如何擴張信用？——降準 +“三支箭”

核心觀點

11 月 8 日中國銀行間市場交易商協會公告《“第二支箭” 延期並擴容 支持民營企業債券融資再加力》，民企融資再度引發關注。同時，面對 10 月社融數據，圍繞當前的經濟金融形勢，有關部門將採取哪些措施將成為後續市場博弈的焦點，我們認為除了 “三支箭” 支持民企融資外，近期不排除降準的可能，債券市場在震盪格局之下，短期仍然存在機會。

實體融資需求回暖之路仍存波折。10 月金融數據再度收斂，實體部門融資需求較弱，政策刺激的持續性仍待進一步加強，寬信用推進的過程依然曲折，尤其是房地產行業表現持續下行，未來很有可能成為融資復甦的拖累項。今年社融回暖呈現出較強的政策驅動特徵，未來需關注政策持續力度以及部分階段性工具退出後對市場的影響，民企融資 “三支箭” 也有進一步發力的空間。

用好 “三支箭” 拓寬民營企業融資途徑。“三支箭” 的政策組合是什麼：信貸支持、民營企業債券融資支持工具、民營企業股權融資支持工具。“三支箭” 落地情況如何：①信貸方面，MPA 考核制度以及再貸款工具共同激勵銀行放貸向民企傾斜，普惠和小微領域貸款增長持續；②債券融資方面，以 CRMW（信用風險緩釋憑證）為代表的信用風險緩釋工具正在發揮促進風險分散分擔、助力民營企業融資的作用；③股權融資方面，政策引導表現較為謹慎。

如何理解本次延期擴容的 “第二支箭”。對比民營企業債券融資支持工具的相關表述，大體延續了 2018 年以來的原則和思路，但是①在支持方式上，新增了 “直接購買債券”；②在支持對象上，明確提到了房地產企業，同時刪去了此前對於民營企業一系列前綴形容詞；③在支持規模上，具體提到了 2500 億元，且表明未來仍有進一步擴容的空間。由於缺乏更進一步的政策細節，“第二支箭” 的效果仍待觀察，但是央行等部門對於民企包括民營地產融資支持的政策態度是毋庸置疑的。支持工具的作用進一步充分發揮，將有利於提振投資者信心，尤其有利於穩定和擴大民營企業的融資。

後市展望：民營房企要擺脱銷售乏力，信用融資困難和交付不確定性高的惡性循環，確實還需要進一步的支持政策。目前行業出現弱復甦態勢。違約情況好轉，信用環境有持續改善的可能性。對於全社會信用擴張來説，政策力度和政策決心不容小覷，10 月金融數據反映出政策還需進一步加碼，圍繞當前的經濟金融形勢，有關部門將採取哪些措施將成為後續市場博弈的焦點。我們認為除了 “三支箭” 支持民企融資外，近期不排除降準的可能，債券市場在震盪格局之下，短期仍然存在機會。

正文

2022 年 11 月 8 日中國銀行間市場交易商協會公告《“第二支箭” 延期並擴容 支持民營企業債券融資再加力》（下文簡稱為 “公告”），此次公告並非全新內容，早在 2018 年國務院以及央行便已經提出支持民營企業融資的 “三支箭” 政策組合。為何近期民企融資再度引發關注？延期擴容的 “第二隻箭” 和此前相比有何差別又將帶來哪些變化？面對 10 月金融數據，政策將如何繼續拉動信用擴張？本文將針對上述問題進行分析。

實體融資需求回暖之路仍存波折

10 月金融數據再度回落

10 月金融數據再度回落，實體部門融資需求較弱，政策刺激的持續性仍待進一步加強，寬信用推進的過程依然曲折。10 月新增人民幣貸款 6152 億元，同比少增 2110 億元，假期安排以及散點疫情擾動等因素使得實體融資節奏相對放緩；此外，9 月份的信貸大幅高增，背後可能存在部分銀行提前啓動項目儲備，拖累了 10 月表現。社會融資規模增量 9079 億元，同比少增 7097 億元，社融同比增速 10.3%，較 9 月下滑 0.3 個百分點。10 月數據再度回落。這一方面説明實體部門需求不足的問題依然嚴峻，另一方面也反映出政策刺激效果明顯但持續性不強，對於 “寬信用” 的提振效果還需進一步觀察。

實體融資需求回暖態勢如何延續

在貨幣政策引導寬信用的過程中，需要供給端和需求端兩方面共同發力。貨幣當局通過一系列舉措營造了寬鬆的貨幣環境，向市場提供了充足的流動性，同時，還需要減少對信用供給方（主要是商業銀行）的約束，如資本金約束或準備金約束，以此增加商業銀行向實體部門提供融資的意願和能力。與此同時，還需要實體經濟一方有資金需求，而這通常取決於經濟基本面（如市場主體主動進行生產和投資的動力和意願）以及資金面（如融資成本和融資可得性）等。只有供給端和需求端互相配合，才能打通傳導鏈條，實現政策效果，推動實體經濟部門的信用擴張，最終實現穩增長與穩經濟等目標。目前來看，市場流動性整體合理充裕，相較於供給端，實體經濟信貸需求是寬信用落地過程中更為關鍵的一環。

在各類 “寬信用” 政策組合下，實體部門信貸需求有所回暖，但是從絕對水平來看仍處於相對低位，恢復節奏和恢復效果仍存不確定性。2022 年以來，央行通過下調政策利率和存款準備金率、推動存款利率市場化改革、設立專項再貸款等一系列政策，引導實際貸款利率穩中有降，培育和激發實體經濟信貸需求，保持人民幣貸款適度增長。不同規模企業的信用擴張需求與意願均有所提振。需要警惕的是，雖然今年三季度貸款需求指數環比上行，走出了二季度局部疫情反覆帶來的 “陰霾”，但是依然沒有恢復至去年同期水平。未來傳統貨幣政策空間隨着前期大量措施落地而收窄，疊加海外緊縮週期對於我國央行政策實施的制約，2023 年如何穩定信貸投放，避免信貸增長陡然降速，將成為重要的課題。

分行業來看，目前基礎設施建設相關領域的信貸需求恢復較好，但是房地產行業表現持續下行，未來很有可能成為融資復甦的拖累項。從不同行業的貸款需求指數來看，基礎設施和製造業貸款需求恢復較好，我們認為主要受益於政策性銀行信貸額度支撐以及央行推出的 6000 億開發性、政策性金融工具，同時地方專項債資金加速落地也會撬動基建領域的融資需求。然而房地產行業表現較弱，居民預期仍有待改善，期房交付擔憂情緒抑制居民加槓桿意願。近期地產政策邊際放鬆持續，但地產銷售高頻數據仍未明顯好轉，政策效果尚待進一步觀察。

2022 年以來社融回暖呈現出較強的政策驅動特徵，後續仍需關注政策持續力度。8-9 月信貸與社融的修復均體現了政策支撐效果，例如政策性、開發性金融工具採取股東借款等方式補充項目資本金缺口，有效拉動了委託貸款的增長；國有大行和政策行均發揮表率作用，帶動企業中長貸同比擴張明顯放量。PSL、專項再貸款等一系列結構性政策工具加速落地，支持重要領域和薄弱環節的融資需求。然而，考慮到部分政策工具為階段性工具，後續力度減弱或工具退出都有可能對信貸與社融增長的穩定性和可持續性構成威脅，未來融資復甦情況既需要關注經濟自身修復節奏，也要關注政策支持力度。

用好 “三支箭” 拓寬民營企業融資途徑

“三支箭” 的政策組合是什麼

2018 年民營企業座談會在北京召開，圍繞座談會相關內容，中國人民銀行行長易綱在接受採訪時表示，人民銀行會同有關部門，從債券、信貸、股權三個融資主渠道，採取 “三支箭” 的政策組合，支持民營企業拓寬融資途徑，推動解決民營企業和小微企業融資中存在的堵點、梗阻和瓶頸問題，切實疏通貨幣政策傳導機制，打通 “最後一公里”。

第一支箭是信貸支持。人民銀行對商業銀行的宏觀審慎評估（MPA）中新增專項指標，鼓勵金融機構增加民營企業信貸投放，並通過貨幣信貸政策工具為金融機構提供長期、成本適度的信貸資金，例如再貸款再貼現等。

第二支箭是民營企業債券融資支持工具。2018 年 10 月 22 日召開的國務院常務會議決定，設立民營企業債券融資支持工具，由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，為經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業發展提供增信支持。

第三支箭是民營企業股權融資支持工具。人民銀行將推動由符合規定的私募基金管理人、證券公司、商業銀行金融資產投資公司等機構，發起設立民營企業股權融資支持工具，由人民銀行提供初始引導資金，帶動金融機構、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現資金困難的民營企業提供階段性的股權融資支持，對金融市場的非理性預期和行為進行引導。

“三支箭” 落地情況如何

信貸方面，MPA 考核制度以及再貸款工具共同激勵銀行放貸向民企傾斜，小微企業貸款以及普惠金融領域的信貸投放均保持較好的發展態勢。除了前文所提及的 MPA 考核中新增專項指標，鼓勵金融機構增加民營企業信貸投放外，央行近年來還採取了再貸款等多種結構性貨幣政策工具。以再貸款為代表的工具精心設計了激勵相容機制，將央行激勵資金與金融機構的定向信貸支持直接、定量地掛鈎，讓金融活水精準滴灌到經濟發展的薄弱環節。同時，“聚焦重點、合理適度、有進有退” 的施政方針可以在不引起 “大水漫灌” 的前提下對特定羣體提供定向支持，不易引發資金面的過度寬鬆，也具有根據實體經濟需求變化而靈活調整的優勢。在政策引導下，小微企業貸款餘額保持穩定增長，在今年年中達到了 55.8 萬億元，同比增速 17.23%。

債券融資方面，民營企業債券融資支持工具規模不斷擴大，充分發揮資本市場在支持民營企業融資方面的積極作用，拓寬民營企業融資渠道。政府部門出台了系列舉措以擴大民企債應用場景、提升民企債流動性，同時啓用市場化增信類工具，以 CRMW（信用風險緩釋憑證）為代表的信用風險緩釋工具正在發揮促進風險分散分擔、助力民營企業融資的作用。

股權融資方面，由於其相較於債券融資風險更高，因此出台政策引導需要更加審慎，也需要更加完善的金融基礎設施以及更加成熟的投資市場，目前尚未有直接的激勵政策，但是方向上依然是鼓勵金融機構、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現資金困難的民營企業提供階段性的股權融資支持。

如何理解本次延期擴容的 “第二支箭”

對比民營企業債券融資支持工具的相關表述，大體延續了 2018 年以來的原則和思路，但是在支持方式、支持對象以及支持規模上有所變化。本次公告在很多細節的表述上延續了 2018 年以來的原則和思路，包括由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，堅持市場化、法治化原則等，但仍有三方面變化值得關注：①在支持方式上，新增了 “直接購買債券”，相較於原有的信用風險緩釋工具和擔保增信，這一舉措對於企業融資的幫助更加直接——購買債券可以直接增強債券的配置力量，為民營房企提供融資支持，通過增大需求來穩定地產債的估值；如果是二級市場買債，還可以避免出現非理性拋售和錯誤定價等問題，總體上可以提升民企債流動性、促進風險分散分擔。②在支持對象上，明確提到了房地產企業，同時刪去了此前對於民營企業一系列前綴形容詞，不過我們認為雖然刪去了前綴，但是從工具的設立目的來看，依然是面向 “流動性暫時遇到困難的民營企業”，且會在合適的時機有序退出。③在支持規模上，具體提到了 2500 億元，且表明未來仍有進一步擴容的空間。

由於缺乏更進一步的政策細節，“第二支箭” 的效果仍待觀察，但是央行等部門對於民企包括民營地產融資支持的政策態度是毋庸置疑的。從公告的內容來看，2500 億元民營企業債券融資將得到支持，但是並未明確這一額度如何在擔保增信、創設信用風險緩釋憑證及購買債券之間如何分配以及落地的節奏；此外，直接購買債券是在一級市場、二級市場、抑或二者兼具也尚未可知，因此很難直接量化政策的具體效果。但是央行等部門對於民企包括民營地產融資支持的政策態度是毋庸置疑的，近期中國銀行間交易商協會已經組織中債增進公司積極開展了部分民營房地產企業債券融資增信工作，隨着民營企業發債融資支持範圍和規模的擴大，支持工具作用將進一步充分發揮，有利於提振投資者信心，尤其有利於穩定和擴大民營企業的融資。

後市展望

民營房企信用修復或將迎來新起點，但具體效果仍需進一步觀察。我們認為，要擺脱銷售乏力，信用融資困難和交付不確定性高的惡性循環，確實還需要進一步的支持政策。逆週期的需求調節政策和信用託底政策將取得一定的成效，有助於進一步提升企業主體對抗銷售不景氣的可能性。目前行業出現弱復甦態勢。違約情況好轉，信用環境有持續改善的可能性。如果後續政策能有效帶動房地產銷售，預計未來地產債淨融資和利差情況或將改善，地產信用也將迎來新起點。

對於全社會信用擴張來説，政策力度和政策決心不容小覷，圍繞當前的經濟金融形勢，有關部門將採取哪些措施將成為後續市場博弈的焦點，我們認為除了 “三支箭” 支持民企融資外，近期不排除降準的可能。9 月金融數據大幅好轉，很大程度上在於政策刺激效果顯現，然而 10 月數據再度回落，一方面説明實體部門需求不足依然顯著，另一方面也反映出政策刺激效果明顯但需要進一步改善持續性，未來對於 “寬信用” 的提振效果還需進一步觀察。10 月金融數據的表現可能會從基本面的角度刺激債市，此外，數據出爐後，圍繞當前的經濟金融形勢，有關部門將採取哪些措施將成為後續市場博弈的焦點。我們認為除了 “三支箭” 支持民企融資外，近期不排除降準的可能，債券市場在震盪格局之下，短期仍然存在機會。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

本文作者：明明，來源：中信證券 (ID:gh_21c573a56db3)，原文標題：《如何擴張信用？——降準 +“三支箭”》，文章有刪減