 美元关口——这也是公司当年 IPO 的价格。时隔两年，瑞幸股价终于艰难回升，也难怪马自铭盛赞其 “浴火重生” 了。