吳悦風：互聯網流量見頂，但 5-7 年內還有可能跑出下一個蘋果

核心觀點：

1、互聯網並不是底層的應用技術，今天看到的電池技術、光伏技術、煤炭的利用技術、核電的利用技術早在五六十年前從底層技術理論角度來説已經很完善了。差別在於還是不是有一個新的迭代。

過去 10 年到 20 年，雖然我們是在應用基礎上有極大突破，但是在底層技術上，進步的速度是在逐步放緩的。尤其在 2017 年以來，情況愈演愈烈，FANNG 為代表的頭部企業一定程度上掩蓋了腰部或者尾部公司（的情況），過去幾年硅谷創新公司冒尖的情況越來越少，這反映了整個互聯網行業逐步走到一個接近於成熟的階段。

2、互聯網行業的估值中樞下行是當前行業趨勢下確實會出現的情況。現在很多互聯網企業的商業模式開始變得不那麼像互聯網企業，商業模式更像一些傳統行業，尤其是向消費行業接近，因而估值體系也在向消費行業靠攏。

3、互聯網與消費也有不同，在這樣一個高度內卷，或者説必須有一個頭部公司吃掉所有的市場份額、重塑所有人用户習慣的大環境下，整個互聯網的內生迭代速度依然會是絕大部分行業的好幾倍。

4、在利率發生變化的情況下，成長型公司的壓力是特別大的。原本都認為互聯網行業的利潤非常豐厚，但其實不是。不過一部分互聯網企業的利潤率其實是維持在一個比較微妙的量級，注意不是低。

而當大環境發生變化的時候，尤其是流動性、資金成本發生變化的時候，對這些企業的邊際影響會非常大，但互聯網行業相對製造業來講，整體容錯能力還是更強一些的。

5、經濟增速放緩，加上加息的環境還是造成了互聯網企業的業績不及預期，另外還有一個很重要的點是流量見頂。國內網民的平均上網時長在過去五年已經沒有再出現提升了，這就會考驗互聯網巨頭，從成本擴張型行業進行一個轉變。

現在巨頭都要去做垂直化、細分化，但難度非常高，未來這些企業要跑出一條新的生命曲線需要把握兩個原則，一個是軟件入口，一個是硬件入口，二者至少佔其一，才會在未來這一輪流量見頂的存量環境下有一個很好的表現，無論是 Facebook 還是 TikTok 都在做這樣的事情，進軍 VR。

6、全球的通脹會不會是一個長期化的過程，這一點也會導致企業收縮，對於像互聯網這樣的成長型企業可能收縮幅度會更大。

7、站在一個五年或者七年的維度，互聯網行業還是會有企業跑出來成為下一輪的龍頭，包括成為下一個蘋果也是有可能的，對整個行業也是比較樂觀的。

今年互聯網行業出現大變局，美聯儲加速收緊貨幣政策，互聯網巨頭估值經受考驗；同時互聯網行業本身進入存量階段，商業模式也進入發展瓶頸期；此外還遭遇監管逆風，多重因素的壓制下，互聯網行業從雲端跌入低谷，互聯網未來將走向何方？

11 月 11 日，華爾街見聞邀請到嘉越投資合夥人、《月風投資筆記》作者吳悦風做客見聞直播間探討宏觀變量對互聯網有何影響。

以下是投資作業本整理的精華內容，分享給大家：

互聯網技術趨於成熟，FANNG 行情止步

過去 100 年全人類技術進步的速度超越了過去幾千年的增長。但在這之後出現了邊際增速或者説全要素生產率的小幅回落，意味着技術的進步對全社會生產效率的提升是有幫助的，但生產效率提升的邊際效果在小幅下降。

最近幾年，全球絕大部分經濟體的增長是在緩慢下行的，技術的進步依然在改變我們的生活，但是它改變我們生活的速度在小幅放慢。就比如大家都在討論，摩爾定律是否還能在未來 的 10 年 20 年持續生效？

雖然進入 20 世紀之後有了互聯網，但實際對生活的改善並沒有 20 世紀前那麼顯著。這是因為互聯網並不是底層的應用技術，今天看到的電池技術、光伏技術、煤炭的利用技術、核電的利用技術早在五六十年前從底層技術理論角度來説已經很完善了。差別在於還是不是有一個新的迭代。

以電動汽車為例，儘管現在大家都在討論電動汽車，但實際上電動汽車是並沒有在出行上革命性地改變我們的生活，電動汽車本質上並沒有説就比燃油車開得更快。

當然如果之後 L4 這個級別的應用成熟了之後，出行習慣、出行體驗可能會有很大的改善，但是這個事情現在還沒有發生。所以過去 10 年到 20 年，雖然我們是在應用基礎上有極大突破，但是在底層技術上，進步的速度是在逐步放緩的。

反映到行業來看，科技互聯網行業大家的關注點不是説要開發出來一個新的應用，或是開發出來一個全新軟件或交互模式，而是能不能讓已經成熟的交互模式或者應用佔據到更大的市場份額，能不能把這個應用打磨到日益優秀。

所以過去很長時間的FANNG 行情就是大家開始認可這些已經有了成熟產品和模式的企業，他們在體驗改善、在市場份額上有更好的表現。

但是大家都在爭論一個問題：創新的力度是不是有所放緩，比如對於蘋果的爭論已經持續很久。背後的邏輯是，整個行業的突破性，包括技術創新和整體的增長，尤其是由技術迭代帶來的增長是邊際下滑的。

尤其在 2017 年以來，情況愈演愈烈，FANNG 為代表的頭部企業一定程度上掩蓋了腰部或者尾部公司（的情況），過去幾年硅谷創新公司冒尖的情況越來越少，這反映了整個互聯網行業逐步走到一個接近於成熟的階段。

估值中樞趨於下行，向消費靠攏

如果説後面不再有新的技術突破，或者明顯創新的話，估值會逐步趨向一個更合理的中樞，而不像以前那樣給到 40 倍 50 倍的高估值中樞，互聯網行業的估值中樞下行是當前行業趨勢下確實會出現的情況。

現在很多互聯網企業的商業模式開始變得不那麼像互聯網企業，商業模式更像一些傳統行業，尤其是向消費行業接近，因而估值體系也在向消費行業靠攏，不再是過去行業破局者或者顛覆者的形象，更多是一個守城者，使得整個估值體系要從自下而上的維度要進行重估。

另外有意思的一點是，過去一段時間消費公司也出現了很大的調整。國外的消費公司其實是有兩條增長邏輯的，其一是在國內，其二是在國內或者主要市場確立地位之後，向海外擴張，無論是可口可樂還是奢侈品公司都會有第二增長曲線，第二曲線的彈性會比國內的增長曲線更大一些，最後形成一個全球品牌。

之所以美國的消費品公司能夠享有更高的估值也是基於這樣一個估值體系，大家期待第二增長曲線。而一旦海外或者第二市場的突破出現停滯，殺估值就會很明顯。

行業利潤並不豐厚，容錯能力較強

從自上而下的邏輯看，不能否認，過去一段時間美聯儲加息對全球的估值壓力非常大，尤其市場還是給互聯網公司以成長行業的標籤，那麼在利率發生變化的情況下，成長型公司的壓力是特別大的。

原本都認為互聯網行業的利潤非常豐厚，但其實不是。

舉例來看，遊戲行業的毛利率特別高，雖然單看遊戲公司的直接成本很低，但其實它的潛在費用是很高的，比如買量成本就是剛性成本。

其實遊戲行業是一個研發性行業，這對於科技公司也適用。如果不研發，用户可能流失，也可能會被行業淘汰。那麼研發成本就變成了一個剛性成本，它不是一個護城河，更類似於人工成本，變成一個生產要素。

這就反映了很多成本其實是隱藏在高毛利之下的。過去我們追求高速擴張，行業花費的買量成本或者獲客成本一定程度上影響了互聯網企業的真實毛利和利潤創造能力，所以一部分互聯網企業的利潤率其實是維持在一個比較微妙的量級，注意不是低。

而當大環境發生變化的時候，尤其是流動性、資金成本發生變化的時候，對這些企業的邊際影響會非常大，但互聯網行業相對製造業來講，整體容錯能力還是更強一些的。比如過去我願意花 500 元買一個用户，現在資金成本提升了、消費慾望降低之後，可能只用 300 元買一個用户，相較於製造業成本對一兩分錢都很敏感，毛利特別薄，互聯網行業還是有下降空間的，只不過增長預期在下滑。

互聯網流量見頂，巨頭尋找新突破口

經濟增速放緩，加上加息的環境還是造成了互聯網企業的業績不及預期。另外還有一個很重要的點是流量見頂。國內網民的平均上網時長在過去五年已經沒有再出現提升了，2020 年因為疫情比較特殊，有一次明顯的跳升，但現在也基本回到一個正常值附近。

這就會考驗互聯網巨頭，從成本擴張型行業進行一個轉變。過去包括遊戲、醫美、視頻企業都願意投入大量的成本去收穫用户，這個成本不會算到當年收入，而是計算 LTV（長期用户生命價值），即儘管今年可能只能提供 200 的收入，但相信未來每一年還能提供 200 的收入，類似於 SaaS 的模型。

但現在發現，類似行業的續費率和實際付費意願在這樣一個新的外部環境下出現了非常明顯的回落，未來這種趨勢還能不能延續是具有不確定性的。

流量見頂的大週期到來就需要大家重新再去評估一次所有用户的真實 LTV，過去花 500 元買用户提供 200 元的收入，這個價格是不是還是合適的，這背後隱含的邊際彈性其實會特別大。

股票的估值是預估未來 5 年或者未來 10 年收入，但估值中樞其實是特別容易波動的，尤其是當一個行業景氣度進入到一個高峰以後，只是出現一個小幅回落就會造成股價調整極為劇烈，這就解釋了為什麼這幾年互聯網企業的業績壓力會變得更大，因為進入到一個新的行業拐點，即流量拐點，長期的 LTV 就會被調整，就會發現各個企業開始成本收縮，而這也會影響大家對於這些公司未來增速的預期。

所以就會看到巨頭都要去做垂直化、細分化，但是難度是非常高的，這就解釋了為什麼 Facebook 一定要去豪賭 VR，因為如果它不賭，或者賭一些小的變化，根本沒有辦法去顛覆原有的這種自然增長曲線，但賭的越大失敗的概率也會越大。

未來這些企業要跑出一條新的生命曲線需要把握兩個原則，一個是軟件入口，一個是硬件入口。這就是為什麼這一輪美股調整下來，蘋果的韌性還是最強的，因為大家都認可蘋果的軟件 iOS 操作系統和它的硬件，在行業內的優勢地位還是非常明顯。

而像特斯拉，雖然有硬件，但在軟件上沒有特別優勢，當然自動駕駛是另外一套邏輯，儘管特斯拉上有軟件應用，但真的會有人去玩特斯拉自己做的遊戲嗎？這可能性幾乎為零。但特斯拉還是非常牢固地把握住了硬件入口，這個硬件入口還是獨佔的唯一的。

所以説軟件和硬件二者至少佔其一，才會在未來這一輪流量見頂的存量環境下有一個很好的表現，無論是 Facebook 還是 TikTok 都在做這樣的事情，進軍 VR。

全球通脹也會令互聯網企業收縮

全球的通脹會不會是一個長期化的過程， 這一點也會導致企業收縮，對於像互聯網這樣的成長型企業可能收縮幅度會更大。

以股債比指標為例，分母是利率，而利率相對來説又跟通脹是高度相關的，現在全球通脹的水平非常高，即便是未來下降，如果不是降到歷史均值的 1.5-2% 附近，如果還是在 3-4%，且未來兩到三年或者三到四年的維度，通脹中樞還是比原來高一倍的話，分母翻了一倍，分子也得翻一倍，從這個角度來看今年這個跌幅其實還是合理的。只有通脹中樞下來了，才會看到估值中樞會有明顯修復。

過去大家研究互聯網企業過多重視自下而上，但相對來説淡化了這種自上而下的影響。但如果去把 FANNG 或者納指和美國 10 年期國債做一個對比，相關性其實非常強，EPS 有些時候對於股價解釋力只有 30% 左右，而 PE 的解釋有 70%。

5-7 年維度，互聯網還是有可能跑出下一個蘋果

站在一個五年或者七年的維度，互聯網行業還是會有企業跑出來成為下一輪的龍頭，包括成為下一個蘋果也是有可能的，對整個行業也是比較樂觀的。

雖然説互聯網現在開始有點像消費行業，但它跟消費行業最大的區別在於，消費行業很多市場還是區域性的、局部性的。比如説國內的白酒行業，很多地方白酒有自己的一部分市場份額，因為消費的口味是非常難以徹底統一的，所以一定會觸達到一些細分機會，這是消費行業一個很重要的邏輯。

但是互聯網不一樣，互聯網依然是一個非常殘酷的行業，只有行業第一、第二能夠活得很好，第三第四基本上就是活不下去的，這個格局是沒有發生轉變的。

所以在這樣一個高度內卷，或者説必須有一個頭部公司吃掉所有的市場份額、重塑所有人用户習慣的大環境下，整個互聯網的內生迭代速度依然會是絕大部分行業的好幾倍。

類似在光伏行業，過去五年或者十年，中國光伏行業龍頭換了三四輪，這就意味着當行業進入到非常殘酷的競爭環境中，一旦有後來者能夠通過一些技術迭代搶佔市場份額，控制好成本，就能使得行業格局很快發生變化。

殘酷的競爭狀態使得整個互聯網行業在一個內生角度上來説是可以維持一定的活力，後來成功的挑戰者對於前人的挑戰是顛覆性的。

即便是之前大家覺得是國內互聯網的格局基本穩定下來是 BAT 的時候，後來出現的字節跳動、美團、拼多多也還是顛覆了行業，這個行業依然會存在一些新的生命力，這就使得互聯網在一個長週期看還是個好行業。

反映到股票上來看，還會發現一個很有意思的現象，國內互聯網企業中，掌舵人平均年齡在 30 歲到 40 歲的企業的整體韌性要比平均年齡在 40 歲到 50 歲的更強一些。

因為大家都認可這是一個快速迭代行業，創始人和核心團隊的學習能力和應變能力，對於業務的把握力，可能是估值中樞很重要的一個影響因素。

從內在邏輯來看，公司內生活力是關鍵；外在邏輯方面，政策向上的拐點和全球加息週期放緩是關注點，如果這兩點能出現一次共振的話，整個互聯網行業相對來説可以樂觀一點。

問答環節：

蘋果做廣告，有點像最後一次狂歡

華爾街見聞：除了原有的商業模式，互聯網企業正積極尋找第二增長曲線，目前蘋果就有意在廣告業務方面發力，而廣告業務是 Meta、微軟營收中相當重要的構成，如何看待蘋果開拓廣告業務對其他巨頭的衝擊？

吳悦風：並不是很樂觀。蘋果下場就從一個規則制定者或者説一個場邊裁判，變成了既做裁判又做選手，這其實並不是一個好事情，這就有點像微信朋友圈開始有很多廣告。

作為一個平台，在提供平台服務的時候是有一定收入的，能夠保證相對公平性，但是當你介入到這個領域之後，儘管短期利潤預期肯定是好的，但是在資本市場的認知裏，會覺得你把最後一塊金礦給挖出來了，有點像最後一次狂歡。

蘋果這次下場做廣告是有些爭議的，會影響獨立性和客觀性，另外也會影響到市場預期，全都自己做了之後，下一個業務增長點到底在哪裏？大家就會開始問這個問題了。

當然蘋果有一點還是很強，總是能有一些新業務迸發，這也是蘋果的底氣所在，在把大家的一個預期消耗完之後還是會有下一個新的預期，比如現在造車、VR。

華爾街見聞：包括 Meta、微軟都在嘗試軟件 + 硬件的組合進軍元宇宙，對元宇宙未來走向有何期待？高調下場的 Meta 有勝算嗎？

吳悦風：當你去搶奪一個入口的時候，一個非常重要的原則就是要用高頻打低頻，頻率不夠高就很難去打得贏。

為什麼特斯拉能成功？是因為特斯拉是一個很高頻的業務，儘管一天固定的開車通勤時間不太可能超過兩個小時，但是在開車那一段時間，駕駛是完全沉浸在環境中的。

而如果是一個低頻的業務，很難實現用户粘性和用户習慣的塑造。所以我認為，Facebook 一個很大的弱點在於它的硬件端其實不是高頻的，而軟件端也不是高頻的，兩個不夠高頻的東西，使得它很着急於進入元宇宙，但它其實很難做到元宇宙的遊戲規則或者內容的標準制定方。

為什麼大家覺得蘋果希望特別大，因為蘋果本身的軟件體系是高頻的，硬件體系也是高頻的。比如使用蘋果手機和蘋果軟件，每天都會用。Facebook 缺乏高頻性其實是一個很不穩固的基礎。

就微軟而言，它的底層應用上是高頻的，無論是雲服務還是操作系統，但它收購動視暴雪在我看來其實效果並不是特別好。首先是受眾不夠廣。其次是動視暴雪打開的頻率，以及打開的衍生性並不是特別好，不能算一個真正廣義的高頻業務。

真正廣義的高頻應用一定是有泛用性的，這也是為什麼索尼 PS 做 VR 能夠做起來，從動視暴雪的用户基數和使用範圍來看，相較於 PS VR 沒有特別大的拓展性，最後能不能用足夠多的用户數量和足夠多的生態內容去搭建整個行業的標準，這種強度和能力是有疑問性的。

另外，我認為現在來看元宇宙的標準制定和規範推出可能還是太早，個人傾向於是 2027 年附近，從目前來看，市場最主流認為最有可能成功的贏家還是包括蘋果這幾家，Facebook 不是在第一梯隊。

遊戲出海邏輯類似於電動車，錯位競爭

華爾街見聞：如何看待未來遊戲出海的前景？

吳悦風：如果説站在一個三年或者四年維度，遊戲出海是非常認可的。

儘管只看今年 10 月份為止，出海的數據有一個明顯回落，倒不是大家出海不努力，實際原因就是因為海外的邊際消費需求，包括遊戲的消費需求出現一個明顯回落，對短期數據構成壓力。

但還是傾向於認為出海這個調度依然還是很對的，因為某種意義上來説，海外遊戲對於版號、內容創作方面的限制會少一些。

其次就有點像電動車。國內的電動車這幾年發展很快，很重要的原因是繞開了發動機、離合器這些傳統技術壁壘上的阻礙，在電機、電池上，其實國內和國外並沒有那麼明顯的技術上的差異，所以才有機會進行彎道超車。

遊戲的邏輯跟這個是一樣的，如果説單純比較頂級或者 3A 級別遊戲的研發經驗和研發能力，國內跟國外差距還是非常明顯的，這並不能否認的。但是手機遊戲，尤其是一些相對輕度的遊戲，在平台的運行能力、研發基礎上國內國外的手遊研發廠商是站在同一個起點起跑線上，這就使得國內的遊戲研發廠商就可以更好利用自己在用户基數、玩法迭代和買量等各個方面的優勢。

錯位競爭或者錯位博弈的情況，其實不只是適用於遊戲，未來很多國內的廠商想要出海，都可以參照遊戲這樣的一個錯位競爭的形式，在國外廠商優勢被遏制的情況下，把自己的優勢發揮出來，這是有機會的。

當然出海有一個非常重要的要素是必須得了解當地的消費習慣和用户習慣，做好本土化，做好適配，但是能做好這些的人或者團隊其實還是比較稀缺的，未來的發展本土化會是一個新的趨勢。

本文作者：侯秋芸 王麗，本文來源：投資作業本，原文標題：《吳悦風：互聯網流量見頂，但 5-7 年內還有可能跑出下一個蘋果》