中泰宏观：中国央行为何开始担心通胀？

核心观点

1.贷款利率续创历史新低

央行公布今年三季度金融机构贷款利率较二季度回落 7bp 至 4.34%；其中，一般贷款利率下行 11bp 至 4.65%，房贷利率大幅下行 28bp 至 4.34%，且创 2009 年 9 月以来新低，仅票据利率小幅上行 6bp 至 1.92%。9 月末，金融机构超额准备金率为 1.5%，与 6 月末持平，但比去年同期低 0.1 个百分点。

2.加大贷款投放并不会缩小存贷差

今年以来，我国银行体系存贷差呈扩大趋势，有观点将其与储蓄向投资转化问题联系起来，并认为银行加大贷款投放就可以缩小存贷差，央行在专栏对此做出纠正。需要明确的是，银行并非 “动用” 居民储蓄存款去发放贷款，而是直接扩张资产就可以发放贷款并创造存款。银行扩张资产的渠道也并不只有贷款，还包括债券投资、外汇占款、股权投资等。因此，存贷差与储蓄向投资转化是两回事，存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创造增多，通过促进银行加大贷款投放力度并不能缩小存贷差。具体来看，今年存贷差扩大主要有以下三点原因：一是财政发债力度加大、二是央行上缴结存利润，财政获得的资金最终转化为经济主体手中的存款，以上两点均导致银行体系的存款增长，从而扩大存贷差。三是金融工具统计因素，政策性开发性银行对于金融工具的出资没有计入贷款，这导致贷款的统计偏低，进而扩大了存贷差。类似地，近年来国外主要经济体存贷差也呈现扩大趋势，同样与银行资产结构多元化、特别是银行体系支持财政赤字支出等因素有关。

3.金融工具助力基建高增长

央行在专栏中介绍了政策性开发性金融工具的工作机制，一是坚持市场化、法治化原则；二是防范道德风险，推动项目顺利完工，明确金融工具投放金额不超过项目资本金的 50%；三是建立协调机制，加强要素保障。从成果来看，首先，截至 10 月末，两批金融工具合计已投放 7400 亿元，有力补充了重大项目的资本金缺口。其次，在配套融资积极跟进的背景下，目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超 3.5 万亿元，有效满足项目的多元化融资需求。最后，加快形成实物工作量，今年前三季度基建投资累计同比增长 8.6%，明显高于去年全年水平。我们预计，随着金融工具加快使用，叠加配套融资的支持，年内更多有效投资将加速落地，基建投资有望持续高增，支撑投资端并托底经济。

4.稳地产力度有望持续加大

在地产行业持续低迷的背景下，央行本篇报告对于住房的着墨明显增多，且以专栏的形式详解了 9 月末出台的阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限的政策。结合政策要求，70 城中满足放宽条件的有 23 城，其中二线 8 城，三线 15 城。从商贷利率看，10 月新发放个人住房贷款利率为 4.3%，较上月下降 4 个基点，较上年末大幅下降。央行表示，这一政策针对首套住房商业性个人住房贷款，并且是阶段性的，2022 年底到期后原有政策将自动恢复。此外，央行下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15BP，各地纷纷跟进下调，这是首套个人住房公积金贷款利率时隔 7 年以来的再次调降，目前已降至历史最低水平。除专栏外，央行在阐述下一阶段货币政策时强调 “推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。我们认为，政策托底的力量仍在增强，尤其是 “保项目”、“保主体” 相关举措有望持续加码，叠加政策约束放松的效果逐渐显现，地产行业景气度或将逐步回升。

5.人民币汇率由市场决定

在人民币汇率自 8 月中旬起持续走低的背景下，央行在专栏中强调 “坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用”，一方面，在央行退出常态化干预后，人民币汇率更加市场化，也增强了我国货币政策的自主性。另一方面，历史上曾发生多轮的汇率超调，人民币汇率均能灵活调整并较快恢复均衡。在美联储加息的节奏和幅度大概率走缓的背景下，汇率调整的压力已趋于减轻。

6.物价担忧升温，政策注重落实

尽管国内本土疫情仍有反复，但在政策优化约束减弱的预期下，经济有望再回修复轨道。在今年 Q3 货币政策执行报告中，央行对于国内经济展望延续了经济恢复基础不牢固的表述，但整体来看对经济增长更偏乐观，新增了 “有效需求恢复的势头日益明显，经济韧性强、潜力大、回旋余地广” 的表述。对于外部环境方面，2022 年 Q3 货政报告继续强调了高通胀的风险。基于这样的判断，在下一阶段货币政策的思路上，一方面，对稳物价提出新要求。Q3 报告中，央行首次提出 “高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，特别提到精准防控下消费动能存在快速释放的可能。不过，我们认为，目前来看全面通胀的概率不高。另一方面，政策更加注重落实。Q3 报告对于政策部署的新增信息有限，但注重两部分资金的落实：一是政策性开发性金融工具和 8000 亿元新增信贷额度，二是保交楼专项贷款的加快落地。

7.资金利率中枢呈现上行趋势

政策性金融工具、降低房贷利率等政策支持下，宽信用不断发力。本月 DR001 和 DR007 均值明显上行，1 年期同业存单利率也较 10 月中旬上行近 50BP，对应各期限利率呈现不同幅度的相应调整。三季度货政报告透露，要用足政策性开发性金融工具额度和 8000 亿元新增贷款额度，来引导商业银行扩大中长期贷款投放的思路下，宽信用有望进一步发力，或对实体融资有效支持。近期资金利率收紧、疫情防控措施调整，以及房地产市场支持政策出台，皆导致债市利率出现大幅调整，我们认为，四季度债市利率易上难下。而伴随着经济修复，权益市场机会更多。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期