美股半導體週期運行到哪裏了？

中信證券認為，參考庫存等數據，本輪美股半導體週期庫存基本築頂，股價亦有望從底部開始回升。

但與上輪週期不同，本輪半導體面臨中需求端的持續萎縮，半導體板塊在股價回升階段仍可能面臨來自需求側下降的擾動，股價回升斜率大概率弱於 2018/19 年等歷史可比周期。

半導體具有典型週期性特徵

中信證券表示，半導體行業具有典型週期屬性，每次週期持續約 3—4 年，其產生根源在於半導體行業的 “產能—庫存” 屬性：

中短期視角，全球半導體行業仍具有典型的週期屬性，每個完整週期一般持續 3—4 年左右。

而這種週期屬性產生的根源，則主要源自半導體行業的 “產能—庫存” 屬性，正是由於這種 “需求旺盛—重複下單—產能擴張—需求下行—庫存堆積—產能去化” 典型運營行為，帶來階段性產業供需錯配，從而通過價格劇烈波動，以及量的變化，形成典型的半導體產業週期。

在週期波動下，庫存水平成為判斷半導體行業價格拐點的關鍵：

長週期維度，SOX（費城半導體指數）股價走勢和全球半導體銷售額正相關，且股價表現領先於銷售額變現大約 2 個季度左右；

SOX 指數價格同比變化，和行業庫存水平同比變化（庫存天數絕對額變化）具有明顯的負相關性；

半導體行業銷售額最核心的影響因素是價格，而影響價格的最核心變量則是供需水平，庫存高點一般對應着行業需求、價格最差的時候，亦即股價的低點。

庫存水平：2022Q3 料為本輪週期高點

中信證券認為，受消費電子庫存堆積影響，今年三季度大概率為本輪半導體週期庫存的高點，整體半導體庫存水平有望在 2023Q2 恢復到正常水平：

據 SIA 數據，2022Q2 全球半導體庫存天數約為 108 天左右，考慮到台積電等晶圓廠 Q3 仍然較高的產能利用率，以及主要芯片廠商三季報中披露的庫存水平數據，我們判斷行業庫存水平在三季度仍在進一步上升。

而從結構上看，本輪行業庫存水平的升高，主要緣於消費電子端的庫存堆積所致，數據中心市場目前的庫存水平仍處於歷史平均水平附近。

從下游主要終端企業的表述來看，從二季度開始，PC、智能手機便已經進入庫存去化通道，但期間下游需求的進一步走弱，使得行業庫存去化速度緩慢，而芯片廠商亦不斷通過保證 sell in< sell through，以實現下游客户、渠道庫存的有效降低，從而不斷推升自身庫存水平。

市場估值：較歷史週期底部已較為接近

中信證券認為，在經歷今年一系列調整後，半導體股價調整已基本接近週期的底部：

從年初高點至今，SOX 指數已經累計下跌 44%，跌幅明顯高於最近次下行週期，僅好於科技泡沫時期，以及 2008 年金融危機時期。

目前 SOX（費城半導體指數）PE(NTM) 已跌至 14 附近，正在接近 2018/2019 年週期底部的水平，同時從各環節代表性的企業來看，台積電（晶圓製造）、高通（IC 設計）的 PE（NTM）分別為 10、11X，而 2018 年/19 年週期低點分別為 12、15X，同時存儲芯片廠商當前 PB 為 1.2X，亦和 2018 年/19 年週期低點（1.0X）接近。

本輪週期股價回升斜率可能弱於歷史

但中信證券警告，考慮到 美國宏觀經濟温和衰退的前景，目前供給過剩、需求萎縮共存，儘管行業一級接近底部，但股價回升斜率可能弱於歷史：

我們將本次半導體下行週期和 2018/19 年等下行週期放在一起進行比較。我們發現，2018/19 年下行週期更多緣於供給過剩帶來的供需結構失衡。

本次下行週期亦存在供給過剩的情形，過去兩年的資本開支、產能擴張情形和 2017/18 年較為相似，但資本開支密度顯然更高（考慮到工藝製程的進步，似乎也無不妥之處）。

但相較於 2018/19 年下行週期，本次週期最大的不同點在於需求端的快速下滑，以 PC 為例，參考主要上市聯想、英特爾、高通等上市企業的公開表述，預計今年全球 PC 出貨量將下滑接近 20%，預計明年仍將下滑 5%~10%，同時美聯儲貨幣緊縮週期，亦會推動全球經濟不確定性持續攀升。

因此，美股半導體板塊在股價回升階段仍可能面臨來自需求側下降的較多擾動，且股價回升斜率大概率弱於 2018/19 年等歷史可比周期。