高盛顶级报告：如果美联储继续紧缩，谁会最先内爆？

随着美联储持续收紧，从主权债到共同基金，再到新兴市场以及企业借款等市场将相继成为潜在 “引爆点”。

上周四，受美国 10 月 CPI 增速放缓影响，市场对美联储即将政策转向的预期再度上升。在乐观预期推动下，美股强势反弹，纳指单日暴涨超 7%，标普涨 5.6%，道指涨超 3.7%。美股三大指均创 2020 年 4 月以来最大单日涨幅。

但全球央行对通胀的斗争还远未结束。迄今为止激进的紧缩政策引发了人们对已经习惯于低利率的全球金融体系可能会出现问题的担忧。

在上周一份高阅读量的报告中，高盛提出了一个问题：如果美联储收紧政策，最先 “内爆”（Break）的是什么？

2008 年金融危机后担任美联储理事的哈佛大学教授 Jeremy Stein、欧洲央行前副行长 Vítor Constâncio 以及高盛内部分析师团队表示，以下几个风险最有可能成为市场的 “断裂点”：

美国国债和其他主权债券的流动性不足；

共同基金的资产负债错配；

美元创纪录飙升导致新兴市场危机失控；

企业借款人疲软，尤其是那些有浮动利率敞口的企业；

养老基金危机。

主权债流动性风险

Stein 和 Constâncio 认为，美国国债和其他主权债券市场流动性不足的风险应当被关注。

高盛首席利率策略师 Praveen Korapaty 指出，这主要因为全球金融危机后的监管措施阻碍了这些证券的做市，导致未偿主权债务激增，远远超出了中间机构的处理能力。

不过他们之中也有分歧，Stein 认为这些问题很容易解决：

美联储至少可以通过一些相对简单的修复措施来部分解决这一漏洞。

例如，补充杠杆率是在全球金融危机后对具有系统重要性的银行实施的对风险不敏感的资本要求，但它阻碍了银行在国债市场上的交易。美联储可以很容易地调整这一要求，使其达到预期的目的。

但 Korapaty 却认为，美联储和其他主要央行可能会越来越被迫使用其资产负债表来维持市场有序运转，而不是执行货币政策。

共同基金风险

Constâncio 和 Stein 还担心共同基金的资产负债错配，特别是开放式债券基金，这有可能在压力时期引发资产抛售。

Stein 表示，这种结构性脆弱性在 2020 年初在美国得到了充分展示，而且从未消失，因为美联储救助了这些基金，但下一次可能无法这样做：

美联储在 2020 年 3 月通过创建信贷工具对其进行了纾困，在阻止当时这些基金的大规模资产流出和清算方面发挥了非常强大的作用。

虽然这绝对是正确的做法，但它掩盖了我们更多地了解其中一些基金的真正脆弱性，并造成了道德风险——信贷息差收紧，而这些基金的基础结构几乎没有变化，业务照常进行。

他们还担心新兴市场经济体和其他经济体的主权和企业借款人面临越来越大的压力，特别是如果美元进一步升值的情况下。

新兴市场风险

但与其他风险相比，新兴市场的风险似乎较低。

在美元借贷成本低廉时代，许多新兴市场的企业以美元借款，但当美元因加息大幅升值时，这种情况就会给这些新兴经济体带来巨大压力——日本就是一个例子。

高盛外汇和新兴市场策略师 Ian Tomb 和 Teresa Alves 也指出，一些前沿经济体已经处于由美元资金挤压引发的典型新兴市场危机中。

不过，高盛外汇策略师 Karen Reichgott Fishman 发现，许多新兴市场央行（和日本央行）的外汇干预已经减缓了本币对美元贬值的步伐。大多数主要的新兴市场已经证明对这些压力有相对的弹性，全球系统性的新兴市场风险似乎很低。

企业借款人风险与养老基金风险

分析师认为，那些在新兴市场之外的企业借款人风险和养老基金风险也值得关注，尽管风险同样相对较低。

高盛信贷策略师 Lotfi Karoui 和 Vinay Viswanathan 的观点表示，虽然这些借款人的基本面仍然健康，但发行了浮动利率杠杆贷款的公司容易受到较高程度、较长时间的资金成本冲击。

但他们也认为，这种冲击威胁金融稳定的风险比过去的周期要低。

对于近期市场风险关注中心的养老基金，高盛资产管理策略师 Ed Francis、Matthew Maciaszek 和 Michael Moran 认为，英国养老基金近期面临的危机不太可能在其他地方重演。