高盛頂級報告：如果美聯儲繼續緊縮，誰會最先內爆？

隨着美聯儲持續收緊，從主權債到共同基金，再到新興市場以及企業借款等市場將相繼成為潛在 “引爆點”。

上週四，受美國 10 月 CPI 增速放緩影響，市場對美聯儲即將政策轉向的預期再度上升。在樂觀預期推動下，美股強勢反彈，納指單日暴漲超 7%，標普漲 5.6%，道指漲超 3.7%。美股三大指均創 2020 年 4 月以來最大單日漲幅。

但全球央行對通脹的鬥爭還遠未結束。迄今為止激進的緊縮政策引發了人們對已經習慣於低利率的全球金融體系可能會出現問題的擔憂。

在上週一份高閲讀量的報告中，高盛提出了一個問題：如果美聯儲收緊政策，最先 “內爆”（Break）的是什麼？

2008 年金融危機後擔任美聯儲理事的哈佛大學教授 Jeremy Stein、歐洲央行前副行長 Vítor Constâncio 以及高盛內部分析師團隊表示，以下幾個風險最有可能成為市場的 “斷裂點”：

美國國債和其他主權債券的流動性不足；

共同基金的資產負債錯配；

美元創紀錄飆升導致新興市場危機失控；

企業借款人疲軟，尤其是那些有浮動利率敞口的企業；

養老基金危機。

主權債流動性風險

Stein 和 Constâncio 認為，美國國債和其他主權債券市場流動性不足的風險應當被關注。

高盛首席利率策略師 Praveen Korapaty 指出，這主要因為全球金融危機後的監管措施阻礙了這些證券的做市，導致未償主權債務激增，遠遠超出了中間機構的處理能力。

不過他們之中也有分歧，Stein 認為這些問題很容易解決：

美聯儲至少可以通過一些相對簡單的修復措施來部分解決這一漏洞。

例如，補充槓桿率是在全球金融危機後對具有系統重要性的銀行實施的對風險不敏感的資本要求，但它阻礙了銀行在國債市場上的交易。美聯儲可以很容易地調整這一要求，使其達到預期的目的。

但 Korapaty 卻認為，美聯儲和其他主要央行可能會越來越被迫使用其資產負債表來維持市場有序運轉，而不是執行貨幣政策。

共同基金風險

Constâncio 和 Stein 還擔心共同基金的資產負債錯配，特別是開放式債券基金，這有可能在壓力時期引發資產拋售。

Stein 表示，這種結構性脆弱性在 2020 年初在美國得到了充分展示，而且從未消失，因為美聯儲救助了這些基金，但下一次可能無法這樣做：

美聯儲在 2020 年 3 月通過創建信貸工具對其進行了紓困，在阻止當時這些基金的大規模資產流出和清算方面發揮了非常強大的作用。

雖然這絕對是正確的做法，但它掩蓋了我們更多地瞭解其中一些基金的真正脆弱性，並造成了道德風險——信貸息差收緊，而這些基金的基礎結構幾乎沒有變化，業務照常進行。

他們還擔心新興市場經濟體和其他經濟體的主權和企業借款人面臨越來越大的壓力，特別是如果美元進一步升值的情況下。

新興市場風險

但與其他風險相比，新興市場的風險似乎較低。

在美元借貸成本低廉時代，許多新興市場的企業以美元借款，但當美元因加息大幅升值時，這種情況就會給這些新興經濟體帶來巨大壓力——日本就是一個例子。

高盛外匯和新興市場策略師 Ian Tomb 和 Teresa Alves 也指出，一些前沿經濟體已經處於由美元資金擠壓引發的典型新興市場危機中。

不過，高盛外匯策略師 Karen Reichgott Fishman 發現，許多新興市場央行（和日本央行）的外匯干預已經減緩了本幣對美元貶值的步伐。大多數主要的新興市場已經證明對這些壓力有相對的彈性，全球系統性的新興市場風險似乎很低。

企業借款人風險與養老基金風險

分析師認為，那些在新興市場之外的企業借款人風險和養老基金風險也值得關注，儘管風險同樣相對較低。

高盛信貸策略師 Lotfi Karoui 和 Vinay Viswanathan 的觀點表示，雖然這些借款人的基本面仍然健康，但發行了浮動利率槓桿貸款的公司容易受到較高程度、較長時間的資金成本衝擊。

但他們也認為，這種衝擊威脅金融穩定的風險比過去的週期要低。

對於近期市場風險關注中心的養老基金，高盛資產管理策略師 Ed Francis、Matthew Maciaszek 和 Michael Moran 認為，英國養老基金近期面臨的危機不太可能在其他地方重演。