借鑑歷史，債市下跌如何影響股市？
海通證券指出，回顧歷史來看，股市短期會受到擾動，對股債同時影響較大的主要是二級債基和混合基，但股市中長期還是取決於基本面。
11 月以來債市為何大跌？11 月 1 日至 11 月 16 日 10Y 期國債利率已累計上行 19BP 至 2.83%，此次債市大跌的主要原因是資金面略緊（存單提價、資金利率持續上行）、防疫政策優化、地產政策加碼。債市大幅下跌，引發負債端機構贖回，11 月 15 日基金在二級市場上淨賣出債券 978 億元、創 2020 年 5 月我們有數據以來新高，11 月 7 日-11 月 16 日貨基和基金在二級市場上持續淨賣出債券、累計淨賣出 3417 億元。
為何發生贖回負反饋？今年是銀行理財全面淨值化元年，淨值波動承受能力較成本法計價時期明顯削弱，疊加今年以來銀行、年金等機構債券投資收益尚可、為穩住已有投資收益需贖回債基，最終綜合因素導致了贖回負循環：債市下跌——淨值回撤——機構贖回——拋售債券加大下跌幅度。
2013 年以來，債市大跌有三次。第一次是 2013 年 4-11 月，債市大跌源於宏觀經濟向好，緊縮性的貨幣政策導致資金面偏緊，市場 “錢荒”。第二次是 2016 年 8 月-2017 年 11 月，債市大跌源於經濟增速回升，供給側改革帶動 PPI 大幅抬升，央行提高公開市場操作利率，貨幣政策偏緊，以及信用風險事件增加，金融監管加強，美聯儲加息等。第三次是 2020 年 4-11 月，債市轉熊源於武漢解封 + 貨幣政策常態化 + 經濟重啓。
債市三次大跌都伴隨着債基大規模贖回。2013 年 6-11 月債基份額累計下降近 1200 億份、2017 年有六個月債基份額減少（合計減少 3100 多億份）、2020 年 5-11 月債基份額累計下降約 8000 億份。
此外，13、17 年固收 + 基金份額也出現了下滑。2013 年 2-3 季度份額下滑是流動性收緊、股債雙殺，2017 年是債市大跌的背景下，部分月份股市表現不佳，使得固收 + 基金盈利效應減弱。2020 年 4-11 月由於權益市場表現較好，固收 + 份額呈現增加趨勢。
回顧歷史來看，股市短期會受到擾動，但是中長期還是取決於基本面。前述 3 次債市大跌且債基大幅贖回的歷史中，股市短期表現會有所擾動，背後的原因分為兩種：第一種是基本面沒有顯著的變化，但是突發事件性因素同時影響了股債市場，而當事件過去，行情也會恢復正常。如 13 年 6 月 “錢荒” 導致的股債齊跌，上證綜指在 16 個交易日內下跌 15%，盤中曾創下 1849 的低點，但隨後股市很快收復失地。第二種是基本面向好的過程中政策或者政策預期出現了轉向，如 16-17 年經濟企穩後金融監管加強、20 年 4 月後經濟隨着復工復產迎來疫後復甦。經濟復甦本身利好股市，因此經歷過擾動後（如股市在 16 年底、17 年 4 月等階段性有所回撤），股市向上的趨勢仍在。
債市何時有望止跌？我們認為有兩種情況出現可能是當前債市止跌的轉折點：一個是，債市跌到對配置户而言合適的利率位置，引發配置户大量配債。回過頭來看，近一年債市較好的配置時點基本都是機構行為一致性帶來的大幅下跌（例如 2021 年 10 月、2022 年 3 月），按照 MLF 加點定價來看，11 月 16 日 10Y 國債活躍券（22 附息國債 19）盤中最高價為 2.8525%、類似 19 年 4 月的 3.4%、20 年 9 月初的 3.05%，但當前經濟遠弱於這兩個時點。另一個是，央行大幅投放資金帶動資金利率走低，近兩日央行公開市場資金淨投放力度加大、16-17 日央行淨投放資金 1860 億元、顯示呵護資金面的態度，央行 Q3 政策執行報告中表示 “為鞏固經濟回穩向上態勢、做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”。
債市或在新的利率中樞趨於震盪。當前經濟基本面持續弱修復，短期來看債市或已偏離 MLF 的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體並不構成貨幣政策的轉向。我們認為，10Y 國債利率達到 2.85-2.90% 左右的高位後，隨着債市恐慌情緒緩解、央行流動性投放加，債市或在新的利率中樞趨於震盪，利率持續大幅單邊上行可能暫告一段落。
就股市而言，短期要關注因為贖回帶來的資金面擾動。市場擔憂債基贖回可能會影響股市，我們測算 22Q3 固收 + 公募基金的總規模為 2.7 萬億（一級債基 8300 億，二級債基 1.1 萬億、偏債混合基 7300 億），其中股票持股規模為 2750 億（一級債基 50 億、二級債基 1450 億、偏債混合基 1250 億），對股債同時影響較大的主要是二級債基和混合基。除此之外，銀行理財的規模大約在 30 萬億，萬得跟蹤的 3 萬隻理財產品中有 370 只產品近期有淨值數據，在這 370 只有數據的產品中約 280 只產品近一週淨值增長率為負（截至 2022 年 11 月 15 日的數據）。後續需要密切關注相關基金和理財是否會有較大的贖回，這或許會對股市形成擾動。但是中長期來看，當前 A 股處在 3-4 年的歷史大底中，地產政策和疫情防控近期進一步優化，擾動過後 A 股前景依舊值得期待。
本文作者：海通證券荀玉根團隊，本文來源：股市荀策，原文標題：《【海通總量】借鑑歷史看債市下跌對股市影響》
