兩年前做空瑞幸的幕後推手，如今公開做多：瑞幸將在中國超越星巴克

空頭也翻多，瑞幸正在開啓 “重生劇本”。

週一傍晚，雪湖資本創始人馬自銘在某金融網站平台上公開表示，瑞幸咖啡的浴火重生是 “中國商業史上的奇蹟”，並強調了自己的看多立場。他還附上了一份演示文件和一份長達 81 頁的看多報告。

馬自銘週一在接受媒體採訪時表示，自己已經買入了瑞幸的少數股份，並認為該公司的估值將大幅飆升：

我從來沒有想過這家公司會東山再起。許多幾乎不可能的事情發生了。

他補充稱，瑞幸目前佔雪湖管理資產的 15% 左右。但他沒有透露自己持有多少瑞幸股票或其管理的資產，只説這比其在 2021 年初披露的 30 億美元要少。

馬自銘稱這是 “幾乎不可能的事”，令投資者更為意外的是，雪湖資本正是幾年前提交做空報告、揭發瑞幸財務造假醜聞的幕後推手。直到今年 10 月，瑞幸的股價才從當時的暴跌中慢慢反彈回來。

“天時、地利、人和”

對於看好瑞幸的具體理由，馬自銘在這份長達 81 頁的報告中用了 “天時、地利、人和” 來形容瑞幸的重生，他認為，三者缺一不可：

• “天時” 是指瑞幸這種咖啡點單自提的銷售模式，在疫情爆發後並沒有明顯受到阻礙，並且相比星巴克作為 “辦公場所” 的角色，瑞幸可以奪取更多市場份額；

• “地利” 是指瑞幸推出了更多更合國人胃口的咖啡產品（如黑糖波比拿鐵、生椰拿鐵等），擴大了目標市場。雪湖認為瑞幸還會進一步下沉到中國中小城市，這與只在大城市受歡迎的星巴克來説是非常明顯的先發優勢；

• 最後的 “人和”，是指大鉦資本（Centurium Capital）徹底重組了瑞幸的管理層。瑞幸於今年 3 月脱離了破產保護，現在由總部位於北京的私募股權投資公司大鉦資本控股，該公司也是瑞幸的早期投資者。大鉦資本已撤換了瑞幸的大部分高層管理人員，並解僱了前董事長、首席執行官和其他早期實施造假的員工。

馬自銘説，這份報告由雪湖今年年初開始編制，於今年 8 月完成。他向媒體表示：“因為涉及到大量的實地工作，至少花了半年多的時間。” 可以看出，馬自銘為做多瑞幸可謂是勞心勞神花了不少心思。

他還表示，雪湖的研究涉及 10 萬多名瑞幸顧客的在線消費者調查。在編寫報告期間，他沒有與瑞幸溝通過。

“瑞幸將在中國超越星巴克”

在這份報告中，馬自銘將瑞幸的目標價設定為 46.25 美元，市值目標設定為 150 億美元。瑞幸目前股價約為 18 美元，市值約為 44 億美元。此外，預計投資瑞幸的內部收益率可以在一年半內（2022 年 8 月-2023 年 12 月）達到 131%。

馬自銘認為瑞幸的淨利潤將在 2024 年達到 28 億人民幣，屆時市盈率約為 35 倍，這相當於雪湖對星巴克中國業務的估值。

馬自銘在接受媒體採訪時表示：

我買入瑞幸，因為我認為這家公司超過星巴克只是時間問題。

從財務數據來看，瑞幸的確在縮小與星巴克之間的差距。瑞幸財報顯示，今年第二季度營收增長 72% 至 4.93 億美元，自營門店利潤率 30.6%，淨增門店數 615 家；而星巴克在中國的銷售額明顯放緩，二季度下降了 44% 至 5.445 億美元。

2021 年，瑞幸報告了 1.07 億美元的淨利潤，這是其有史以來的首次年度盈利。

但馬自銘對這一次的賭注顯然信心十足。他表示，只要瑞幸能夠保持增長，就打算 “數年” 持有該公司的股票。除了瑞幸的增長前景，他也非常看好其在美國重新上市的可能性：

我要告訴全世界，這是一家好公司。我已經審查過了，我已經做好了功課。

空頭也翻多，瑞幸 “守得雲開見月明”

不僅馬自銘自稱瑞幸的重生幾乎是 “不可能的事”，作為旁觀者，市場也對馬自銘空翻多立場的轉變感到不可思議。因為有傳言稱，雪湖資本正是幾年前重創瑞幸的始作俑者。

將時間線拉回到幾年前——2019 年 5 月，瑞幸咖啡正式登陸納斯達克。但在 2020 年 1 月底，美國知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）公開發布了一份匿名做空報告，指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假，偽造了高達 3 億美元的營收額，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的淨收入都被誇大。

這份報告並非空穴來風，而是動用了大量人力物力進行調查，論據十分充足。這一醜聞曝光後，瑞幸在 4 月初發布公告承認了財報造假的事實，並於 6 月被勒令退市。

而無論是媒體報道，還是市場傳言，這份匿名報告的來源都直指雪湖資本。

這份匿名報告稱，做空行動始於瑞幸上市之初。雪湖資本先委託諮詢公司尋找專業人士，展開對瑞幸咖啡的商業模式進行討論，意圖尋找其中存在的問題點。在拿到關於瑞幸的疑點信息後，雪湖整理了包括銷售數據在內的突破口，並提交了這份做空報告。

這在當時令雪湖聲名鵲起。但馬自銘自己並未就是否參與了這份報告，或者參與了任何關於瑞幸的商業調查發表評論。

瑞幸的造假行為導致其投資者損失了數十億美元，震驚了監管機構，其股價在當時最高暴跌幅度達 85%。退市後，瑞幸一直在粉單市場進行交易。

不過今年以來，瑞幸股價上漲了超過 80%，10 月再度站上 17 美元關口——這也是公司當年 IPO 的價格。時隔兩年，瑞幸股價終於艱難回升，也難怪馬自銘盛讚其 “浴火重生” 了。