中央銀行 “救世主時代” 的終結

宏觀經濟學中似乎總存在着一些奇妙的諷刺。

如同明斯基的 “穩定孕育着崩潰” 以及古德哈特的失效定律^【1】，經濟掌管者最終都要面對自己製造出來的麻煩。

20 世紀 70 年代，凱恩斯主義被滯脹打敗；50 年後央行與負利率又被供給側通脹打敗。

隨着新自由主義和全球化超級週期的退潮，經濟政策的重心將從需求管理轉向供給管理。貨幣和財政的結構將得到重塑，緊貨幣 + 寬財政的時代或將到來。

這也意味着更高的通脹、更高的利率，以及更龐大的赤字。

疫情之前的時代 “規則”——撒錢有什麼錯呢？

20 世紀 70 年代，信奉凱恩斯主義的政策制定者被自己帶來的大滯脹完敗之後，通貨膨脹成為各國經濟面臨的主要頑疾，理性預期和貨幣主義開始走上舞台。貨幣政策的獨立性上升，而財政政策歸於保守，重視再分配和預算約束，削弱刺激職責（新凱恩斯主義）。

然而，當政策制定者認為他們能依靠貨幣政策去解決更多問題時，卻總會陷入自己製造出來的流動性陷阱。

20 世紀 90 年代儲貸危機爆發，全美 3,234 家儲貸機構被聯邦儲貸保險公司或重組或關閉。公共和私營部門為此付出了 3000 多億美元的代價，相當於當時美國 GDP 的 4.2%。美國也由此對銀行的監管架構職能進行了改革。

但金融市場就像某種病毒一樣，越是控制就越是扭曲。

監管了銀行之後，貨幣寬鬆導致的流動性氾濫將金融泡沫推向影子銀行和機構投資者。2005 年，抵押貸款公司們為獲取資金，通過 “資產證券化” 將手中的房貸包裝成抵押貸款證券 (MBS)、債務擔保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）等多種金融創新產品。這些產品經歷多次重新打包和轉手後，已經難以分辨其背後的風險，並被國內外金融機構大量持有。

於是 2007年次貸危機爆發又再度震驚了所有人。

美國第二大次貸公司新世紀金融公司申請破產。全球著名投資銀行雷曼兄弟破產、美林被收購。美國 140 家銀行倒閉，商業銀行巨頭 RBS 國有化，保險公司 AIG 被政府接管。金融體系的崩潰也最終危害了實體經濟。實體融資出現裂痕，生產活動急劇下降，公司大量裁員。

從此以後，金融市場患上了創傷後應激障礙。投資者在接下來的十年裏一直在尋找着尚未到來的黑天鵝。2010 年歐債危機，2011 年美國債務上限，2014 年石油危機以及 2019 年回購危機。賣方經濟學家對每一個潛在威脅進行了極其詳細的分析，以避免投資陷入 “另一個雷曼時刻”。

而貨幣政策也進入 “救市” 主義時代。央行對每一個潛在的市場威脅都以高度敏感的方式做出回應。畢竟，沒有人願意再度陷入 08 年混亂的救援計劃在凌晨 4 點敲定的不堪。

他們抓住每一個機會降低利率並增加量化寬鬆。由於信貸的緊縮，就算這對衰退中的實體經濟沒有太大的幫助，但至少在支撐資產價格方面非常有效。反正通脹不再死灰復燃，無限制的撒錢又會有什麼錯呢？

但通脹並沒有真的死去。

用馬克吐温的話來説：“讓你陷入困境的不是你不知道的東西，而是你確信正確但事實卻終非如此。”

供給側通脹無計可施——只好製造一場衰退

所以黑天鵝總是以大家想象不到的方式到來，比如新冠疫情的爆發。

那個時候，政策制定者以及市場早已經將 2010 年代的 “規則”——低通脹視為理所當然。價格會以 “兩位數” 上漲是不可能的事。於是，他們將學到的一切付諸實踐。各國央行快速提供了空前規模的流動性支持，美聯儲還擴大了全球美元互換額度。

政府也知道經濟光靠貨幣政策是不夠的，因此啓動了二戰以來最大的財政支持計劃。債務上限和馬斯特裏赫特條約已是一張廢紙。財政只管借，央行負責買，MMT（赤字貨幣化）大行其道。而通貨膨脹？那只是 “嬰兒潮時代” 需要關心的問題。

政策反應似乎也非常成功。市場很快復甦，破產率降至新低，蕭條被有效扼殺。

然而通脹並沒有真的死去。

最具諷刺意味的是，新冠疫情危機與以往的金融危機完全不同。這是一次來自供應的衝擊，不僅僅是需求。疫情導致的生產停滯和政策導致的收入增加相結合推高了通脹，而國際供應鏈的斷裂和反身性（戰略庫存）又進一步加劇了通脹。

在過去的十年中，通脹或許會被政策刺激抬起，可一旦刺激措施逆轉，短暫的通脹也會迅速消失。所以央行相信，這一次也是如此，通脹只是 “暫時的”。

然而隨着政策退坡，就業缺口始終難以修復，工資水平一直在上漲，通脹變得越來越粘，“暫時論” 的美夢被打醒之後，央行才發現其對供給側管理無計可施，70 年代滯脹的幽靈近在眼前。

這對於中央銀行來説，是一場無法接受的 “噩夢”。

既然對供給側管理無計可施，那麼央行唯一能做的就是打壓需求，通過製造一場衰退來馴服通脹。

從央行的角度來看，經濟衰退確實很糟糕。人們會失去工作，而且就業市場需要更長的時間才能恢復。但衰退時有發生，這很少會毀掉央行的信譽。

然而通貨膨脹失控卻會給央行留下更黑暗的陰影。短則通脹預期脱錨，央行信譽掃地。長則鮑威爾、拉加德等將與亞瑟·伯恩斯一起，被編入《歷史上貨幣政策失敗經典案例》的大學課程。40 年後仍被經濟學家反覆討論他們是如何讓 1970 年代再次發生。

沒有央行願意這樣，這也是為什麼他們突然變得比一年前所有人想象的都要強硬——傑羅姆·鮑威爾不斷宣揚保羅·沃爾克斯的遺產，以及歐洲、英國央行不顧衰退威脅、利差擴大、養老金爆倉，也要表現出對 “信譽” 的捍衞。

央行越收緊，財政越擴張

但財政政策卻有不同的想法。央行越是要提高利率以擠壓需求並降低通脹，政府就越是要增加支出以保護家庭和企業免受通脹和衰退之苦。

供應問題仍然存在，疫情的爆發將長期問題短期化。勞動參與率缺口依然顯著，俄烏衝突帶來持續的能源短缺，以及全球化超級週期的退潮。經濟中的力量平衡正在從資本轉向勞動力。

這對財政政策來説，生活成本危機需要更多財政補貼；央行將經濟推入衰退時需要新一輪擴張，以及額外的產業鏈重塑、脱碳、國防開支等等，都將形成財政政策的壓力。

調控宏觀經濟的兩個政策之間出現明顯的分歧，這在疫情之前的十年中從未存在。財政和貨幣政策的立場出現了 180 度的轉彎。形成了與前十年貨幣寬鬆、平衡財政時代截然不同的狀況——緊貨幣和寬財政。

這樣的組合不僅讓我們想到 “里根經濟學”，也就是 70 年代大滯脹之後佔據經濟政策主流的 “供給學派”。

凱恩斯的需求管理在 70 年代遭遇慘敗之後，具有保守理念的里根出任美國總統，其供給管理通過減少税收、控制貨幣供應、以及放鬆市場管制，調動了企業經營者和投資者的積極性，促使經濟擺脱停滯和膨脹，帶來了美國 80 年代後的經濟增長。

而為了平衡財政里根同時也大幅度削減了社會福利開支，故有人指責該政策 “劫貧濟富”。這就是財政政策結構中 1980 年版和 2022 年版本截然不同之處。80 年代的減税 + 消減福利是基於勞動力市場過剩，創造就業而為之。而當前在勞動力缺口依然存在、資源短缺依然嚴重以及逆全球化的背景下，增加税收+增加福利 +產業保護變成了財政政策的主流思路。

我們將（已經）看到更高的税收，更廣泛的援助和救濟，以及更強（而不是更自由）的產業保護和扶持——那些被認為是產業鏈安全和戰略競爭優勢的行業（電車、能源、芯片等）。

當然反過來，財政向經濟中注入的每一美元，又只會讓央行變得更加鷹派。供給缺口、政府開支支持了經濟同時也支持了通脹水平，而央行的利率則不得不追逐着通脹。這也就意味着更高的平均通脹水平、更高的中性利率，以及更龐大的赤字（里根經濟所謂的平衡財政，最終導致美國財政赤字 1992 年上升至 2400 億美元，為戰後最高）。

那鉅額的公共債務問題又該怎麼辦呢？

是的，這將是未來市場需要擔心的問題，政府財政的可持續性。他們將如何償還過去三年以及未來巨大的公共債務？

歷史表明，解決公共債務問題有兩種方式：“正統” 方式（財政緊縮、結構改革等）和 “非正統” 方式（通貨膨脹、永續、違約和金融抑制）。政府在 2008 年之後一直遵循着正統的方式，結果失敗了（見歐美國債餘額），如今 “非正統” 方式正在招手。

所以通脹是歐美正在行進且中期可以看到的出路。緊貨幣 + 寬財政也絕非穩定的狀態。隨着供給側的修復，全球經濟增長又會回到需求不足產生的通縮螺旋，帶來通脹下行和經濟停滯。

最終能真正修復中央銀行以及政府那令人望而生畏的資產負債表的，或許只有一場新的產業技術革命。

注：本文觀點源自於 Dario Perkins《Inflation was always the Endgame》。達里奧 帕金斯現任 TS Lombard 全球宏觀業務董事總經理。其在公共和私營部門都擁有豐富的經濟學經驗。

1、古德哈特的失效定律：以 Charles Goodhart 的名字命名的，這是一個非常有名的定理：當一個政策變成目標，它將不再是一個好的政策。作為前英格蘭銀行的建議者，提出：當政府試圖管理這些金融財產的特別標識時，它們便不再是可信的經濟風向標。