如何看待債市大跌和地產上漲的邏輯？

核心觀點

近期出台的優化疫情防控 “二十條”、“第二支箭” 和金融穩地產 “十六條” 等與經濟密切相關的重磅政策，對資本市場產生了深刻的影響。權益市場中地產、金融板塊大漲，利率債迅速回調。一系列支持政策有望助力經濟基本面回暖和信用環境的改善。對於債市而言，支撐利率低位運行的兩大邏輯反轉，利率債進入調整階段，短期應保持謹慎，不要輕易搏反彈。

昨日利率債收益率大幅上行，創下今年以來債券市場最大單日跌幅，也是 10 年期國債收益率在今年第一次大幅突破 MLF。10 年期國債到期收益率較前一交易日上行 10bps 至 2.84%，短債利率上行幅度更大，導致情緒集中釋放，債市出現的大跌的原因有三：第一，央行、銀保監會出台具有標誌意義的政策救助房地產市場。第二，對於資金面的擔憂有所加劇，市場開始擔憂 15 日 MLF 續作是否存在不確定性。第三，疫情防控政策的調整帶來的復甦交易。

“第二支箭” 和 “十六條措施” 兩個政策出台後，市場開始出現積極反饋：

“第二支箭” 發力支持民企債券融資。11 月 8 日，交易商協會發布《“第二支箭” 延期並擴容 支持民營企業債券融資再加力》，提到擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計規模達 2500 億元，後續可視情況進一步擴容。11 月 10 日，交易商協會受理龍湖集團 200 億元儲架式註冊發行，中債信用增進公司同步受理企業增信業務，其他多家民營房企也在溝通對接之中。

“十六條措施” 具有標誌性意義。11 月 11 日，央行銀保監會印發，《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，從房地產融資、保交樓、風險處置、消費者權益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出台十六條具體措施。這是這一輪政策週期中到目前為止力度最大的，具有標誌性意義的文件，對市場而言是重要的轉折點。“十六條措施” 較前期的放鬆政策主要有以下幾點突破：第一，保項目也要保主體。第二，首次在官方文件中提出放鬆貸款集中度限制。第三，首次提及非標融資，保持信託等資管產品融資穩定。

一系列地產支持政策有望助力寬信用，市場對於社融的預期或將向上修正。信貸：地產銷售的回暖支撐居民中長期貸款，考慮今年提前還款因素後，明年按揭貸款將比今年多增的概率較大。債券融資：“第二支箭” 將支持約 2500 億元以上民營企業債券融資，後續存在擴容的可能。非標融資：保持信託等資管產品融資穩定，將階段性提升非標融資渠道對房地產市場的支持。

債市策略：支撐利率低位運行的兩大邏輯反轉，利率債進入調整階段，短期應保持謹慎，不要輕易搏反彈。如何看待債市調整的時間跨度和幅度？從基本面、國內外政策變化以及市場預期的分歧來看，債市很難一次調整到位，調整的時間跨度或在半年左右，明年年中央行進行貨幣寬鬆的阻力或相對較小，屆時債市的調整也可能告一段落。幅度上看，這一輪的調整可能弱於 2020 年，3% 左右可能是 10 年國債收益率的重要支撐關口。

昨日利率債收益率大幅上行，創下今年以來債券市場最大單日跌幅，也是 10 年期國債收益率在今年第一次大幅突破 MLF。11 月 14 日 10 年期國債到期收益率較前一交易日上行 10bps 至 2.84%，10 年期國開收益率上行 11.5bps 至 2.97%。短期債券的調整更為劇烈，1 年期國債和國開收益率分別上行 10.5bps 和 19bps。反觀地產債則延續大漲行情，權益市場的地產和金融板塊均延續前期漲勢。在單個交易日導致情緒集中釋放，債市出現的大跌的原因有三：

第一，央行、銀保監會出台具有標誌意義的政策救助房地產市場。央行和銀保監會在上週五盤後出台了十六條穩地產具體舉措，力度空前，是昨日市場主要交易的重大政策變化。下午發佈《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》，市場的反應相對平淡。

第二，對於資金面的擔憂有所加劇。銀行間市場隔夜回購利率日內有所上行，隨着多筆正回購大單的突然出現，流動性較盤初有所收緊。國有和主要股份制銀行 1 年同業存單發行利率較上個交易日上行超過 10bp，市場開始擔憂 15 日 MLF 續作是否存在不確定性。

第三，疫情防控政策的調整帶來的復甦交易。上週五出台的進一步優化疫情防控的二十條措施的影響仍在持續，儘管當前疫情擾動下經濟復甦遇阻，但市場已經開始交易未來經濟復甦的預期。

“十六條措施” 具有標誌性意義

今年年中以來，央行、銀保監會陸續出台支持房地產市場的政策，但並未起到立竿見影的效果。5 月 15 日，下調首套個人按揭貸款利率下限為 LPR 減 20bps。9 月 29 日，允許新房銷售價格同環比均連續下降的城市在 2022 年年底前階段性放寬首套個人按揭貸款利率下限。9 月 30 日財政部出台支持換購住房的優惠政策，對符合條件的納税人繳納的個人所得税予以退税。自今年 9 月以來，PSL 重出江湖，近年來首次出現正增長，或與房地產紓困基金有關。這些政策出台後，短期並沒有實質性緩解房地產市場的困難，信用違約事件向龍頭民營房企蔓延的趨勢並沒有得到遏制。

但是，近期的兩個政策出台後，市場開始出現積極反饋：

“第二支箭” 發力支持民企債券融資。11 月 8 日，交易商協會發布重磅消息——《“第二支箭” 延期並擴容 支持民營企業債券融資再加力》，其中提到：“交易商協會繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資”。在規模上亦給出指引：“預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容”。11 月 10 日，交易商協會受理龍湖集團 200 億元儲架式註冊發行，中債信用增進公司同步受理企業增信業務，其他多家民營房企也在溝通對接之中。

“十六條措施” 具有標誌性意義。11 月 11 日，央行銀保監會印發，《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，從房地產融資、保交樓、風險處置、消費者權益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出台十六條具體措施。政策對於房地產的態度由限制轉向支持，支持政策由淺及深，雖然 “十六條措施” 從政策邏輯上看並不具備轉折意義，但卻是這一輪政策週期中到目前為止力度最大的，具有標誌性意義的政策文件，對市場而言可能是一個重要的轉折點。

“十六條措施” 較前期的放鬆政策主要有以下幾點突破：

第一，保項目也要保主體。前期的政策市場普遍解讀為保項目不保主體，本次 “十六條措施” 強化了對於房地產信貸、債券以及非標融資的支持力度，明確金融機構要對國企、民企一視同仁，通過存量展期等方式，有效防範金融機構的貸款違約情況，化解市場風險，盡責免責措施也打消了金融機構的後顧之憂。這些措施凸顯了央行保房地產主體的意願。

第二，延長貸款集中度管理過渡期。首次在官方文件中提出放鬆貸款集中度限制，延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排，使銀行在給予房企信貸支持時具有更大的自由度。

第三，提及非標融資。首次在官方文件中提及風險暴露較多的非標融資，提出保持信託等資管產品融資穩定，支持房地產合理融資需求。

“十六條措施” 對地產和社融的影響

在政策支持力度不斷增大的背景下，仍要一分為二看待房地產市場的變化。首先，今年以來出台的一系列支持政策有助於提振消費者信心，促進房地產交易的回暖和房價穩定，明年地產銷售有望弱復甦，增速或將回到 0 附近。與之相對應的，活躍的地產交易將激活與之相關的金融系統循環，提升社融增速，進而改善經濟循環。但是，從另一個方面，地產開發和投資的角度來看， 從今年到明年地產投資或將延續負增長，核心原因是房企財務狀況和信心的修復無法一蹴而就，而且今年大幅回落的拿地和開工將影響到明年的可開發資源，因此地產投資對經濟的拖累將依然延續。

對於社融而言，“十六條措施” 及相關的地產支持政策有望助力寬信用，主要體現在以下幾個方面，市場對於社融的預期或將向上修正：

居民中長期貸款：如果假設明年房地產銷售大致與今年持平，那麼新增個人按揭貸款規模將大致與今年一致。但是值得注意的一點是，今年提前還房貸的規模大幅增加，據中信證券研究部銀行組估算，今年每個月提前還款的規模比往年多 1 千億左右。若明年這一現象有所緩解，預計明年按揭貸款將比今年多增的概率較大。

債券融資：11 月 1 日交易商協會聯合中債增等機構召開 21 家房企座談會，要求對 “財務總體健康、面臨短期困難的房地產企業債券發行提供增信支持”，11 月 8 日推出 “第二支箭”，預計支持約 2500 億元民營企業債券融資，可視情況進一步擴容。在支持方式上，新增了 “直接購買債券”，相較於原有的信用風險緩釋工具和擔保增信，這一舉措對於企業融資的幫助更加直接。這一措施將有助於提振社融中的債券融資項。

非標融資：“十六條措施” 中的第六條，保持信託等資管產品融資穩定，將階段性提升非標融資渠道對房地產市場的支持。對於社融而言，預計非標融資的壓縮速度將有所放緩，也能夠起到提振社融的作用。

債市策略

支撐利率低位運行的兩大邏輯反轉，利率債進入調整階段，短期應保持謹慎，不要輕易搏反彈。前期支撐利率低位運行的兩大邏輯是持續偏弱的地產和經濟預期，這兩個因素隨着優化疫情防控的 “二十條” 和支持房地產的 “十六條” 開始出現反轉信號。儘管當前的地產、經濟基本面仍然偏弱，但預期已經走在前面，我們認為在政策層對經濟的多層次支持下，寬信用和經濟復甦將從今年四季度到明年逐步兑現。

如何看待債市調整的時間跨度和幅度：

在債市的上一輪調整週期（2020 年下半年）中，10 年期國債收益率的最大調整幅度為 85bps，高點超過 MLF 利率 40bps，調整持續時間為 7 個月左右。

預計這一輪調整的時間跨度或在半年左右。由於目前市場對於房地產、經濟基本面的預期分歧仍然較大，而且在全球衰退的大環境下，國內經濟從一個偏弱的狀態逆勢、逐步復甦，其中大概率會有一些波折和預期的擾動，很難一次調整到位，期間也可能有所反覆。從政策的角度而言，年初往往是財政政策集中發力的時間窗口，而貨幣政策受制於美聯儲加息和匯率的壓力保持謹慎，對債市不利。明年年中進行貨幣寬鬆的阻力或相對較小，屆時債市的調整也可能告一段落。

從幅度上看，這一輪的調整可能弱於 2020 年，3% 左右或許是 10 年國債收益率的重要支撐關口。一是未來出口、消費等一些經濟基本面指標預期偏弱，二是地產難以實現強復甦，弱復甦概率較大，三是政策利率已經下降和市場利率高點具備趨勢性下移的特徵。

本文作者：中信證券明明債券研究團隊，來源：明晰筆談，原文標題：《如何看待債市大跌和地產上漲的邏輯？》