海通策略：科創板或在牛市新起點

核心結論：

①當前科創板估值處於歷史低位，盈利依然保持較快增長，投資的性價比已經凸顯。②借鑑創業板歷史，科創板上市公司 IPO 募資將逐步兑現到業績上，23 年盈利有望開啓向上週期。③科創板主導行業中光伏和鋰電維持高景氣，半導體、醫藥和軟件基本面 23 年有望改善，推動科創板盈利增長。

科創板或在牛市新起點

自 19 年開板以來，科創板已經順利運行了三年。從市場走勢和指數估值看，當前的科創板類似 12 年底的創業板，已經處於底部區域，具備新一輪行情起點的特徵。同時，科創板利潤增速較快，盈利估值匹配度更優。往後看科創板的基本面如何變化，本文將從整體趨勢和行業結構的角度進行剖析。

1.科創板估值盈利性價比較好

當前科創 50 指數的估值盈利性價比凸顯。從業績來看，今年三季度科創板盈利保持較快增長並且增速有所回升，22Q3/22Q2 科創 50 指數營收累計同比為 46.1%/44.5%，歸母淨利累計同比為 44.6%/37.0%，均高於 A 股其他主要指數。從估值來看，截至 2022/11/8（下同），科創 50 指數的 PE（TTM，下同）/20 年以來分位數為 42.2 倍/15.1%，估值已回調至歷史低位，並且估值分位數明顯低於其他主要指數。從盈利估值匹配度來看，我們將各指數 PE（TTM）和歸母淨利潤（TTM）同比做散點圖，可以發現只有科創 50 指數 PEG 估值處於 1 倍以下，為 0.9 倍，其他指數均高於 1 倍，並且考慮到科創 50 指數在各指數中盈利增速最高，因此我們認為科創板的估值盈利性價比相對更高。

當前的科創板類似 2012 年底的創業板。借鑑創業板，09 年 10 月創業板開板，10 年 6 月創業板指發佈，11-12 年市場整體回調，創業板指由 10/12 觸頂回落至 12/12 的低點，期間最大跌幅為-52.8%。經歷兩年的調整後，創業板指的估值得以消化，PE 由發佈初期的 70 倍左右降至 12 年底的 35 倍。13 年在移動互聯網浪潮的驅動下，創業板開啓一輪大牛市，創業板指由 12/12 的低點攀升至 15/06 的高點，期間最大漲幅高達 589.7%，估值也隨之拔高，PE 自 12/12 的低點 30 倍上升至 15/06 的 135 倍。牛市背後是盈利的回升，創業板指歸母淨利累計同比從 12Q4 的-9.4% 提升至 15Q2 的 31.8%，ROE 從 12Q4 的 8.2% 提升至 15Q2 的 11.9%。反觀當下的科創板，自 2019 年 6 月開板以來已經運行了三年，從指數走勢看，20 年 7 月科創 50 指數觸頂回落，至今已經調整超過兩年，期間最大跌幅為-50.6%；從估值看，科創 50 當前 PE 為 42.2 倍。因此，從市場表現和估值的角度看，我們認為當前的科創板與 12 年底的創業板存在相似點。

2. 趨勢：科創板盈利有望開啓向上週期

上文分析了從市場走勢和估值角度看，當前的科創板類似 12 年底的創業板，但科創板若要開啓一輪牛市，根本上還是要看中長期基本面，因此下文我們從自上而下和中觀行業兩個角度分析科創板未來的盈利趨勢。

首先自上而下從業績兑現的角度分析，對於上市公司而言，由於經營週期的存在，從募資到投入再到產出往往需要經歷一段時間，反映在財務報表上往往就是 “購建固定資產等各項資產的現金流 - 在建工程（固定資產）- 營業收入/淨利潤” 呈現依次增長的規律。

科創板首批上市公司資金投資進度較快。截至 2022/11/8，科創板自成立以來 IPO 募集資金總額累計達到 7325.3 億元，已累計投入資金 2807.4 億元，相同口徑下計算的投入進度為 38.3%；分行業來看，科創板募集資金額佔比最高的行業為電子（31.5%）、醫藥生物（22.2%）、電力設備（12.3%）和機械設備（11.0%），而就資金使用而言，投資進度最快的前五個行業分別為美容護理（76.8%）、鋼鐵（59.4%）、農林牧漁（56.3%）、電子（45.5%）、基礎化工（45.2%）。整體看，科創板上市公司募集的資金尚未使用充分，不過最早募資的上市公司已經很大程度上投入完成，例如科創板首批 25 家上市公司 IPO 募集資金總額為 370.2 億元，已累計投入 IPO 募集資金 212.8 億元，相同口徑下計算的投入進度為 57.5%。

科創板募集資金的投入正逐漸兑現到業績上。如上文分析，由於科創板首批 25 家上市公司自上市融資已經過去了 3 年，所募集的資金投入進度較快，並且正逐步創造經濟效益，因此我們以科創板首批上市公司為分析對象，並且與創業板首批 28 家上市公司進行對比驗證。

首先我們對比借鑑創業板，創業板首批 28 家上市公司在募集資金投入使用後，2009-2010 年購建固定資產等各項資產的現金流快速增長。隨着資金的不斷投入，2010-2011 年創業板首批上市公司的在建工程增速逐漸提升。產能擴張也逐步體現在業績增長上，10Q1-11Q1 創業板首批公司歸母淨利累計同比持續上行，11-12 年國內經濟整體下行，A 股盈利增速持續回落，創業板首批公司也隨之下滑，但持續高於全部 A 股。13Q1 創業板首批公司盈利增速開始快速回升，2013 年全年創業板首批公司歸母淨利潤同比增速高出全部 A 股 14.1 個百分點，結構上首批上市公司包括計算機、傳媒、電力設備、機械和醫藥生物行業的公司，其盈利增速均明顯超過全部 A 股各行業。

我們進一步看科創板，科創板首批上市公司 2019 年 7 月募資金額高達 370 億元，此後開始投入，2020 年首批上市公司購建固定資產等各項資產的現金流持續高增，全年增速超過 100%；在密集性的資金投入下，首批上市公司的在建工程從 20 年下半年開始快速增加，一直到 2021 年上半年都維持較高的增速；反映到業績上，首批上市公司營收和利潤增速在 2021-2022Q3 維持較快的增長，反映出此前的投資開始逐步為公司創造經濟回報。結構上，科創板首批上市公司分佈在電力設備、電子、國防軍工、機械等行業，這些公司的 22Q3 盈利增速多數高於全部 A 股各行業的整體水平。根據上述分析，我們認為隨着後續更多公司募資投入完成並達產，科創板業績有望在 2023 年進一步釋放。

3. 結構：科創板主要產業盈利望好轉

上文是自上而下地從資金運作和經營週期的角度去分析科創板業績兑現的可能性，我們再進一步從中觀主導產業發展趨勢的角度分析科創板未來的盈利增長。

半導體、醫藥和軟件的基本面是科創板未來盈利趨勢的重點影響變量。從行業權重分佈來看，截至 2022/11/8（下同）科創 50 指數成分股中半導體以 31.7% 的權重位居第一，光伏設備（16.6%）、電池（10.8%）、軟件開發（8.3%）、醫療器械 + 生物製品（9.8%）權重也較高。從行業利潤分佈來看，科創 50 指數成分股中光伏設備行業 22Q3 累計歸母淨利潤佔比最高，為 49.2%，電池（13.3%）、半導體（12.4%）、醫療器械（3.0%）佔比也較高。由此可見，半導體、新能源、軟件、醫藥是科創板的重點板塊，所以從行業角度分析科創板的盈利變化，最重要是分析上述行業未來的發展趨勢。過去兩年新能源景氣度持續高增，盈利增速上行且維持高位，例如科創 50 成分股中光伏設備 22Q3 歸母淨利累計同比達到 196.1%，對科創板的業績形成正向拉動；而其他行業業績不佳，例如半導體盈利增速自 21Q3 開始持續下滑，22Q3 歸母淨利累計同比為 27.9%，醫療器械自 21Q1 開始持續下滑，22Q3 歸母淨利累計同比為-6.0%，此外軟件開發和生物製品行業更是陷入虧損，這些行業對科創板業績形成負向拉動。因此，分析科創板未來趨勢，半導體、醫藥和軟件的盈利能否出現積極變化可能更加關鍵。

半導體景氣度有望在明年上半年見底回升，未來關鍵領域國產替代空間較大。全球半導體銷售額同比增速從 22 年 2 月之後開始下行，相應的 22 年全球半導體資本支出增速也預計有所下滑，背後的原因是手機等消費電子終端需求疲弱，傳導至半導體產業鏈。根據歷史規律，半導體產業一個完整的週期大概是 3-4 年，上一輪週期底部在 18 年底，至今已經過去近 4 年，結合行業週期規律和海通電子分析師的觀點，我們認為全球半導體行業有望在明年上半年見底並環比逐步改善，全年增速高於今年。從新的增長點來看，VR/AR 等新型產品的推出有望帶動消費電子的需求，如蘋果公司即將推出混合現實（MR）頭顯設備。Counterpoint 預計全球 XR (VR/AR) 頭顯出貨量將從 2021 年的 1100 萬台增長至 2025 年的 1.05 億台，5 年 CAGR 將達到 75.8%。此外，我國在半導體材料、設備、設計等環節尚未自主可控，未來半導體設備、材料領域將受益於國產替代加速，近期美國對中國半導體產業的打壓措施也將進一步加快這一趨勢。業績方面，海通電子分析師預測半導體重點公司的 23 年盈利增速有望達到 30-50% 左右。綜上，需求方面半導體產業景氣度有望觸底回升，供給方面中國半導體國產替代空間廣闊，科創板半導體公司作為業內的高精尖企業有望受益。

醫藥行業政策環境邊際改善，中國醫療消費需求將持續釋放。政策是影響醫藥行業的核心變量之一，而藥品集採政策已經趨於温和。從近兩批國家集採結果來看，藥價平均降幅已從早前的 59% 收窄至第 7 批集採的 48%，整體降幅趨於穩定，我們認為未來集採政策緩和對醫藥行業盈利空間的壓制將會逐步減弱。同時，國家醫保局等有關部門出台相關政策支持創新藥、創新醫療器械高質量發展，如 2022/6/29 國家醫保局公佈《2022 年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案》，提出簡易續約規則，同時鼓勵企業開發創新藥的新適應症。2022/9/3 國家醫保局表示 “創新器械臨牀使用尚未成熟、使用量難以預估，尚難以實施帶量方式”，明確創新醫療器械暫不納入集採範圍。除了政策變量之外，我國人口老齡化正在加深，未來醫療需求將持續增加。根據瑞爾集團招股書援引弗若斯特沙利文預測，中國總醫療支出將從 2021 年的 64874 億元增長至 2025 年的 97371 億元，5 年 CAGR 將達到 10.7%。業績方面，海通醫藥分析師預測醫療器械板塊的 23 年盈利增速有望達到 20-25% 左右，生物製品增速更高，例如疫苗板塊盈利增速預計超過 30%。綜上，隨着政策環境改善及醫療消費需求增長，科創板醫藥生物行業長期發展前景十分廣闊。

數字經濟已成為我國發展戰略，新一代信息技術和軟件開發迎來重要機遇。10 月 16 日二十大報告指出要推進新型工業化，加快建設製造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。而數字經濟涵蓋的領域十分廣闊，計算機軟件行業充分受益於信創、工業互聯、雲計算等領域的發展。信創領域，21/11 工信部發布《“十四五” 軟件和信息技術服務業發展規劃》，明確提出壯大信息技術應用創新體系，我們認為在政策支持下，基礎硬件、操作系統、中間件等領域的需求將會提升，國產化將提速。據艾媒諮詢測算，我國信創產業規模將從 2021 年的 1.4 萬億元增長至 2025 年的 2.8 萬億元，5 年 CAGR 將達到 19.4%。工業互聯網領域，22/01 國務院印發《“十四五” 數字經濟發展規劃》，提出要加快企業數字化轉型升級，目前中國企業大都沒有完成數字化轉型，未來工業互聯網有望持續增長，中商情報網預計 2022 年我國工業互聯網規模將進一步達到 1.1 萬億。雲計算領域，隨着數據量爆發式增長，雲計算作為新一代信息技術的重要性凸顯，其市場規模也在快速增長，根據信通院預計 “十四五” 末市場規模將突破 10000 億元，21-25 年期間年複合增速將高達 32.7%。業績方面，海通計算機分析師預測科創板計算機軟件公司的 23 年營收增速有望達到 25% 左右，其中信創龍頭有望實現 30% 的歸母淨利增長。

“雙碳” 目標下光伏風電和新能源車高景氣度有望延續。近兩年光伏和風電發展迅速，但當前我國各類型發電量中光伏和風電佔比依然較低，未來隨着政策的不斷加碼，光伏和風電裝機有望持續放量。中國光伏行業協會預計 2022-2025 年我國年均新增光伏裝機將達到 83-99GW，樂觀情況下 2021-2025 年全球及中國光伏新增裝機量 CAGR 分別為 18.0% 和 19.0%。隨着清潔能源建設的提速，配套的新型儲能也將迎來發展的重要機遇期。據中關村儲能產業技術聯盟預測，理想場景下，2025 年我國新型儲能累計裝機量將達到 55.89GW，2021-2025 年 CAGR 將達到 76.7%。新能源車方面，當前我國新能源車遠未到天花板，22 年 1-9 月我國新能源汽車累計滲透率僅為 23.5%，未來提升空間還很大。新能源汽車銷售放量將帶動動力電池需求的增長，根據中創新航招股説明書援引弗若斯特沙利文、中國汽車動力電池產業創新聯盟預測，2021-2025E 我國動力電池裝機量 CAGR 將達到 40.2%。綜上，光伏、風電和新能源車快速增長趨勢未改，科創板相關企業將持續受益於這一趨勢。

根據上文二三部分的詳細分析，從募資 - 投產 - 創收的角度看，類似 12 年創業板，科創板上市公司募資之後已經開始兑現業績，預計後續將有更多公司釋放利潤，科創板盈利趨勢將整體上行。同時，從主導行業看，新能源景氣度持續高增，半導體、醫藥和軟件等行業基本面有望改善，進而推動科創板業績增長。結合自上而下和中觀行業的分析，我們預計 2023 年科創板整體的歸母淨利同比增速有望達到 40% 左右，科創 50 指數有望達到 60% 左右，相較 2022 年均有望實現明顯提升。

風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。

本文作者：海通策略，文章來源：股市荀策，原文標題：《【海通策略】科創板或在牛市新起點（荀玉根、王正鶴）》。